Luke Gromen 與 Lyn Alden 訪談整理
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重點摘要
- 美國「實質利息支出」（名目利息 ＋ 應享權益支出）已達到聯邦財政收入的 105%，且增速高於稅收成長。
- 超大規模科技巨頭以 5% 至 6% 的利率借貸，與財政部爭奪資金，同時打造將縮減白領階級稅基的 AI 科技。
- 保險公司受困於缺乏流動性的私募信貸（Private Credit），無法在任何價格下轉移配置至長天期美債。
- 中國處於全面通縮且實質利率為正，而西方國家則正在進行推升通膨的 AI 基礎設施建設。
- Gromen 與 Alden 兩人皆認為，比特幣與黃金是應對「財政主導」（Fiscal Dominance）體制不可或缺的資產配置。
主權債務危機並不是「即將到來」，而是已經發生。而那些理應負責處理這場危機的人，心裡完全清楚。
這是 FFTT（Forest for the Trees）創始人 Luke Gromen 與總經分析師 Lyn Alden 近期對話中得出的明確結論。他們所呈現的並非空頭論調或末日預言，而是一項純粹的「會計核算」。美國政府在類似利息義務上的支出，已經超過其所徵收的稅收。這是一條正在吞食自己尾巴的蛇，而且吞食的速度正在加快。
無法忽視的數學現實
Gromen 拋出了一個本應登上全球各大財經刊物頭條的數字：若計入社會安全與聯邦醫療保險信託基金的利息，美國政府的「真實利息支出」目前約佔聯邦收入的 105%。這不是佔可裁量支出的 105%，而是佔所有徵收稅收總額的 105%。
這個數字的增長速度遠高於收入的增長。這正是「財政主導」（Fiscal Dominance）的定義——即政府的償債成本龐大到制約了其他所有政策決定，尤其是貨幣政策。在這種環境下，聯準會根本無法升息，毫無轉圜餘地。利率每上升 100 個基點（1%），每年就會增加約 3,600 億美元的利息支出。數學邏輯根本說不通。
這就是為什麼 Gromen 多年來不斷強調財政主導的概念。這不再只是一個理論，而是現行的運作現實。債券市場也開始意識到這一點，這正是財政部長 Scott Bessent 上任後必須遠早於預期介入市場的原因。
Bessent 的過早干預說明了一切
Bessent 不得不提早出手干預並管理債券市場的長天期利率。當一位財政部長在上任短短數月內就開始調控殖利率曲線時，這絕非常態性的管理，而是西裝筆挺之下的「危機處理」。現在的問題已不再是政府未來是否需要進一步干預，而是需要介入到何種程度，以及會採取什麼形式。
超大規模巨頭的悖論（The Hyperscaler Paradox）
Gromen 指出了目前市場中最被低估的動態：大型科技巨頭的 AI 基礎設施建設與政府借貸需求之間的正面碰撞。超大規模科技巨頭（包括 Meta 等）正以 5% 至 6% 的利率借款來興建 AI 數據中心。他們正直接與美國財政部在同一個資金池中爭奪資本。
最諷刺的關鍵在於：這筆巨額 AI 投資的明確目標是讓「白領工作自動化」。而這些白領員工繳納的所得稅，正是聯邦財政收入的骨幹。換言之，私營企業以推升美債市場壓力的利率借款，用這些資本研發技術，進而侵蝕能夠償還財政部發行債務的稅基。
這不是良性循環，而是帶有時間延遲的「死亡螺旋」（Doom loop）。市場目前尚未將此定價，因為其影響屬於第二層與第三層效應，但衝擊勢必到來。
私募信貸：潛藏的未爆彈
訪談中最令人擔憂的部分或許是私募信貸（Private Credit），尤其是它在保險公司資產負債表上的集中程度。Alden 和 Gromen 均將此視為一項幾乎無人討論的系統性風險。
保險公司大量承接了流動性極差的私募信貸資產。如果他們需要變現，市場上根本沒有買家願意以接近其帳面價值的價格接盤。而由於財政困境導致利率環境幾乎無解，他們也無法轉向長天期美債。
他們陷入了進退維谷的死局：既無法在不承受災難性資產減記的情況下出售現有資產，也買不起自身所需的標的。同時，他們手中承載著數百萬美國人的退休儲蓄與保單。這是一場隱藏在眾目睽睽之下的「2008年式危機」，只是這次的震央在保險業，而非銀行業。
中國截然不同的應對策略
當西方深陷債務螺旋之際，中國正在實施一套根本不同的策略。Gromen 指出，中國十年期國債殖利率約為 1.4%，比美國低了約 350 個基點。中國的實質利率為正，是全球少數做到這點的主要國家之一。
他們是如何做到的？主要歸功於兩點：
- 承受房地產崩盤：正如 Gromen 所說，他們選擇「吃苦」（承受陣痛），而西方拒絕承擔這種痛苦。
- 完全不同的 AI 應用模式：中國並非試圖在黑盒子裡打造「造物主」並向每個人收費，而是將 AI 廣泛應用於製造流程中，採取持續改善的模式。其結果是全面的通貨緊縮——售價 500 美元、充一次電僅需 0.16 美元即可行駛 40 英里的電動滑板車；售價 10,000 美元、足以媲美西方產品質量的比亞迪汽車。與此同時，西方的 AI 建設卻推升了通膨，大量消耗著工程師、電網容量以及本就短缺的資本。
無法回頭的臨界點（Past The Point Of No Return）
這也是對話變得無比沉重之處。Gromen 的論點（Alden 大致表示贊同）是：我們在主權債務問題上已經越過了「無法回頭的臨界點」。
這些債務是以硬通貨計價的，無法完全透過通貨膨脹來乾淨利落地消除，因為有太多的合約、退休金與保險產品都與名目價值掛鉤。政府無法直接違約，因為那將引發全球金融體系的崩潰；也無法透過經濟成長擺脫困境，因為所需達到的增長速度需要前所未有的生產力提升，而這種生產力提升目前並不存在，未來也未必能達到所需規模。
Gromen 舉了兩位烏克蘭移民朋友的經歷作為類比。他們講述了 1998 年發生的事：他們的父親是一名醫生，當時在銀行存有足以購買五輛車的存款。銀行在某個週五關閉，兩週後重新營業，他們拿回了所有的錢——但這些錢只夠買一個月份的雜貨。當 Gromen 詢問當時持有黃金與白銀的人境況如何時，答案很簡單：「他們很好，對他們來說什麼都沒改變。」
Gromen 並非預測美國會一模一樣地重演這幕場景，但他指出這種機制確實存在，且在歷史上反覆上演。當體制被拉伸至承受極限以上時，應對措施往往如出一轍：凍結一切，事後再說。市場封鎖與凍結的速度，往往遠快於人們的想像。
令人不安的是，這甚至不需要黑天鵝事件的觸發，只需要維持現有的軌跡再運轉數年。利息滾利息的複利數學自然會發揮毀滅性的作用。
比特幣與黃金的配置依據
Gromen 和 Alden 得出了相同的結論：在一個以主權債務為核心問題的財政主導體制中，你必須持有存在於現有體系之外的資產。黃金與比特幣是顯而易見的解答，兩者理由不同但相輔相成。
Alden 特別指出了「漸進式」與「非線性」情境之間的關鍵區別。在漸進式的貨幣貶值中，許多資產在名目價值上表現尚可——股市上漲、房地產上漲，即使購買力受到侵蝕，所有東西在名目價值上依然走高。然而，在非線性的情境下，即交易對手風險（Counterparty Risk）成為核心擔憂的真正危機中，關鍵的資產特質將發生劇烈轉變。
在這種環境下，最重要的在於你的資產是否屬於無記名票據資產（Bearer instrument）：
- 你能否在不依賴任何交易對手的情況下持有它？
- 你能否進行自主託管（Self-custody）？
- 你能否在未經許可的情況下轉移它？
數千年來，黃金一直扮演著這項角色；而在數位時代，比特幣接過了這棒，且具備以光速進行跨國轉移的額外優勢。
核心問題不在於哪種資產在常態市場週期中表現更佳，而是在金融管線崩潰的世界裡，哪些資產能夠生存並維持運作。無記名資產、可自主託管的資產就是答案。除此之外的其他一切，都帶著對一個在數據上已經資不抵債的體系的「交易對手風險」。
結語
Gromen 與 Alden 之間的對話並非危言聳聽，而是一場純粹的算術探討。當你的利息支出超過財政收入且差距持續擴大時，你不需要陰謀論來解釋接下來會發生什麼，你只需要一台計算機。
政策的應對方式幾乎篤定會是金融壓抑（Financial Repression）：將利率人為壓制在通膨率以下、強迫機構以負實質殖利率購買政府公債，並透過通貨膨脹稅緩慢地將財富從儲蓄者轉移給政府。這已經是相對樂觀的劇本；悲觀的情境只會來得更加迅猛且更加醜陋。
無論如何，訊號都是明確的：持有硬資產、持有無記名資產、持有比特幣。我們已經過了無法回頭的臨界點。
