Blockstream SPAC 破局與治理爭議

 

調查報告摘要評析：Blockstream SPAC 破局與治理爭議

本案為做空調查機構（NatInfoSec）針對 Adam Back、Blockstream 及其金庫公司 BSTR（Bitcoin Standard Treasury Company）與 Cantor Equity Partners I（CEPO）SPAC 合併破局所發布的深度指控報告。核心爭議圍繞在高層人事背景遮蔽、未披露的關聯交易利益衝突、以及缺乏鏈上儲備證明（PoR）。

一、核心指控架構整理

1. 關鍵人事背景與資訊防火牆

• 爭議高層身分：報告指控有聯邦金融詐欺服刑前科的 Christopher William Cook，以實質高層身分（CIO/CTO、Exacore CEO）掌控數十億美元挖礦投資產品（BMN）運作。
• 引薦與歷史連結：點名 Blockstream 聯合創始人 Greg Maxwell 早在成立公司前即與 Cook 熟識（具歷史 DNS 解析與憑證關聯），並將其引入組織內部。
• 隱匿私人奢華開銷：質疑管理層刻意向員工隱瞞 Cook 超過 4.4 億美元的私人資產規模（包含私人飛機、超跑、40 多套房產），引發投資資金是否被挪用的嚴重懷疑。

2. 關聯交易與結構性利益衝突（雙邊下注）

• 同機構兼任買賣雙方：俄羅斯風投基金 Fulgur Ventures 既是賣方控股鏈（BCP / BSTR Holdings）的上游控制者，其旗下基金同時又持有買方 SPAC（CEPO）12.2% 的 A 類股股份，被指控為未充分披露的重大關聯交易。
• 資本閉環流動：Blockstream、STOKR（證券發行代幣平台）與 Fulgur Ventures 之間呈現多重相互持股與注資關係，缺乏獨立第三方制衡機制。

3. SPAC 終止的實際驅動因素

• 官方對外宣告理由為「市場狀況不佳」。
• 報告指稱真正原因為 PIPE 機構投資人（避險基金）發動違約訴訟施壓，針對 Komainu 託管獨立性及未披露犯罪背景提出強烈質疑，導致承諾資金縮水，交易被迫終止。

4. 承諾高收益與儲備證明（PoR）缺席

• 指控承諾高達 20% 年化收益的挖礦票據（BMN）具有龐氏結構特徵。
• 自 2022 年 FTX 事件以來，投資人多次在社群與會議要求出具可獨立驗證的比特幣鏈上儲備證明，但管理層持續推遲，未曾正式公開審計。

二、客觀公開紀錄 vs. 報告推論假設

分析範疇	客觀可查證公開事實	報告推論／尚未經司法判決指控
SPAC 與資本結構	• CEPO 與 BSTR 合併案延期及取消之 SEC S-4、8-K 公告。 • Fulgur / Oleg Mikhalsky 在 SEC Form 3、13G 的公開持股申報。	• 機構投資人威脅起訴為交易終止的直接單一主因。
人事與歷史記錄	• Christopher William Cook 過往聯邦詐欺案法院訴訟與服刑紀錄。 • 歷史 DNS 與註冊人聯繫等公開資料比對。	• Cook 個人巨額資產直接來自挪用 Blockstream 投資人資金（目前尚無公權力提起挪用公款起訴）。
產品架構與儲備	• STOKR 平台上 BMN 發行合約中託管方式及至今未曾發布獨立合格之儲備證明。	• 直接定性其挖礦業務為不可持續之龐氏結構。

產業觀察總結：此事件反映出機構資本進入比特幣金庫公司（Treasury Co）與礦業金融商品時，對合規透明度（第三方託管、AML/KYC、利益迴避、即時儲備證明）的要求已顯著拉高；過往依賴個人聲望（Web of Trust）而缺乏實質治理機制的運作模式，在公開資本市場中將面臨前所未有的嚴厲檢視。

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調查報告原文存檔

Adam Back 隱瞞一名有罪刑犯對數十億資金的控制，並導致其 SPAC 失敗，以及 Greg Maxwell 的角色

Adam Back將 拒絕回答有關有罪刑犯、失踪比特幣，或向投資者承諾 20% 收益率的問題。幕後揭秘 SPAC 崩潰的原因以及 Greg Maxwell 的角色。

TLDR： 一名有罪的詐欺犯 Christopher Cook，秘密控制著 Adam Back 的 Blockstream 數十億投資者資金。這些資金大多是以比特幣挖礦承諾 20% 收益率的名義募集而來，在一群關聯方之間循環，且沒有證據證明欠投資者的比特幣實際存在或能夠償還。Adam Back 拒絕回答投資者關於詐欺和比特幣托管的尖銳問題，並協助向 Blockstream 自己的員工隱瞞 Christopher Cook 財富的規模。這就是 Adam Back 的 SPAC 剛剛崩潰的幕後故事。

我們認為，Adam Back 嚴重誤導了公眾關於其 SPAC 交易為何崩潰的原因。Cantor Equity Partners I（CEPO）與 Adam Back 的比特幣金庫公司 Bitcoin Standard Treasury Company（BSTR）昨天宣布不會完成股票合併，理由是市場狀況。

但市場狀況並非導致 Adam Back 股票交易失敗的原因。Adam Back 的 BSTR 上市之所以崩潰，是因為我們在調查第一部中揭露的嚴重詐欺指控、利益衝突以及未披露的關聯交易。這些發現讓契約上有義務為交易提供資金的大型投資者提高了警惕，他們開始向 Adam Back 和 BSTR 施壓，要求就詐欺指控以及有罪刑犯 Christopher Cook 在公司中的角色給出答案。消息人士稱，Adam Back 和 BSTR 陷入沉默，拒絕參加電話會議。為什麼？

2026 年 6 月 5 日，Adam Back 的 SPAC 交易獲得 SEC 批准，S-4 生效；2026 年 6 月 8 日，我們發表調查報告，突出 Blockstream 可能存在的詐欺以及 BSTR 在控制和治理上的嚴重缺陷。該調查迅速走紅，Laura Shin、Zeke Faux、BitMEX Research、ChainCatcher、Matthew Kratter 等人發文、轉發並要求 Adam Back 就 Blockstream 和 BSTR 的嚴重詐欺指控作出回答。SPAC 交易的股東投票原定於 6 月 26 日舉行。6 月 24 日，距離投票僅剩兩天，投票被推遲一週至 7 月 2 日，Cantor 將贖回截止日期延長至 6 月 30 日（投資者仍可贖回資金的日期）。Bloomberg 的 Ryan Weeks 報道稱，Cantor 允許大型 PIPE 投資者承諾遠低於契約義務的金額，將所需承諾削減至三分之一。2026 年 6 月 30 日，即贖回截止日期當天，交易第二次被推遲。股東大會再推遲一週至 7 月 10 日，贖回截止日期延長至 7 月 8 日。最終，2026 年 7 月 8 日，距離首次推遲僅兩週多、且正值新延長的贖回截止日期當天，交易崩潰。官方公告稱交易不會完成，取消了對契約上需完成 15 億美元私募的對沖基金的要求，並將股東會議無限期推遲。

我們可以揭露，幕後那些契約上有義務為交易提供資金的投資者，正向 Adam Back 和 BSTR 團隊提出尖銳問題。投資者就 BSTR 使用的比特幣托管方 Komainu（有關此衝突的更多細節，請閱讀第一部）以及 Blockstream 向投資者承諾的 20% 收益率施壓，詢問公司如何能支付如此豐厚且不切實際的回報。我們還可以揭露，至少有一家契約上有義務為私募提供資金的大型對沖基金威脅以重大違約為由提起訴訟，這最終導致 Adam Back 的 SPAC 交易被取消。

您是記者或 Blockstream 員工，想了解更多嗎？請訪問我們的網站 NatInfoSec.com 與我們聯繫，或發送郵件至 nat@natinfosec.com。

要理解為什麼那些契約上有義務為 Adam Back 的 SPAC 提供資金的精明投資者仍能成功退出，就必須看看他們幕後提出的問題，以及 Adam Back 無法回答的問題：

1. BSTR 使用的比特幣托管方是 Komainu，該公司受 Blockstream 控制，Adam Back 是 Komainu 的董事會成員。這不是投資者可以信任的托管方，無法真正驗證所貢獻的比特幣 a) 是否存在 b) 是否無負擔且清晰（在我們的調查揭示 Blockstream Mining 欠投資者的數十億美元負債存在問題後，這個問題變得更加尖銳）。
2. 一家俄羅斯風投基金 Fulgur Ventures（由 Oleg Mikhalsky 管理）同時處於 Adam Back CEPO/BSTR 合併的雙方。Oleg Mikhalsky 控制著將 BSTR 賣入交易的實體，同時又單獨持有 CEPO（交易另一邊的 SPAC）的大量股份。在賣方一側，S-4 披露 Oleg Mikhalsky（Fulgur Ventures）擁有 Blockstream Capital Partners LLC（BCP）超過 50% 的投票權。BCP 控制 Blockstream Capital Fund II, LP，後者又擁有賣方 BSTR Holdings (Cayman)。因此 Mikhalsky 位於將 BSTR 交付給交易的鏈條頂端。在 SPAC 一側，「Oleg Mikhalskiy」（同一人，拼寫多了一個「i」）是 Fulgur Investment Management Limited 的董事，該公司是 Fulgur Frontier Capital LP 的普通合夥人。該基金持有 2,500,000 股 CEPO A 類股份，佔可用股份的 12.2%，根據 Form 3 和 Schedule 13G/13G-A 報告，均由 Oleg Mikhalskiy 以該身份簽署。

通俗來說：同一家俄羅斯風投基金控制著賣方，同時又是 Adam Back SPAC 交易的大買家，這是一種本應作為關聯交易披露但未披露的利益衝突。

在第一部中，我們根據所述事實提出假設：BMN 產品表現出我們認為與龐氏騙局類似的特徵。我們發表後 24 小時內，在 STOKR（盧森堡平台，為 Adam Back 的 Blockstream 發行這些可疑投資）上募集的 BMN 資金從 1,112,008,778 美元（11.1 億美元）跳升至 1,998,355,539 美元（19.9 億美元），單日增加 886,346,761 美元，這幾乎沒有道理。STOKR 還悄悄編輯了幾個頁面以移除不利細節，且未作解釋。來源：https://stokr.io/blockstream-mining2/。

投資者提出的問題都指向 Blockstream 努力隱藏的一個人……

有罪刑犯如何進入 Blockstream 並結識 Adam Back：透過 Greg Maxwell

Greg Maxwell 與 Christopher Cook 在德國

要理解 Blockstream 出了什麼問題，就必須了解這場傳奇中一個關鍵人物，他盡力隱藏自己在 Blockstream 和 BSTR 中的角色，那就是 Christopher William Cook。此人因金融詐欺服刑 3 年，並在處理委託給 Blockstream 的數十億投資者資金的角色中，作出我們已證明為明顯虛假的陳述（詳見下文）。Christopher William Cook 在 Blockstream Mining Note 文件中被列為負責實際挖出 Blockstream 應交付給投資者的比特幣的人，並在公司材料中被描述為 Blockstream 的首席信息官和 CTO，現在是 Exacore（Blockstream 的比特幣挖礦部門）的 CEO。他是那些從信任 Adam Back 和 Blockstream 的投資者那裡募集數十億美元的投資產品的主要架構師之一。

Christopher Cook（中）與朋友站在 Gulfstream G550 前

我們可以揭露，Christopher Cook 是由 Greg Maxwell 引入 Blockstream 的。Greg Maxwell 是 Blockstream 的聯合創始人、長期的 Bitcoin Core 開發者，也是一個有爭議的人物。據多位消息人士稱，Christopher Cook 和 Greg Maxwell 從青少年時期就是朋友。據知情人士稱，Greg Maxwell 仰慕 Christopher Cook，因為 Cook 擁有一輛蘭博基尼（來自 Cook 因之入獄的詐欺計劃）、快速現金的管道、Cook 的「街頭智慧」以及 Cook 的「社交傾向」。

Christopher Cook 正在做足療和按摩。蘭博基尼車禍留下的氣管切開疤痕在圖片中清晰可見，該疤痕在詐欺審判的法庭文件中有詳細描述。

比依賴知情人士的說法更重要的是，我們發現了容易驗證的技術簽名，將 Greg Maxwell 和 Christopher Cook（這名佛羅里達有罪刑犯）聯繫在一起。最清晰的簽名之一是基於域名的記錄。歷史 DNS 數據顯示，Maxwell 的個人網站 nt4tn[.]net 在 2008 至 2011 年期間使用了 ns3[.]broadwave[.]com 和 ns4[.]broadwave[.]com 作為名稱伺服器。Broadwave Corporation 是有罪刑犯 Christopher Cook 的衛星通訊企業（在其起訴書和量刑文件中被廣泛提及）。Greg Maxwell 的個人網站域名在那段時間由 Christopher Cook 公司的名稱伺服器提供服務，表明這兩人在技術上和個人上在 Blockstream 成立前多年就已有聯繫，且正值 Cook 因詐欺被判刑前後。

對密碼字符串「********」（已遮擋）的憑證查詢在洩露密碼中返回了一份暴露的電子郵件帳戶列表，其中包含 Greg Maxwell 長期已知的開發者電子郵件地址（greg@xiph.org）和 Cook 的主要 Broadwave 電子郵件地址（ccook@broadwave.com）。這表明這兩人使用了相同的、非明顯的密碼，很可能意味著他們使用共享憑證登錄電子郵件帳戶。

Christopher Cook 的警方照片

Greg Maxwell 和 Christopher Cook 都 independently 描述了相同的不尋常的無線電通訊背景。在 Maxwell 的網站上，他講述了為佛羅里達某市政當局運行無線電通訊，並與業餘無線電操作員合作進行災難恢復的經歷。來源：https://nt4tn.net/radio/。Cook 詐欺案的法庭記錄從他的角度詳細描述了相同的活動：Martin 縣官員的信件描述 Cook 支持縣無線電網絡，並在 2004 年佛羅里達颶風期間在緊急行動中心值班。Cook 自己的文件稱這項無線電工作「啟發了」Broadwave 背後的技術。

Blockstream 的 Chris Cook 就是與 Blockstream 聯合創始人 Greg Maxwell 是朋友的同一名 Christopher William Cook（在詐欺案中被定罪），這一點建立在幾個獨立、可公開驗證的匹配上：相同的姓名、出生日期；相同的獨特衛星通訊背景（當時是 Broadwave，現在是 Blockstream Satellite）；相同的具體且不尋常的 NASA 航天飛機傳記聲稱，跨越二十年重複出現；以及上述 Broadwave 到 Maxwell 的域名圖譜加上共享密碼。Blockstream 的 Cook 領導 Blockstream Satellite 業務，而 Christopher Cook 的法庭文件和出獄後的公司被記錄為建造衛星通訊系統，包括一個伊拉克衛星電話慈善項目（這很可能是為了幫助減刑）。

正如本調查系列第一部中所提到的，Cook 在 Blockstream 期間作出了明顯虛假的聲稱。其中之一是他十八歲時曾為 NASA 工作。他在 STOKR 上的 Blockstream Mining Note（BMN）投資頁面的傳記中突出描述他為「前 NASA」，而他詐欺案的量刑文件（包括父母的信件）描述了 NASA 航天飛機實習。實際上，這些聲稱可追溯到一個允許 Cook 在 1999 年（當時他十八歲）參觀 NASA 的學校項目，而非任何就業。

Blockstream 對 Christopher Cook 的處理本身就值得注意。Christopher Cook 採取了不尋常的步驟，避免在與 Blockstream 相關的鏡頭或照片中出現，而公司也採取了相應的不尋常步驟，隱藏他在募資和關鍵決策（尤其是涉及 BSTR 的決策）中的角色，同時 Christopher Cook 的多名朋友和家人出現在 Blockstream 和 Exacore 的薪資名單上。

為什麼 Greg Maxwell 想把法庭記錄顯示因聯邦詐欺案被定罪的 Christopher Cook 引入他正在聯合創立的公司 Blockstream？據知情人士稱，Maxwell 覺得自己需要一個有街頭智慧、手腕強硬的人來照顧他的利益。但根據本調查第一部中所述事實，我們認為這個安排並未如他所願。

我們追查的公共記錄顯示，Christopher Cook 購買了多架飛機、遊艇、40 多套房屋、一隊豪華汽車、一架直升機、一個不尋常的約會網站等資產，我們估計總價值超過 4.42 億美元。我們無法獨立確定這些資金的來源，我們認為，鑑於 Christopher Cook 的受薪角色以及記錄在案的財務歷史（他出獄時幾乎身無分文，且 Christopher Cook 的父親在那段時間左右申請了破產，Cook 家族並不富裕），Christopher Cook 目前的支出規模引發了嚴重問題：他現在花的所有錢究竟從何而來。

Adam Back、Alexander Chen 等人如何向 Blockstream 員工隱瞞 Christopher Cook 的瘋狂支出

據多位熟悉公司情況的人士稱，Christopher Cook 個人支出的規模被積極對 Blockstream 自己的員工隱瞞，這一努力涉及 CEO Adam Back 以及 Christopher Cook 的密友兼同事 Alexander Chen（其妻子 Joanna Flores Chen 也在 Cook 的薪資名單上）。

當 Adam Back 乘坐 Christopher Cook 的私人飛機時，這一事實多次對其他員工隱瞞。當 Christopher Cook 乘坐自己的飛機飛往 Blockstream 員工聚會時，Adam Back 和其他 Blockstream 執行團隊成員會採取不尋常的措施進行干擾，隱瞞 Christopher Cook 是乘坐自己的飛機到達的事實。這表明 Christopher Cook 的巨大財富以及擁有多架飛機的事實，不是 Adam Back 希望自己員工知道的事情！

另一個有說服力的細節來自一名從事其他 Blockstream 產品的中層員工：儘管 Blockstream 的比特幣挖礦部門吸收了從投資者那裡募集的數十億美元，「Cook 像黑箱一樣運營 Blockstream 挖礦」，幾乎沒有有意義的監督或控制。這是一個奇怪的安排。Adam Back 和 Blockstream 董事會把數十億美元投資者資金的無限制控制權交給了一名有罪的金融詐欺犯。

Christopher Cook 在個人資產上的瘋狂支出

如果 Cook 以黑箱方式控制 Blockstream 的比特幣挖礦，錢去了哪裡？追蹤公共記錄後，可能的答案令人震驚。

過去三年，Christopher Cook 在個人資產上花費了超過 4.42 億美元（包括飛機、遊艇、噴射機、豪華汽車和頂層公寓），我們已設法追蹤到這些。Cook 是一家私人公司的受薪高管。在這種瘋狂支出開始前不到十年，他剛從聯邦監獄出獄，他的父親申請了個人破產，他的家庭並非出身富裕。

Christopher Cook 的 Boeing 767-238 飛機，尾號 N69DD，通過 Knight Sky II LLC 擁有

這些支出幾乎涵蓋了所有可想像的奢華資產類別。它包括紐約和邁阿密的多套頂層公寓；邁阿密海灘單一開發項目 Bentley Bay 內超過三十套公寓；佛羅里達、內華達和夏威夷的豪宅；多架私人飛機，其中包括通過 Knight Sky III LLC 擁有、尾號為 N69DJ 的 Gulfstream G650ER，以及通過 Knight Sky II LLC 擁有、尾號為 N69DD 的 Boeing 767——Cook 有一種幼稚的傾向，讓他飛行的所有 3 架私人噴射機尾號中都帶有「69」，包括作為日常主力機的 G550，尾號 N69CK（通過 CD 321 LLC 擁有）；多艘遊艇；大量豪華和收藏汽車；價值七位數的手錶和珠寶；在音樂節和私人派對上的大額支出；以及更特殊的是，一對波士頓動力機器狗，每隻成本超過 74,000 美元，且計入 Blockstream 而非個人支付（其中一隻他送給了 Alexander Chen）。

他收購的其他不尋常資產包括 2 輛德羅寧汽車和一艘德羅寧氣墊船。根據消息來源，Christopher Cook 是《回到未來》電影系列的忠實粉絲（該系列以德羅寧汽車為特色），也是電影《絕地戰警》的粉絲，以至於 Christopher Cook 成立了兩個信託 The Lowrey Trust 和 The Burnett Trust（通過 Charles T Weiss），用來擁有數套公寓，而 Lowrey 和 Burnett 是《絕地戰警》電影中角色的姓氏（Cook 曾聲稱《絕地戰警》電影是在他擁有的邁阿密部分公寓中拍攝的）。

Christopher Cook 擁有的另一個奇怪資產是一個模仿 Seeking Arrangement 的匿名約會應用。Collective Theory Corp（一家註冊在 Cook 擁有的邁阿密地址的公司）創建了 Rabbithole，這是一個以保密為全部賣點的約會平台。它將自己行銷為隱私優先的匿名約會應用，承諾「無共享連接、無真實姓名」以及「安全、隱秘的滑動」，專為重視謹慎的人打造。該約會應用宣傳加密訊息、「隱秘」通知，以及隨時完全刪除個人資料的能力，讓人能按自己的條件連接並「不留痕跡地離開」。據知情人士稱，該約會應用是使用 Blockstream 的工程資源建造的。

自 2022 年以來，投資者要求 Adam Back 出示儲備證明

Christopher Cook 的支出引發了一個明顯的問題：欠投資者的比特幣真的在那裡嗎？自 2022 年以來，他們一直在問同樣的問題。

那些信任 Adam Back 並將數十億美元投入 Blockstream 雲挖礦投資產品——Blockstream Mining Notes（BMN）——的投資者，在 FTX 崩潰後的恐慌期間，於 2022 年開始要求獨立的比特幣儲備證明。他們被告知 2022 年正在處理。他們至今仍在等待！截至 2026 年，Blockstream 和 STOKR（發行這些投資產品的盧森堡平台）都從未發布過任何證明。

2022 年 11 月：在 Blockstream Finance Telegram 中，一名投資者詢問 Adam Back 和 STOKR 的 Arnab Naskar，Blockstream 是否發布可驗證的 BMN 持有人挖出的 BTC 儲備清單。Arnab Naskar 回覆稱審計報告「正在處理中」，後來將延遲歸咎於「會計技術問題」。此後再未出現任何報告。來源：t.me/Blockstream_Finance

這種未能提供獨立比特幣儲備證明的失敗，值得與 Adam Back 公開言論對照。在 2026 年的 BTC Prague 上，Adam Back 上台警告，比特幣市場不斷重演本應在多年前就結束的劇本。他指出 FTX，以及之前的 Mt. Gox，並認為行業仍拒絕採用傳統金融花了幾個世紀建立的保障措施。Adam Back 說，致命缺陷是那些將托管與交易融合的平台，創造了一個單點故障，一旦平台崩潰就會吞沒客戶資產。

第二天，另一名投資者具體要求出示一個可驗證的公開地址，持有與 BMN 儀表板總額匹配的已挖出 BTC，並與已售出的份額對應。Arnab Naskar 的回答：「好建議。讓我內部聊聊。」之後就沒有下文了。

Adam Back 在這一點上是對的。這就是問題所在，因為他自己的投資產品（已募集數十億美元）正是按照他說「持有用戶資金的產品絕不應該這樣建造」的方式建造的。

Blockstream 持有欠投資者的比特幣，投資者無法驗證比特幣是否存在。根據發行條款，Blockstream 自己的運營實體在整個 48 個月期限內持有這些幣，沒有獨立托管人、沒有儲備證明要求、沒有證明義務。發行文件承認托管安排「尚未到位」。這正是 Adam Back 在 FTX 和 Mt. Gox 中譴責的同一單點故障：資產由投資者信任的同一實體持有，除了該實體的話以外無可驗證。Blockstream 和 Adam Back 喜歡「不要信任，要驗證」這句格言。數十億美元是憑藉 Adam Back 的名字（發明了 Hashcash，比特幣白皮書中引用的工作量證明方案的人）募集的。投資者被要求信任，卻得不到任何可驗證的東西（如果比特幣真的存在，提供這些東西會非常簡單）。

人人都是關聯方：STOKR、Fulgur Ventures 以及嚴重的利益衝突

STOKR 是一家總部位於盧森堡的數字證券平台。它將私人投資包裝成基於區塊鏈的代幣，並運行相關機制。根據第三方消息，Blockstream 產品的基金行政管理由 Baker Tilly 的盧森堡企業服務部門處理，這是一個大型主流會計網絡，其名稱為該結構增添了一層額外的體面感。

對於 Blockstream Mining Notes，STOKR 是門面。它發行投資、審核買家，並將該投資產品作為合法的上市證券呈現給市場。對投資者來說，STOKR 作為獨立的、受盧森堡監管的一方的地位，是讓這項投資看起來像真正金融工具的一部分。

然而，STOKR 並不獨立。Blockstream 自己的投資部門 Blockstream Capital Partners 將 STOKR 列為其投資組合持股之一。換句話說，Blockstream 向 STOKR 投入了資金，現在又利用 STOKR 募集數十億美元。這不正常！

這種依賴是雙向的，這使得衝突是結構性的而非偶然的。STOKR 是一家小公司，而 Blockstream 家族的投資產品系列以巨大差距成為其最大業務。僅 Blockstream Mining Notes 就佔了超過十億美元的發行量，相關的 PKH、PKH2 和 PKB 票據又增加了數億美元。像 STOKR 這樣的精品平台不會輕易危及對其生存至關重要的關係。無論 STOKR 對投資者的正式義務是什麼，其商業生存取決於讓其最大發行人（兼部分所有者——Blockstream）滿意，而該發行人正是它本應保持距離呈現的產品方。從 STOKR 創始人 Arnab Naskar 在 Twitter 上的帖子來看，雙方關係異常密切。

此外，STOKR 的另一大投資者是 Fulgur Ventures，該公司也是 Blockstream 本身的主要投資者，主導了其 2.1 億美元可轉換票據融資。Blockstream Capital Partners 的多數投票權又由 Fulgur 的 Oleg Mikhalsky 控制，並將 Fulgur 與 STOKR 並列列為 Blockstream Capital Partners 的持股。

資本在循環。Blockstream 流入 Fulgur，Fulgur 又流入 Blockstream。這不正常！來源：https://blockstreamcapitalpartners.com/。

Fulgur Ventures

Fulgur Ventures 是坐落在 Blockstream 資本結構中心的俄羅斯私人投資公司，它是將所謂獨立各方聯繫在一起的線索，並一直延伸到剛剛崩潰的 BSTR-CEPO 交易中。Fulgur Ventures 由 Vitaly Bezrodnykh 和 Oleg Mikhalsky 管理。

在發行人一側，Fulgur 主導了 Blockstream 2024 年 10 月的 2.1 億美元可轉換票據融資，使其成為發行 Mining Notes 的母公司的主要投資者。Fulgur 也是 STOKR（票據的技術提供商、白名單方和市場）的主要投資者，持有 740 萬美元股份。所有權形成循環，資本從一方流向另一方再流回。Oleg Mikhalsky（Fulgur）持有 Blockstream Capital Partners（BCP）超過一半的投票控制權，而 BCP 又將 Fulgur 和 STOKR 列為其投資持股（表明 Blockstream 資本正在回流到 Fulgur）。

Fulgur 出現在剛剛崩潰的 Adam Back SPAC 交易的雙方。在 BSTR 金庫公司 SPAC 中，一個 Fulgur 實體 Fulgur Frontier Capital 認購了 2,500,000 股，佔交易的相當大份額，使 Fulgur 成為購買一項它同時也在出售的交易的最大投資者之一（是的，Fulgur 在 BCP 一側是賣方，而 Fulgur 的 Fulgur Frontier Capital 是買方）——這是一個本應由 BSTR 披露的嚴重關聯交易衝突。

Fulgur 如何建立大量股權本身就值得注意。在 2026 年 1 月有關 Fold Holdings（一家與 Blockstream 無關的比特幣公司）的 SEC 文件中，Fulgur 披露一名未具名的有限合夥人在 2025 年以自己的名義購買了約 2760 萬美元的 Fold 股票，「代表」該基金，然後在年底無對價地將股份轉讓給 Fulgur。這非常奇怪。來源：https://www.sec.gov/Archives/edgar/data/1889123/000149315226010527/xslSCHEDULE_13D_X01/primary_doc.xml。

誰最終站在 Fulgur Ventures 資金背後，比人們預期的更難確定。根據市場說法，其大部分資本被認為是 Vitaly Bezrodnykh 自己的，基於他作為早期比特幣投資者的聲譽。然而，這種說法主要建立在 Vitaly Bezrodnykh 自己的陳述上。基金流動的循環性使 Fulgur 管理的是誰的錢的畫面變得複雜，因為根據 Blockstream Capital Partners（BCP）網站，Blockstream 資金似乎流入 Fulgur，然後又從 Fulgur 回流到 Blockstream。

自 2022 年以來，一家位於 Camaiore 的控股公司 Vers Italia（完全由 Vers Properties 擁有，後者是一家最終追溯到 Vitaly Bezrodnykh 的盧森堡匿名載體）執行了一系列托斯卡納收購。最近的是 Montecarlo DOC 的 Buonamico 酒莊，以 550 萬歐元（外加承擔的抵押債務）從 Fontana 家族購得，並於 3 月底在 Querceta 的公證處簽署。早期收購集中在 Versilia 海岸：Poveromo 的海濱別墅（La Romanina SRL）、Forte dei Marmi 的 Royal 海灘俱樂部以及 Hotel Tirreno 和 Hotel Belvedere、Lido di Camaiore 的 Alba sul Mare 和 Valdinievole 酒店、Viareggio Viale Einaudi 上前 Bulgarella 開發的酒店，以及 Principe di Piemonte 會議中心、餐廳和海灘設施的股份。這至少是九項獨立的酒店和房地產資產，加上酒莊，由 Vitaly Bezrodnykh 在短短四年內積累。來源：https://www.iltirreno.it/lucca/cronaca/2026/04/30/news/lucca-la-mani-russe-sulla-tenuta-da-sogno-chi-e-il-nuovo-proprietario-1.100863258

Vitaly Bezrodnykh 的意大利收購之前，還有在瑞士盧加諾（提契諾奢華區的中心）的重大房地產收購。La Domenica（Davide Illarietti）的報道確認 Bezrodnykh 是 Contrada di Sassello（Via Nassa 旁的時尚小街）一項收購背後的買家，市場價值 2500–3000 萬歐元。文章將 Vitaly Bezrodnykh 描述為「活躍於新加坡、美國和薩爾瓦多加密貨幣領域的風投」，並指出他在 2020 至 2021 年間通過一家巴哈馬公司收購了 Forte dei Marmi 的三個主要酒店綜合體。來源：https://www.cdt.ch/prodotti/la-domenica/i-turisti-del-mattone-si-comprano-il-centro-di-lugano-393643

Blockstream 與 Christopher Cook 的虛假 CIA 關聯

Christopher Cook 有一種模式，就是成立與既定國防承包商和政府項目名稱容易混淆的替身空殼公司。Christopher Cook 在西弗吉尼亞州和特拉華州成立了 Deep Space Network LLC，並用它收購了一個衛星廣播基站，這個名字模仿了 NASA 的 Deep Space Network（該機構的深空通訊天線陣列）。Christopher Cook 的飛機通過 Knight Sky LLC、Knight Sky II LLC 和 Knight Sky III LLC 持有，這些名字與 Knight Sky（一家被 Network Innovations 收購的美國政府通訊承包商，後者是合法的政府承包商）非常接近。

這不是 Christopher Cook 第一次援引似乎不存在的國家安全聯繫。在 2006 年因聯邦郵件詐欺案被捕後，法律文件表示 CIA 及相關情報機構有興趣利用 Christopher Cook 的通訊技術。一份緩刑計劃附件稱 CIA 正與他合作，為世界偏遠地區提供通訊系統以協助國家安全。一份 restitution 計劃附件更進一步，聲稱他的系統將協助情報收集，且卡達的一個外國大使館已經在使用他的系統。Christopher Cook 詐欺審判的 § 2255 動議稱 CIA 曾就購買其技術進行談判，同時承認沒有最終結果。

這是人們應該熟悉的常見套路。然而不尋常的是，這個人能夠接觸到數十億美元的投資者資金。

Donald Trump 的回報？以及其他不尋常的交易……

Christopher Cook 和 Adam Back 出現在兩筆大型加密股票交易的買家名單中。一筆是 David Bailey 的 Nakamoto，另一筆是 Donald Trump 的媒體公司 Trump Media。

David Bailey 的 Nakamoto 企業在私募中募集了約 5.4 億美元，當它在 2025 年 12 月 5 日向 SEC 註冊這些股份時，列出了出資的投資者。Adam Back 以自己的名字出現在名單上，持有 8,928,572 股。Christopher Cook 的 C Systems USA LLC 也持有 4,464,285 股。來源：https://www.sec.gov/Archives/edgar/data/1946573/000149315225026462/formposam.htm

第二筆是 Trump Media & Technology Group，以 DJT 交易，於 2025 年募集約 14 億美元以資助比特幣策略。其 SEC 文件再次點名相同的兩位買家：Adam Back 持有 680,404 股，C Systems USA LLC 持有 486,003 股。來源：https://www.sec.gov/Archives/edgar/data/1849635/000114036125021579/ny20050075x1_s3.htm

由 Mike Novogratz 運營的加密金融服務公司 Galaxy Digital 曾是 Blockstream 的重要貸款方。這一聯繫記錄在 2023 年 11 月 16 日 Galaxy 收到的 SEC 意見信中，信中指出 Galaxy 對 Blockstream 的貸款以 Blockstream 幾乎所有實物資產作為擔保，並構成 Galaxy 在 2022 年底至 2023 年貸款賬簿的重要部分。來源：https://www.sec.gov/Archives/edgar/data/1859392/000000000023012573/filename1.pdf。Amanda Fabiano 當時是 Galaxy Digital 的挖礦主管。據消息人士稱，Amanda Fabiano 曾擔任 Christopher Cook 與 Blockstream 之間的聯絡人（雙方之間存在相當大的緊張關係）。Amanda Fabiano 後來成為 David Bailey 的比特幣企業 Nakamoto Holdings 的員工。

Adam Back 是中本聰？

為免生疑問，根據我們在調查中關於 Blockstream 和 Adam Back 所概述的事實，我們認為考慮 Adam Back 是比特幣發明者中本聰（Satoshi Nakamoto）的可能性是荒謬的。

這是本系列調查文章的第二部，更深入地審視 Adam Back、Blockstream、Greg Maxwell、Chris Cook、Samson Mow、STOKR、Arnab Naskar、Fulgur Ventures、Vitaly Bezrodnykh、Oleg Mikhalsky 以及已募集數十億美元、部分向投資者提供高達 20% 年化收益率（按季度支付）的 Blockstream Mining 投資產品。我們將發布更多信息。我們很高興第一部中列出的紅旗導致 Adam Back 的 BSTR 股票上市受到了應有的審查。

本文原載於 NatInfoSec 調查報告系列。調查中所引用之 SEC 申報檔案、Telegram 對話紀錄及法庭紀錄均留有公開查證路徑。

『比特幣不想讓你看見的研究報告』一文謬誤評析

 

【編者導讀】

這篇譯文來自海外分析刊物《Naked Market》，作者 Chetan Dugar 引用了 MIT 與 LSE 經濟學家針對比特幣帳本的計量研究，直指比特幣籌碼高度集中於少數巨鯨與託管機構，並由此斷言比特幣「打破了去中心化的承諾」。本文前半段提供該文的完整繁體中文翻譯；後半段則針對文章中「將財富分配不均偷換為系統中心化」、以及所謂「赤裸市場測試」在博弈論與鏈上現實中的邏輯盲點進行深度拆解。

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比特幣不想讓你看見的研究報告

兩位經濟學家悄悄下載了整個區塊鏈數據，計算出究竟是誰真正擁有比特幣。他們的發現，打破了整個體系建立時所許下的唯一承諾。

原文作者：Chetan Dugar（Naked Market）｜ 完整中文翻譯

「比特幣沒有國王。」

這句話你大概已經聽過上百次了。沒有銀行、沒有中間人、沒有少數有權有勢的人坐在密室裡趁你睡覺時決定你的錢何去何從。權力重新交還給普通人；屬於每個人的貨幣，由所有人共同擁有。

這是一個美麗的故事。說實話，這是貨幣史上對自己編織過最美麗的故事之一。

然而幾年前，有兩位經濟學家做了一件圈子裡幾乎沒人願意費心去做的事：他們不爭論比特幣的是非，不在社群媒體上發表犀利短評，也不上 Podcast。他們只是……把整條區塊鏈下載了下來，將自 2009 年以來的每一筆交易，一筆一筆清點。

他們的發現，從未出現在任何幣圈大會的簡報投影片上。

（宣傳的口號是「一個沒有國王的世界」。先記住這句話。）

第一部分：承諾 —— 首先，我們被兜售了什麼故事？

讓我先重塑一下當時的場景，因為這個「承諾」正是整件事的核心關鍵。

回到 2008 年，全球銀行體系陷入一片火海。「大到不能倒」的銀行依舊倒閉了，接著又靠公共資金紓困復活，而引發這場浩劫的人大部分卻依然爽領高額獎金。如果你當時活著且關注時事，無論你身在紐約、拉哥斯、馬尼拉，還是一個無人知曉的小鎮，大家都有同樣的感受：有一小群人掌控了一切，而那個人並不是我。

正是那一刻，比特幣誕生了。一位自稱「中本聰」（Satoshi Nakamoto）的匿名人士發表了一篇長達九頁的白皮書，描述了一種沒有中央權威的貨幣。中間沒有銀行，沒有政府的印鈔按鈕，只有一本所有人都能查閱、誰也無法暗中控制的共享帳本——「區塊鏈」。

這個夢想既純粹又宏大：奪走少數人的特權，將力量分散給普羅大眾。對許多人來說，比特幣從來就不只是為了暴富，而是為了逃離——逃離那個總在暗地裡抽取佣金的體系。這是一場金融越獄。

那麼，一個合理的問題來了：十五年過去了……這場越獄成功了嗎？

第二部分：清點 —— 兩位經濟學家究竟發現了什麼？

2021 年，倫敦政治經濟學院（LSE）的 Igor Makarov 與麻省理工學院（MIT）的 Antoinette Schoar 透過美國國家經濟研究局（NBER）發表了一篇名字相當枯燥的報告：《比特幣市場的區塊鏈分析》（Blockchain Analysis of the Bitcoin Market）。

名字很枯燥，但結論一點都不枯燥。

這項研究的獨特之處在於：比特幣的區塊鏈是完全公開的，史上發生的每一筆交易都清清楚楚擺在那裡供任何人查閱。這本該是一項優勢，但大多數人根本不會去看，因為原始的區塊鏈數據就是一堵由火星文般的匿名地址組成的亂碼牆。Makarov 和 Schoar 開發了專用工具對其進行拆解梳理，將成千上萬個匿名地址歸納回實際控制它們的實質實體背後。簡而言之，他們替一串串數字找出了幕後的單一主人。

接著，他們統計了各方的持倉比例。結果如下：

流通中 27% 的比特幣，被僅約 0.01% 的持有者（約 10,000 個實體）所控制。這相當於約 500 萬枚比特幣，在當時價值約 2,320 億美元。

請放慢速度，把這段話重讀一遍。每四枚比特幣中就有一枚，集中在一個人數少到足以塞進單座體育場的極小群體手中。

這還僅僅只計算了大型私人持有者（巨鯨），甚至還沒把交易所算進去。具體百分比會因你如何計算交易所持倉與遺失的代幣而略有不同，但無論哪種數學算法都導向同一個結論：極少數的人，坐擁了龐大無比的份額。

Schoar 說得非常直白：

「儘管經歷了這麼多年、這麼多的炒作，事實依然是：這是一個高度集中的生態系統。」
—— Antoinette Schoar，MIT 斯隆管理學院

現在，真正該讓你背脊發涼的部分來了：該研究發現，比特幣的財富集中度，甚至超過了美元——超過了那個它當初誓言要逃離的舊體系。

這個被包裝為「屬於大眾的貨幣」，從數據上看，其集中在少數人手中的程度，竟比它想要取代的舊貨幣還要誇張。

第三部分：隱藏的暗層 —— 「好吧，但那只是一份研究報告不是嗎？」

很合理，換作是我也會質疑。那我們就把其他研究一層層疊加進來看，因為當證據累積在一起時，它就不再只是單純的個人觀點，而是一個明確的規律。

第二個研究：看不見的買家

2017 年，比特幣從大約 1,000 美元一路暴衝到逼近 20,000 美元。所有人都驚呼不可思議，聲稱未來已來。兩位學者 John Griffin 與 Amin Shams 著手調查到底是什麼力量在推升價格。他們將焦點鎖定在泰達幣（Tether，USDT）——這是一種「穩定幣」，號稱價值永遠等於 1 美元，並由銀行裡的真實美元提供 1:1 的準備金支持。

他們的發現是：每當比特幣價格疲軟下滑時，市場上就會憑空印出大筆剛出爐的 Tether，並被精準地用來買入比特幣。而且這一切高度集中在單一主要玩家、單一交易所手中。

比特幣 2017 年整整一年的牛市漲幅中，有將近一半（~50%）的漲幅高度吻合於該年度僅 1% 的特定小時內——也就是新 Tether 現身最密集的那幾段時間。

比特幣史上最壯觀的一場大牛市，其中半壁江山竟然可以追溯到一個隱密、精準挑選時機的大買家身上。推動價格的並不是成千上萬的信仰者，而是一個買家。

第三個研究：螢幕上的報價有很大一部分只是在演戲

2019 年，一家名為 Bitwise 的資產管理公司向美國證券交易委員會（SEC）提交了一份報告。他們審查了各大加密貨幣交易所向全世界公布的交易量——也就是那些讓市場看起來充滿深度與活力的龐大數字。

他們向 SEC 正式提交的報告顯示：交易所公布的比特幣交易量中，高達 95% 都是虛假的。在號稱每日約 60 億美元的交易量中，大約只有 2.7 億美元是真實的。其餘全部都是「洗盤交易」（wash trading）——也就是同一批代幣在自買自賣中打轉，藉此製造虛假的市場需求。

請把這幾件事放在心裡消化一下：資產持有高度集中；歷史性牛市的大部分漲幅可追溯至一台看不見的印鈔機；而絕大多數的「交易」根本連交易都稱不上。

以上沒有任何一項是 Reddit 論壇上的陰謀論耳語。其中一份是經過同行評審的經濟學期刊論文；一份發表在頂級金融期刊；一份是正式提交給政府監管機構的官方備案報告。這些全都是主流世界的確鑿證據，只是因為販賣不了「希望」，所以沒人願意拿出來覆述。

第四部分：為什麼會這樣？ —— 順藤摸瓜，看懂背後的利益機制

但問題的核心在於：我不認為比特幣「失敗」了。我認為它只不過是精確展現了任何一個開放系統在放任自流時的必然結果：走向集中。

資金永遠會流向最早進場的人、資本最雄厚的人，以及把持著每個人必經之門的人。比特幣消滅了舊時代的中間人（傳統銀行），隨後又悄然孕育出全新的一批中間人。早期的礦工在比特幣幾乎免費時取得了大量籌碼；巨鯨在無人關注的角落大肆收購；那交易所呢？交易所成了新一代的銀行。

Makarov 和 Schoar 發現，大約 80% 的比特幣交易量都流經交易所或類似交易所的實體。 為了使用這種「無須信任」的貨幣，大多數人選擇去信任……一家私人公司。為了持有它，人們寧願讓那家公司保管私鑰。

原本宣稱國王已死，結果只是王冠換了人戴。這是整個加密貨幣領域最大的認知誤區，卻幾乎沒有人願意大聲戳破。

第五部分：2026 現況 —— 情況不但沒有改善，反而愈演愈烈

你可能會以為，隨著比特幣日趨成熟並走向主流，股權與所有權會逐漸分散開來。參與的人變多了，每個人分到的份額應該變小，對吧？但實際發生的情況恰好相反。

正如我寫下這篇文章時（2026 年 8 月最後一週），比特幣在經歷今年早些時候的崩盤後正奮力反彈，在 80,000 美元左右徘徊。但仔細看看到底是誰在真正持有這些幣：

神祕消失的匿名創造者中本聰（Satoshi），依然坐擁大約 100 萬枚比特幣，至今被凍結且未曾動過。光是這一個幽靈地址，就佔了總量的二十分之一（5%）。如果把目前排名前五大的現存實體加總起來，將近 20% 的比特幣都存放在寥寥可數的幾個金庫裡。

這才是最讓 2010 年的老信仰者心碎的諷刺之處：當前的這波行情越來越常被稱為「貝萊德市場」（BlackRock market）。在某些時期，流向比特幣 ETF 的資金中，有大約 70% 都是透過貝萊德單一家產品湧入。 當初為了逃避華爾街而誕生的資產，現在對越來越多買家而言，反倒是由華爾街替他們持有。這場造反運動，最終在華爾街設立了資產託管櫃台。

第六部分：後果的帳本 —— 那麼，究竟誰贏了？誰輸了？

• 贏家： 早期的巨鯨、演變成新興銀行的交易所，以及現在收取手續費幫大眾託管代幣的 ETF 發行機構——那些代幣在技術上大眾明明可以免費自我保管，卻不知道該如何操作。
• 輸家： 主要是那些抱持著「買比特幣就是參與反抗體系」的信念入場，結果卻暴露在一種僅憑幾十個錢包就能隨意操縱價格的資產中的普通投資人。

Schoar 警告過，當一個手握 1 億美元籌碼的人決定砸盤賣出時，他們「對價格具有毀滅性的衝擊力」。這絕對不叫去中心化；這是極少數人的雙手，握著一根極為巨大的槓桿。

展望未來，你真正該觀察的到底是什麼？不是價格。去看託管權（Custody）。 觀察有多少供應量正持續湧向 ETF 和中心化交易所；觀察那少數幾家機構，最終是否全權掌控了這個當初旨在讓機構徹底變得多餘的資產。

價格，是他們講給你聽的故事；託管權，才是真實發生的現實。

第七部分：剖析工具 —— 赤裸市場測試（The Naked Market Test）

如果你只能從這整篇文章帶走一個觀念，請帶走這個：無論何時，只要有人向你兜售某種標榜「去中心化」、「民主化」、「權力歸於人民」或「屬於每個人」的事物——無論是一種貨幣、一個平台、一項 AI 技術還是一場社會運動——請不要跟口號爭辯。學學那兩位經濟學家做的事：去數清楚數據。

赤裸市場測試：三個核心問題

1. 究竟是誰真正持有它？ 不是問「誰被允許持有」，而是「此刻當下，誰握在手裡」。
2. 誰能單憑一己之力左右價格或結局？ 如果答案是「少數幾個人」，那麼無論行銷話術吹得多好聽，它就是中心化的。
3. 如果前十大持有人串通聯合起來，會發生什麼事？ 如果打十通電話就能撼動整盤棋局，你心中早就有了答案。

這就是整份電子報建立的觀察濾鏡：扒掉包裝的故事外衣，直視潛藏在底層的權力結構。一旦你學會這樣看，大部分的金融世界——說實話，乃至整個世界的運作邏輯——都會豁然開朗。

在你離開前：最後一句話

我並不是在告訴你比特幣是場騙局。它不是。我也不是在叫你趕快賣掉或買進，那不是我的工作，我也不是你的財務顧問。

我想告訴你的是：請赤裸裸地看清它。

比特幣是一項真實、迷人且極具劃時代意義的技術。但它同時也打破了自己許下過最大的承諾，而滿屋子裡幾乎沒人願意把這話說出口，因為兜售那個幻想故事太好賺了。這兩種事實同時存在，你也完全可以同時接受這兩種現實。

真正理解自己究竟持有了什麼東西——而不是死守著被兜售的神話——的人，才是當那些神祕的幽靈錢包產生異動時，唯一不會陷入恐慌的人。這就是整場賽局的本質：每一次，都要選擇清醒，而非盲從炒作。

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思維拆解 破除偽敘事：籌碼集中就是「中心化」嗎？

這篇在社群上引發廣泛共鳴的文章，看似有兩位名校經濟學家的計量數據背書，但若以嚴格的密碼學、電腦科學與博弈論視角檢視，作者在論證中犯下了兩個極其致命的「概念偷換」與「自由心證」。

盲點一：概念偷換 —— 將「財富分配不均」等同於「系統架構中心化」

作者自始至終將「少數人持有大部位籌碼」直接定義為比特幣走向了「中心化」。這完全混淆了分散式系統中的兩層概念：

• 比特幣承諾的去中心化（規則與控制權）： 是指「無需許可（Permissionless）」、「抗審查（Censorship Resistance）」與「不可隨意篡改的規則剛性」。比特幣採用工作量證明（PoW）與全節點獨立驗證，不是權益證明（PoS）。持有 100 萬枚比特幣的巨鯨，在系統治理上也無法單方面修改區塊大小限制、強推惡意分叉，或凍結任何散戶的錢包。他擁有的只是二級市場的流動性影響力，根本沒有網絡協議的特權。
• 自由市場的帕雷托分佈（財富集中）： 早期的拓荒礦工承擔了資產歸零的巨大風險，資本在非強制、無央行再分配的自由交易環境中，必然會依循冪次法則（Power-law）聚集。比特幣承諾的是「起點與規則的平權」，而不是社會主義式「結果均等的財富均分」。
• 自託管能力並未被剝奪： 即使貝萊德買入大量現貨發行 ETF，散戶依然可以隨時花幾十美元組裝離線冷錢包與全節點自行記帳。機構買下的是「價格曝險」，奪不走底層協議的去中心化屬性。

盲點二：「赤裸市場測試」充滿毫無根據的陰謀論與自由心證

作者提出的三個測試問題看似犀利，實則是典型訴諸直覺的電影劇本敘事，完全禁不起推敲：

質疑 1：「如果前十大持有人串通，打十通電話就能撼動整盤棋局？」

鏈上現實： 去除明確公開的少數實體（中本聰的休眠幣、上市公司持倉、政府沒收帳戶），大部分鏈上巨鯨分布在世界各地，彼此身分完全匿名，甚至部分私鑰早已丟失。在一個缺乏中心化合約約束的環境中，如何打電話？誰來發起？
博弈論死穴（囚徒困境）： 假定 10 位匿名大戶真想聯合操縱市場，這個聯盟也極端脆弱。任何人只要搶先一秒背叛搶跑（Front-running），其他人都會淪為接盤俠。非合作博弈決定了大規模惡意串通在機制上無法長期維持。

質疑 2：「誰能單憑一己之力左右價格？少數人可以，就是中心化。」

普遍金融常識： 資產在初期的價格發現（Price Discovery）階段，市場深度本就有限。即使是美股兆元市值的蘋果或微軟，若先鋒（Vanguard）或貝萊德不計成本市價砸盤數百億，股價照樣崩盤熔斷。如果「大單能衝擊訂單簿」就被定義為中心化，那世界上不存在任何去中心化的金融市場。

質疑 3：巨鯨砸盤不是特權，而是消耗「不可再生籌碼」

在 PoW 體系中，籌碼無法像法幣一樣靠行政命令無中生有。巨鯨若要透過砸盤來影響市場，唯一的手段就是真金白銀賣出自己的比特幣。賣出後，他的籌碼便永遠被全球定投的買家吸收稀釋。歷史上每一次早期巨鯨的拋售，客觀結果都是籌碼市佔率的不可逆分散——影響力行使的代價，正是自身權能的永久削弱。

結論：該文章精確點出了自由交易與機構金融化帶來的「財富集中現實」；但作者錯把自由市場的長尾結果扣在「系統去中心化失效」的帽子上。看透這層偷換概念，才能真正理解比特幣「權力分散於規則，而非平均於財富」的真實本質。

《The Entropy Trap》（熵增陷阱）09/01～09/07整理

 

進入九月，全球金融市場與科技基礎設施的演變再次印證了《The Entropy Trap》（熵增陷阱）的核心論述：依賴龐大中心化機構維持的舊秩序，其維護成本正加速超越系統產出的價值。

當主權債務的利息負擔逼近實體稅收的極限、當集中式 AI 資料中心開始過度擠壓區域電網並引發能源反噬，我們面對的不只是短暫的景氣循環，而是整個系統架構的熱力學相變。本週我更加深信：對抗系統性熵增的關鍵，在於徹底告別軟性承諾與脆弱中介，利用確定性代碼（Miniscript/時間鎖）將資產規則固化，並在物理端回歸邊緣化、就地共生的運算架構。

「當中央制度的維持成本高到引發負能量發散時，任何試圖依賴繁複法規或中心化機構的自保手段都只是在延遲崩潰。唯有將秩序交給物理能量與純粹數學，才能建立真正穿透週期的抗脆弱系統。」

一、 貨幣主權的不可逆臨界點：從「軟信用」撤退至「硬熱力學錨」

本週經濟物理學界對主權發債邊界的量化推導引發了廣泛討論。當一個國家的債務利息支出正式超過實質稅收淨產出時，整個法幣信用系統在熱力學上便進入了「負能量發散態」——此時無論中央銀行選擇升息緊縮、持續發債，還是透過量化寬鬆稀釋購買力，本質上都是在向大系統注入更高的混亂度（熵增）。

看清了這一點，我在資產佈局上的核心邏輯十分純粹：

• 拒絕制度承諾的軟信用： 任何需要龐大國家公權力、複雜法律框架與補貼才能勉強維持價格的資產，在相變期都將承受巨大的制度性折扣。
• 錨定工作量證明（PoW）的確定性： 比特幣以不可逆的物理能量耗費為基礎，直接將秩序鑄造進區塊之中。它不需要任何中央機構的償付保證，是穿透主權債務崩潰週期最純粹的負熵載體。

二、 跨世代資產傳承：用 Miniscript 與時間鎖斬斷「機構熵增」

上一週我們探討了多簽（Multi-Sig）如何消除單點硬體故障帶來的實體熵增，而本週我將這個思維進一步延伸至「資產的長期維繫與傳承」。

傳統的財富傳承高度依賴遺產律師、法院認證與信託銀行。在和平穩定的時期，這套制度尚能運轉；但在大環境陷入相變、司法行政成本激增、跨國流動性受限時，這些層層疊疊的第三方中介往往成為資產凍結與紛爭的溫床（機構熵增）。

我所構建的確定性傳承架構：
透過 Miniscript 撰寫包含「相對時間鎖（Relative Timelocks）」的策略腳本：

• 主控狀態（日常）： 平時完全由我的主冷錢包掌握完全控制權，只需定期以極低手續費發送一筆刷新交易重置時間鎖。
• 自動觸發繼承（緊急備援）： 若遭遇不可抗力導致長達特定區塊高度（例如一年）未發起刷新，腳本將自動激活備用金鑰或繼承人多簽的解鎖權限。

這套機制完全在比特幣腳本層運行，沒有任何第三方人為審查，用最純粹的數學規則實現零信任依賴的抗熵傳承。

三、 AI 算力的去中心化反思：邊緣推論與棄電就地共生

在科技領域，本週大型資料中心在歐美工業區遭遇的民意反彈與電網過載問題，給了我們極大的警示。為了追求單一龐大模型而無限制擴張集中式資料中心，本質上就是一種將巨大實體熱能與能源損耗強加於周圍生態的「單體架構熵增」。

我的應對之道依然是模組化解耦：

• 算力向邊際能源靠攏： 真正具備抗脆弱性的超高密度算力，應當複製比特幣礦業模式——直接建置於深山水電、偏遠地熱等邊際棄電旁，充當電網的「可中斷負載」與能源緩衝單元。
• 終端全面回歸本地推論： 日常的數據處理與關鍵決策，堅決不依賴集中式雲端巨頭的 API。在本地硬體運行經過剪裁優化的開源小型模型（SLM / Local LLM），既能徹底隔絕集中式電網中斷的風險，也避免了隱私外洩與資料毒化。

系統演進矩陣：從機構依賴到抗熵自主

維度	高熵脆弱架構（面臨崩潰邊界）	自主負熵單元實踐（我的配置原則）
貨幣底層	依賴稅收與發債補貼的法幣信用體系	基於 PoW 與物理能源錨定的硬核資產
資產傳承	高度依賴律師、法院、信託銀行的繁複程序	Miniscript 腳本 + 相對時間鎖確定性自動解鎖
AI 運算部署	擠壓公共電網、高碳排的集中式超大型算力中心	邊緣棄電就地消納算力 + 本地離線模型推論

結語：在系統失序之前完成自主構建

《The Entropy Trap》帶給我最核心的啟示不是恐懼，而是清醒：所有過度依賴外部複雜體系維持的表面平靜，本質上都是脆弱的。

當我們選擇在資產層錨定真實能量、在傳承層固化密碼學代碼、在運算層回歸本地邊緣，我們就不再是被動承受大環境系統相變的脆弱個體，而是具備自我維持與修復能力的獨立負熵單元。

以上由Gemini協作

The Hole：美國10兆美元的壽險和年金資產負債表上，根本不存在像TARP計畫那樣規模的資金缺口。所有人都認為這只是一場孤立的信貸危機，他們根本不了解問題的嚴重性。

深度解讀 · 美國壽險業風險

那個洞:美國壽險業帳面上不存在的兆元資本

原文作者:Nick Nemeth(Mispriced Assets)· 本文為『台灣比特幣中文資訊』整理之中文解讀摘要,非逐字翻譯

如果你以為2008年金融海嘯的故事已經說完了,這篇文章想告訴你:下一顆炸彈,可能藏在你退休金保單的再保險條款裡,而且體積比雷曼還大。

作者 Nick Nemeth 訪談了一位在美國壽險監理圈打滾超過40年的鑑識會計師 Tom Gober。Gober 從1985年起擔任密西西比州保險審查員,曾與FBI合作辦過多起壽險詐欺刑案,2009年他對AIG 71家關聯子公司的分析被《新聞週刊》引用,2022至2023年間他兩度向美國參議院銀行委員會提交證詞。這篇文章整理的,是他四十年職涯中發現的最後一塊拼圖。

「金融監理機關就像考古學家——公司倒閉之後,他們才會告訴你問題出在哪裡。」——Jim Chanos

一、再保險是什麼,又為什麼是問題核心

再保險的邏輯很簡單:保險公司付錢請另一家公司分攤風險,萬一自己付不出理賠,再保公司要頂上。整個壽險體系,建立在「這個備援是真的」這個假設之上。美國壽險與年金業的資產負債表規模約10兆美元。文章要講的,就是這個備援可能根本不是真的。

美國全產業「關係人再保險」(保險公司把風險轉給自己控制的關係企業,而非真正獨立的第三方)總額高達1.54兆美元,相對整個產業657億美元的盈餘,比例超過235%。換句話說,把這些關係人再保險的「信用」從資產負債表上拿掉,前30大保險公司裡有29家理論上已經資不抵債。

二、意外外流的財報,揭開了什麼

2024年,私募股權巨頭 Brookfield 以43億美元收購年金公司 American Equity,並將其約70億美元的年金負債,轉移到三家自己100%持有、設在佛蒙特州的「專屬再保公司」(captive reinsurer)。佛蒙特州法律規定這類公司的財報是保密的,連保單持有人都看不到,2024年該州甚至立法讓這些財報連傳票都無法調閱。

但Brookfield的技術團隊不知情地把這些財報貼上了網路,Gober在文件被撤下前存了檔。結果顯示:

• 第一家專屬再保公司:真實資產僅1.28億美元,但帳上有一筆14.8億美元的「XOL資產」(一種超額損失再保合約),把缺口補上
• 第二家:真實投資僅7,300萬美元,XOL資產卻高達24.8億美元。若剔除這筆帳,實際盈餘是負25億美元
• 第三家:成立僅六週就被塞入15億美元負債,真實資產僅2.61億美元,對應70億美元負債——資金到位率約3.7%

更關鍵的是,那筆14.8億美元的XOL資產,合約對手是漢諾威人壽再保(Hannover Life Reassurance)。Gober比對漢諾威自己申報的監理文件發現:漢諾威對這筆合約認列的準備金是零,應付再保金額也是零,唯一不是零的數字,是它收到的保費——僅1,160萬美元。換言之,漢諾威用數學方式判定自己「永遠不會理賠」這筆14.8億美元的合約,卻仍然收了一筆保費裝作有在承擔風險。

依照美國NAIC(全國保險監理官協會)自己的會計準則SSAP No. 4,這類資產本應被視為「不可認列資產」,不該出現在資產負債表上。而三家專屬再保公司自己做的風險轉移測試,結果也全部顯示:沒有風險真正被轉移。

「1.54兆美元對比6,570億美元的總盈餘。就算裡面只有一半有問題,整個產業都會垮。而這還只是『關係人』再保而已。」——Tom Gober

三、不是第一次被看穿,是第三次

文章指出,過去也曾有三次類似的「意外曝光」:Scottish Re在被收購前的盡職調查中,潛在買家發現「幾乎沒有資產,只有一堆負債」;PHL Variable進入接管程序後,監理人確認其XOL資產價值為零——一位保費繳了數十年的遺孀,原本200萬美元的壽險保單,最終只拿回30萬美元,相當於15%。三次窺見內部的機會,三次都是「幾乎全空」。

四、三層結構,越包越隱密

Gober描述這套機制經過三次演化:

• 第一層:專屬再保公司——如上述,約6,000億美元規模,唯一一次被看穿,資金到位率3.7%
• 第二層:體質不佳公司間互相「交叉授粉」——只有問題公司彼此互相轉讓再保,健康公司(如New York Life、Northwestern Mutual)完全不參與這個圈子
• 第三層:七家再保「漏斗」公司——約550家獨立保險公司的風險,經由這七家公司過濾集中,最終大部分流向少數幾家看不到帳的境外關係企業(百慕達、巴貝多、愛爾蘭)。這七家公司對應的負債達1,497億美元,其中僅約4億美元轉給真正獨立的第三方,其餘1,335億美元流向自己人。七家公司合計盈餘僅69億美元——只要境外部分有5.2%收不回來,七家全部資不抵債

五、Athene槓桿深度拆解:69倍是怎麼算出來的

先建立一個對照基準。傳統壽險公司的槓桿倍數,大致落在9到15倍之間:New York Life約9倍,MetLith約11倍,TIAA的關係人再保占比僅13.83%。這是監理框架原本設計時假設的「正常」範圍。

Athene(由Apollo實質控制)的數字完全不在這個區間。文章換算其風險資本比率(RBC ratio)419%背後隱含的實際槓桿,得出69倍,對應的清償邊際(margin of solvency)僅1.45%——也就是說,資產只要縮水1.45%,理論上公司就跨過資不抵債的門檻。這個脆弱程度,是傳統同業的5到7倍以上。

這個數字不是憑空得出,而是由三層結構疊加造成:

• 第一層槓桿來源:關係人再保險。Athene在Schedule S申報的合併關係人再保信用高達2,357億美元。這代表大量看似「轉出」的負債,其實只是轉給自己旗下(或Apollo控制)的境內外實體,監理機關能看到轉出的紀錄,卻看不到對方帳上是否真的有資產撐著——正是前面第二節描述的那種結構
• 第二層槓桿來源:關係人投資超限。NAIC對關係人投資設有上限,原則上不得超過公司盈餘的50%,以Athene的規模換算約為20億美元。但Athene一年內關係人投資從400億美元增加到520億美元,超過建議上限的26倍。愛荷華州(Athene主要監理州)有權核發豁免,若已核發豁免,超限本身合法,但豁免只是改變了「誰要負責」,並不會讓集中度本身的風險消失
• 第三層槓桿來源:資產管理權與資金來源同一化。文章指出Apollo同時扮演「資產來源方」與「投資組合管理方」兩個角色——Apollo發起私募信貸的CLO(擔保貸款憑證),Apollo自己管理這些資產,Athene則是主要買家。Athene持有60億美元的私募信貸CLO,是所有受追蹤保險公司中曝險最大的一家。這中間沒有獨立第三方報價,價格形成機制本身就存在利益衝突

文章也指出Apollo對外說法前後不一致的地方:對監理機關與立法者,Apollo強調自身與保單持有人利益一致,若Athene虧損,Apollo會承擔後果;但對股票市場投資人,Apollo同時揭露Athene的負債對Apollo自身資產負債表是「無追索權」——也就是說,一旦Athene出問題,Apollo在法律上其實不必然要拿自己的錢去填補。兩種對象、兩套說法,靠的是法律實體分離。歷史先例是,North Carolina保險局長曾因收受Greg Lindberg的現金賄賂而放寬類似的關係人投資限制,Lindberg最終因此入獄——這也是為什麼NAIC上限存在的原因。Athene目前的超限幅度,是當年Lindberg案例的26倍。

六、私募信貸降評的傳導機制:從「估值延遲」到「資本瞬間蒸發」

這一節是整篇文章的機制核心,拆解成四個步驟會比較清楚。

步驟一:估值本身就是問題的起點。私募信貸不像公開市場股債有即時報價,它的「公允價值」是由收取管理費的基金經理人自己模型計算出來的。借款人違約時,經理人有幾種方式延後認列虧損:豁免財務契約(covenant waiver)、把利息用實物支付(PIK,即用更多債務去支付利息,而非現金)、或是在募資期間刻意維持估值穩定。這些操作本身都不違法,但效果是讓虧損不會即時反映在帳面上,而是被往後遞延。

步驟二:遞延終有極限,評等調整是機械式觸發。當違約累積到連經理人自己都無法再撐住估值,信評機構會進場調降評等。這一步不是主觀判斷,而是監理框架裡的機械觸發:一旦某筆資產從投資等級被調降為非投資等級,依NAIC規則,保險公司持有這筆資產所需計提的資本(capital charge)會直接跳升,可能是原本的數倍。

步驟三:資本消耗速度取決於原始槓桿。這就是為什麼Athene這類69倍槓桿、1.45%清償邊際的公司特別脆弱。文章的估算是:只要投資組合裡5%的部位被重新評等,且這些部位的資本計提要求增加兩到三倍,Athene的盈餘緩衝就可能被完全吃光——而且這個過程可能發生在數週之內,不是數年。傳統壽險公司因為原始槓桿低,同樣的降評衝擊需要更大規模才會傷到根本。

步驟四:備援本身早已被掏空,危機提前確立。正常情況下,資本被降評吃掉時,公司會依賴再保險合約作為最後防線——把部分損失轉嫁給再保公司。但如同第二節所述,支撐Athene與同業的專屬再保公司,唯一一次被意外看穿時,資金到位率只有3.7%,對手方漢諾威再保對相關合約認列的準備金是零。也就是說,當降評真正發生、公司需要動用這道防線時,防線可能根本不存在——保險公司在降評發生的那一刻之前,實質上已經是資不抵債,降評只是把燈打開,讓外界看見而已。

文章還指出一個額外的時間差問題:私募信貸基金是按季申報且有延遲,但保險公司的法定財報是按年申報。這代表底層貸款惡化的訊號,可能要等六個月以上才會反映到保險公司的資產負債表上——整套監理體系提供的不是「提前預警」,而是「延後確認」。

文章引用了兩份聯準會研究做為佐證:2025年3月的Fed研究(Carlino, Foley-Fisher, Heinrich, Verani)指出,壽險公司目前持有的高風險債務曝險規模,已經超過2007年底次貸危機前夕的次級房貸抵押證券持倉;聯合創投貸款基金結構中的槓桿可達12倍,遠高於監理報表上顯示的不到2倍。同一份研究也提到,私募信貸中直接貸款的回收率僅約33%(即每一美元貸款違約後只能回收33美分),利息保障倍數僅2.0倍(且採用的是EBITDA而非更保守的EBIT)。波士頓聯準銀行2025年的報告標題本身就是答案——直接提問私募信貸的成長是否會威脅金融體系穩定。

七、對保單持有人意味著什麼

美國各州的保單持有人保障基金,對壽險身故理賠通常僅保障至30萬美元,年金現值僅保障至25萬美元。文章描述的那位遺孀案例正是典型:200萬美元保單,最後只拿回15%。這些保障基金本身是由「還活著的」保險公司共同分攤資金——但如果連這些倖存者扣除關係人再保後也資不抵債(文章估算前30大有29家如此),那麼「備援的備援」也不存在。

近十年,大量企業將確定給付制退休金轉移給壽險公司承接(年金風險轉移),文章提醒:如果承接的公司正是Athene這類高槓桿保險公司,退休族的老年生活,可能建立在一個帳面資產到位率只有3.7%的結構上。

結語與反思

作者在文末強調自己不是記者,只是一個公民與市場參與者,並自陳是戒酒中的酒癮者,用來比喻這個產業對「更多費用收入」的依賴模式——與成癮結構相似,不會自己停下來。他認為,一旦政府最終用納稅人的錢填補這個缺口,追究設計者責任的誘因就會消失,而私募信貸的降評已經開始發生,問題不是會不會爆,而是何時爆、由誰買單。

「他們設計了一套系統,只要沒有任何一環出錯,這套機制堪稱極致高效。但只要有一件事稍微出錯,骨牌就會全部倒下。」——Tom Gober

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本文為對 Nick Nemeth 於 Mispriced Assets 發表之〈THE HOLE〉一文的中文摘要與重點整理,原文包含大量監理文件引用、圖表與完整訪談內容,建議有能力閱讀英文的讀者參考原文全文,以取得完整脈絡與原始數據來源。原文連結:mispricedassets.substack.com/p/the-hole

無法回頭的臨界點（Past The Point Of No Return）以及金融抑制

 

Luke Gromen 與 Lyn Alden 訪談整理
完整訪談影片：YouTube 觀看連結

重點摘要

• 美國「實質利息支出」（名目利息 ＋ 應享權益支出）已達到聯邦財政收入的 105%，且增速高於稅收成長。
• 超大規模科技巨頭以 5% 至 6% 的利率借貸，與財政部爭奪資金，同時打造將縮減白領階級稅基的 AI 科技。
• 保險公司受困於缺乏流動性的私募信貸（Private Credit），無法在任何價格下轉移配置至長天期美債。
• 中國處於全面通縮且實質利率為正，而西方國家則正在進行推升通膨的 AI 基礎設施建設。
• Gromen 與 Alden 兩人皆認為，比特幣與黃金是應對「財政主導」（Fiscal Dominance）體制不可或缺的資產配置。

主權債務危機並不是「即將到來」，而是已經發生。而那些理應負責處理這場危機的人，心裡完全清楚。

這是 FFTT（Forest for the Trees）創始人 Luke Gromen 與總經分析師 Lyn Alden 近期對話中得出的明確結論。他們所呈現的並非空頭論調或末日預言，而是一項純粹的「會計核算」。美國政府在類似利息義務上的支出，已經超過其所徵收的稅收。這是一條正在吞食自己尾巴的蛇，而且吞食的速度正在加快。

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無法忽視的數學現實

Gromen 拋出了一個本應登上全球各大財經刊物頭條的數字：若計入社會安全與聯邦醫療保險信託基金的利息，美國政府的「真實利息支出」目前約佔聯邦收入的 105%。這不是佔可裁量支出的 105%，而是佔所有徵收稅收總額的 105%。

這個數字的增長速度遠高於收入的增長。這正是「財政主導」（Fiscal Dominance）的定義——即政府的償債成本龐大到制約了其他所有政策決定，尤其是貨幣政策。在這種環境下，聯準會根本無法升息，毫無轉圜餘地。利率每上升 100 個基點（1%），每年就會增加約 3,600 億美元的利息支出。數學邏輯根本說不通。

這就是為什麼 Gromen 多年來不斷強調財政主導的概念。這不再只是一個理論，而是現行的運作現實。債券市場也開始意識到這一點，這正是財政部長 Scott Bessent 上任後必須遠早於預期介入市場的原因。

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Bessent 的過早干預說明了一切

Bessent 不得不提早出手干預並管理債券市場的長天期利率。當一位財政部長在上任短短數月內就開始調控殖利率曲線時，這絕非常態性的管理，而是西裝筆挺之下的「危機處理」。現在的問題已不再是政府未來是否需要進一步干預，而是需要介入到何種程度，以及會採取什麼形式。

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超大規模巨頭的悖論（The Hyperscaler Paradox）

Gromen 指出了目前市場中最被低估的動態：大型科技巨頭的 AI 基礎設施建設與政府借貸需求之間的正面碰撞。超大規模科技巨頭（包括 Meta 等）正以 5% 至 6% 的利率借款來興建 AI 數據中心。他們正直接與美國財政部在同一個資金池中爭奪資本。

最諷刺的關鍵在於：這筆巨額 AI 投資的明確目標是讓「白領工作自動化」。而這些白領員工繳納的所得稅，正是聯邦財政收入的骨幹。換言之，私營企業以推升美債市場壓力的利率借款，用這些資本研發技術，進而侵蝕能夠償還財政部發行債務的稅基。

這不是良性循環，而是帶有時間延遲的「死亡螺旋」（Doom loop）。市場目前尚未將此定價，因為其影響屬於第二層與第三層效應，但衝擊勢必到來。

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私募信貸：潛藏的未爆彈

訪談中最令人擔憂的部分或許是私募信貸（Private Credit），尤其是它在保險公司資產負債表上的集中程度。Alden 和 Gromen 均將此視為一項幾乎無人討論的系統性風險。

保險公司大量承接了流動性極差的私募信貸資產。如果他們需要變現，市場上根本沒有買家願意以接近其帳面價值的價格接盤。而由於財政困境導致利率環境幾乎無解，他們也無法轉向長天期美債。

他們陷入了進退維谷的死局：既無法在不承受災難性資產減記的情況下出售現有資產，也買不起自身所需的標的。同時，他們手中承載著數百萬美國人的退休儲蓄與保單。這是一場隱藏在眾目睽睽之下的「2008年式危機」，只是這次的震央在保險業，而非銀行業。

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中國截然不同的應對策略

當西方深陷債務螺旋之際，中國正在實施一套根本不同的策略。Gromen 指出，中國十年期國債殖利率約為 1.4%，比美國低了約 350 個基點。中國的實質利率為正，是全球少數做到這點的主要國家之一。

他們是如何做到的？主要歸功於兩點：

1. 承受房地產崩盤：正如 Gromen 所說，他們選擇「吃苦」（承受陣痛），而西方拒絕承擔這種痛苦。
2. 完全不同的 AI 應用模式：中國並非試圖在黑盒子裡打造「造物主」並向每個人收費，而是將 AI 廣泛應用於製造流程中，採取持續改善的模式。其結果是全面的通貨緊縮——售價 500 美元、充一次電僅需 0.16 美元即可行駛 40 英里的電動滑板車；售價 10,000 美元、足以媲美西方產品質量的比亞迪汽車。與此同時，西方的 AI 建設卻推升了通膨，大量消耗著工程師、電網容量以及本就短缺的資本。

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無法回頭的臨界點（Past The Point Of No Return）

這也是對話變得無比沉重之處。Gromen 的論點（Alden 大致表示贊同）是：我們在主權債務問題上已經越過了「無法回頭的臨界點」。

這些債務是以硬通貨計價的，無法完全透過通貨膨脹來乾淨利落地消除，因為有太多的合約、退休金與保險產品都與名目價值掛鉤。政府無法直接違約，因為那將引發全球金融體系的崩潰；也無法透過經濟成長擺脫困境，因為所需達到的增長速度需要前所未有的生產力提升，而這種生產力提升目前並不存在，未來也未必能達到所需規模。

Gromen 舉了兩位烏克蘭移民朋友的經歷作為類比。他們講述了 1998 年發生的事：他們的父親是一名醫生，當時在銀行存有足以購買五輛車的存款。銀行在某個週五關閉，兩週後重新營業，他們拿回了所有的錢——但這些錢只夠買一個月份的雜貨。當 Gromen 詢問當時持有黃金與白銀的人境況如何時，答案很簡單：「他們很好，對他們來說什麼都沒改變。」

Gromen 並非預測美國會一模一樣地重演這幕場景，但他指出這種機制確實存在，且在歷史上反覆上演。當體制被拉伸至承受極限以上時，應對措施往往如出一轍：凍結一切，事後再說。市場封鎖與凍結的速度，往往遠快於人們的想像。

令人不安的是，這甚至不需要黑天鵝事件的觸發，只需要維持現有的軌跡再運轉數年。利息滾利息的複利數學自然會發揮毀滅性的作用。

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比特幣與黃金的配置依據

Gromen 和 Alden 得出了相同的結論：在一個以主權債務為核心問題的財政主導體制中，你必須持有存在於現有體系之外的資產。黃金與比特幣是顯而易見的解答，兩者理由不同但相輔相成。

Alden 特別指出了「漸進式」與「非線性」情境之間的關鍵區別。在漸進式的貨幣貶值中，許多資產在名目價值上表現尚可——股市上漲、房地產上漲，即使購買力受到侵蝕，所有東西在名目價值上依然走高。然而，在非線性的情境下，即交易對手風險（Counterparty Risk）成為核心擔憂的真正危機中，關鍵的資產特質將發生劇烈轉變。

在這種環境下，最重要的在於你的資產是否屬於無記名票據資產（Bearer instrument）：

• 你能否在不依賴任何交易對手的情況下持有它？
• 你能否進行自主託管（Self-custody）？
• 你能否在未經許可的情況下轉移它？

數千年來，黃金一直扮演著這項角色；而在數位時代，比特幣接過了這棒，且具備以光速進行跨國轉移的額外優勢。

核心問題不在於哪種資產在常態市場週期中表現更佳，而是在金融管線崩潰的世界裡，哪些資產能夠生存並維持運作。無記名資產、可自主託管的資產就是答案。除此之外的其他一切，都帶著對一個在數據上已經資不抵債的體系的「交易對手風險」。

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結語

Gromen 與 Alden 之間的對話並非危言聳聽，而是一場純粹的算術探討。當你的利息支出超過財政收入且差距持續擴大時，你不需要陰謀論來解釋接下來會發生什麼，你只需要一台計算機。

政策的應對方式幾乎篤定會是金融壓抑（Financial Repression）：將利率人為壓制在通膨率以下、強迫機構以負實質殖利率購買政府公債，並透過通貨膨脹稅緩慢地將財富從儲蓄者轉移給政府。這已經是相對樂觀的劇本；悲觀的情境只會來得更加迅猛且更加醜陋。

無論如何，訊號都是明確的：持有硬資產、持有無記名資產、持有比特幣。我們已經過了無法回頭的臨界點。

Seed XOR詳細介紹

 

Seed XOR 是一種利用密碼學中互斥或運算（Exclusive OR, XOR），將一組標準 BIP-39 助記詞在二進位層面拆分成多份「子助記詞」的冷儲存備份機制。最早由 Coldcard 團隊（Coinkite）開源並規格化，目前在 Coldcard、Krux 以及多款離線自託管硬體與工具中皆獲得廣泛支援。

💡 核心價值一句話總結：

拆分後的每一份碎片，外觀看起來都像是一組完全合法、具備標準 Checksum 的普通 BIP-39 助記詞，但在湊齊足夠份額前，單一碎片在數學上完全是純粹的隨機雜訊，能做到零資訊洩漏與高度反偵測。

1. 核心數學原理：One-Time Pad（一次性密碼本）

Seed XOR 的數學基礎來自經典的二進位 XOR 邏輯（相同為 0，不同為 1）。XOR 具備可逆且對稱的運算特性：

A ⊕ B = C   ⟹   C ⊕ B = A

應用於比特幣 BIP-39 助記詞的運作流程如下：

• 熵（Entropy）層級操作： 一組 24 詞的助記詞，本質是 256 位元（bits）的原始亂數熵加上 8 位元的檢查碼（Checksum）。Seed XOR 僅針對原始熵進行位元運算。
• 分割（Split）：
  1. 系統生成一組全新的高品質隨機亂數作為 Seed B。
  2. 將原始主種子 Seed A 與 Seed B 進行 XOR 運算，產出結果 Seed C（即 A ⊕ B = C）。
  3. 為 Seed B 與 Seed C 分別計算出各自獨立、合法的 BIP-39 Checksum，轉換為外觀完全合規的 24 個單詞。
• 還原（Reconstruct）： 收集 Seed B 與 Seed C，去除各自末尾的校驗位元取得原始熵，再次執行 XOR 運算（B ⊕ C），即可精確還原出原始主種子 Seed A。

2. Seed XOR 的四大關鍵特性

• 資訊理論安全（Information-Theoretic Security）：
  根據一次性密碼本原理，未湊齊足夠碎片前，任何單一 XOR 份額在數學上為完全隨機。縱使攻擊者竊得其中一張鋼板或紙卡，也無法從中推算出原始私鑰的任何 1 個位元。
• 外觀與一般 BIP-39 助記詞完全相同：
  拆分後的各個碎片擁有獨立且正確的結尾單詞（Checksum），在任何人眼裡，它就是一組普通的 12 或 24 詞助記詞。
• 無可疑標記與低特徵性（反審查）：
  不同於 Shamir Secret Sharing（SLIP-39）有特殊的開頭前綴單詞與格式，XOR 碎片毫無破綻，不知情者只會將其視為空錢包助記詞，大幅降低通關檢查、入室盜竊或被針對性勒索的風險。
• 支援紙筆或純離線獨立計算：
  XOR 邏輯極為基礎，即便所有硬體設備均損毀，使用者只要參照二進位/ASCII 對照表，僅憑紙筆或完全離線的終端機亦可手工完成還原。

3. Seed XOR vs SLIP-39 vs 多重簽名（Multi-sig）

為了清楚理解 Seed XOR 的定位，下表整理了三種主流分散儲存機制的架構對比：

比較維度	Seed XOR	Shamir 秘密共享 (SLIP-39)	多重簽名 (Multi-sig)
運作層級	熵 / 種子層級（離線數據）	熵 / 種子層級（離線數據）	比特幣鏈上協定層
通用相容性	極高（還原後即標準 BIP-39）	較低（僅少數硬體原生支援）	需配合協調軟體並妥善備份公鑰與 Descriptor
門檻配置彈性	多為 2-of-2 或 2-of-3	極高（可設定任意多組分層門檻）	任意 M-of-N 鏈上配置
鏈上手續費	標準單簽手續費（較低）	標準單簽手續費（較低）	多簽數據量較大，手續費通常較高
實體外觀辨識	無特殊標識，與普通 BIP-39 無異	特殊單詞表與標題，易辨認為分片	各金鑰各自獨立，但整體配置較複雜

4. 實務使用注意事項與限制

⚠️ 關鍵限制注意：

• 遺失容錯率：在最常見的 2-of-2 架構下，任一張卡片遺失即代表永久遺失原始資產。若擔心單點遺失風險，應優先規劃 2-of-3 模式。
• 標記管理：各份額需清楚標記（如 Sheet A、Sheet B、Sheet C），但建議避免使用過於直白的密鑰聯想標籤，以免拾獲者察覺彼此關聯。
• 本質為冷備份而非簽名架構：每次還原簽名時，必須先在硬體中匯聚計算出完整的主種子。這代表它屬於「靜態儲存分片方案」，無法提供像多重簽名那樣「私鑰各自實體隔離且獨立簽名」的動態防護。

量子計算與比特幣：威脅解析（簡單易懂版）（Quantum Computing and Bitcoin）

 

導讀摘要：新聞頭條總說量子電腦將徹底摧毀比特幣。但事實是：比特幣安全性中只有一個特定環節容易受到威脅，而 Blockstream 的工程師已著手進行修復。

一、 什麼是量子電腦？

你的筆記型電腦是用「位元」（Bit）來運算的：每個位元都是極小的開關，狀態非 0 即 1。從載入網頁到驗證比特幣交易，電腦執行的每一步計算，本質上都是在以極快速度切換數十億個開關。

量子電腦則是以「量子位元」（Qubit）來思考。一般的位元不是 0 就是 1，但量子位元可以處於兩者的疊加態，只有在測量時才會塌縮成單一數值。將多個量子位元結合在一起時，可能存在的狀態數量會隨著量子位元數呈指數級增長。量子硬體的數學原理讓它能夠同時對所有狀態進行計算，這是傳統電腦完全無法企及的。

比喻：走迷宮

• 傳統電腦：一次只能試一條路，直到找到出口為止。
• 量子電腦：能夠同時探索多條路徑。

針對某些特定類型的數學問題，這意味著量子電腦能以極少的步驟得出答案。然而，這種優勢並非萬能；量子電腦只在狹義的特定數學問題上表現優異，並非擅長所有運算。

量子電腦並不是單純「速度更快的電腦」。它們不會讓你的網頁瀏覽更快、影片播放更順暢或文件載入更迅速。它們是一種高度特化的工具，而它們最擅長解決的問題之一，恰好與比特幣保護私鑰的數學機制直接相關。

二、 比特幣如何保護你的資產？

比特幣主要使用兩類數學機制來保護你的資金：

1. 第一類：證明所有權（簽名機制）
   當你發送比特幣時，必須使用一把秘密金鑰（私鑰）對交易進行簽名，以證明該筆資金屬於你。網路節點會使用與之對應的公鑰來驗證簽名。這套系統建立在一個核心假設之上：沒有人能從公鑰推導出私鑰。現今的電腦完全做不到這一點——即便算上整個宇宙的年齡也算不出來！
2. 第二類：保障挖礦安全（雜湊機制）
   比特幣礦工每秒進行數兆次猜測，競爭尋找特定的雜湊（Hash）輸出值。這維持了整個網路的運作，並防止任何人竄改歷史交易紀錄。

量子電腦直接威脅的是第一類機制（簽名所有權）；對第二類機制（挖礦）的影響則遠得多，且主要關乎去中心化程度，而非整體網路的完整性。

三、 量子電腦能破解比特幣嗎？

如果量子電腦運行特定演算法（即「秀爾演算法」，Shor's algorithm），就能從公鑰反向推導出私鑰。一旦取得私鑰，攻擊者就能盜取該地址內的比特幣。

這就像一把鎖：現今的電腦在任何有意義的時間內都無法撬開它，但一台運算力足夠強大的量子電腦卻能做到。

至於挖礦端，使用的則是不同的數學機制（SHA-256 雜湊演算法）。格羅弗演算法（Grover's algorithm）可以為量子電腦提供平方級的雜湊加速，這會給大型量子礦工帶來相較於小型礦工的數學優勢。這屬於挖礦去中心化範疇的隱憂，並不會影響比特幣確認交易的能力。在實務上，這項風險比破解簽名更加遙遠：它所需的量子硬體規模遠大於攻擊 secp256k1 簽名所需的規模，且格羅弗演算法不易高度平行化，從而限制了理論優勢轉化為實際效能的程度。

關鍵結論： 量子對比特幣的威脅在於「誰擁有比特幣」，而非「網路如何運作」。多數媒體報導往往本末倒置。

四、 量子威脅距離比特幣還有多遠？

量子硬體的發展十分迅速，但具體進展取決於評估標準：

• IBM 的 Condor 晶片在 2023 年達到了 1,121 個量子位元。
• Google 的 Willow 晶片在 2024 年 12 月雖然只有 105 個量子位元，但達成了更重要的里程碑：首次實現「閾值以下（below threshold）」量子錯誤糾正。
• 加州理工學院團隊展示了 6,100 個量子位元的中性原子陣列。然而，純粹的量子位元數量並不能直接等同於有效運算能力。

破解比特幣簽名所需的算力，遠超目前所有硬體能力。不過研究顯示所需門檻正在下降：

研究來源 / 時間	破解 256 位元金鑰估算需求
2022 年（薩塞克斯大學）	約 1,300 萬 個實體量子位元（1小時內）
2026 年 3 月（Google Quantum AI）	少於 50 萬 個實體量子位元（降低約 20 倍）
最激進估計（未證實架構）	少於 1 萬 個實體量子位元

專家共識普遍認為，足以破解密碼學的量子電腦大約在 10 到 20 年後 出現。全球風險研究院（GRI）的調查顯示未來 10 年內出現具威脅能力的量子電腦機率為 28% 至 49%；Blockstream 執行長 Adam Back 則預估需要 20 到 40 年。

為什麼現在就要準備？
比特幣升級需要耗時數年。Taproot 升級耗時約 3.5 年，而後量子遷移更為漫長，因為所有持幣者都需要將幣轉移至新地址。開始準備的時間是現在，而不是等威脅真正降臨。

五、 時鐘已經開始滴答作響：「先收集，後破解」

量子攻擊者並不需要等量子硬體完全成熟才去尋找目標。只要公鑰在區塊鏈上處於可見狀態——例如早期的 P2PK 輸出、任何發送過交易的地址支出腳本，或是已存入資金的 Taproot（P2TR）輸出——這些公鑰就已被永久記錄在鏈上，一旦未來硬體算力達標，隨時可能遭到攻擊。

攻擊者不需要解密任何資料，因為比特幣的共識資料本就沒有加密。資安界將這種模式稱為「現在收集，日後解密」（Harvest now, decrypt later）。資料收集可能現在就已經在進行，而竊取則會在未來硬體就緒時發生。

六、 比特幣具備抗量子能力嗎？哪些資產面臨風險？

⚠️ 面臨風險（At Risk）— 約佔流通量 30%（約 600 萬 BTC）

凡是公鑰已經在鏈上完全暴露的地址：

• 2009–2010 年的早期 P2PK 地址（包含據傳屬於中本聰的約 100 萬枚比特幣）。
• 任何曾經發送過交易的地址（花費資金時公鑰會在腳本中公開）。
• Taproot（P2TR）地址（收款時即會暴露公鑰版本）。
• 處於記憶體池（Mempool）中等待確認的交易。

🔒 暫時隱藏（Hidden for now）— 約佔流通量 65%

傳統地址格式（如 P2PKH、P2SH、P2WPKH、P2WSH）使用雜湊封裝了公鑰。只要該地址「只收過幣、從未發送過交易」，公鑰就仍處於隱藏狀態。但只要你第一次轉出資金，公鑰就會在 Mempool 中暴露。

完全安全（Safe）

工作量證明（挖礦 PoW）、地址推導、區塊 Merkle Tree 等皆基於 SHA-256 雜湊演算法，量子演算法無法有效破解。

中本聰的幣要如何處理？

Adam Back 提出，較長的後量子遷移視窗使得透過軟分叉「棄用未遷移的 ECDSA/Schnorr 簽名」成為可能。按照這種方案，那些有數年時間遷移到抗量子位址的加密貨幣將保持安全，而那些從未遷移的加密貨幣，無論是來自丟失的密鑰還是中本聰的錢包，都將變得任何人都無法使用，包括攻擊者。 Back 也單獨駁斥了主動凍結易受攻擊地址的提議，認為這是開發者越權行為。

七、 解決方案並非最難，難在全網升級

NIST（美國標準局）已於 2024 年 8 月敲定後量子密碼學標準。數學方案已經準備好了，真正的挑戰在於工程落地與網路遷移：

• 簽名體積大幅增加： NIST 標準後量子簽名大小達 3,700 位元組，比起比特幣現有 Schnorr 簽名的 64 位元組膨脹了近 58 倍，會大幅降低區塊容量並推高手續費。
• 持幣者必須主動轉移： 協議升級並不能自動保護舊地址，所有用戶都必須主動將資金轉移至抗量子地址，全網遷移需耗時數年。
• BIP 360 的支持者指出，即使在最樂觀的假設下，全面遷移也需要數年時間。而這只有在社區就計劃達成一致後才會開始計時，目前尚無此類計劃。

八、 Blockstream 目前正在打造什麼？

• Liquid 作為測試場： 在 Liquid 側鏈上藉由 Simplicity 智慧合約，可以在數週內快速測試後量子保護，無須等待比特幣主網漫長的軟分叉。
• SHRINCS（精簡後量子簽名）： 2026 年 3 月已在 Liquid 主網成功完成 5 筆真實交易測試。簽名大小僅 324 位元組（比 NIST 標準小 7 倍），且完全依賴比特幣既有的 SHA-256 雜湊，無需引入未經考驗的新密碼學假設。
• SHRIMPS（硬體錢包輪換機制）： 專為硬體錢包損壞、替換新機設計的簽名方案，支援多達 1,024 台設備獨立簽名，大小僅 2.5 KB。
• OP_SHRINCSVERIFY 與 BIP 360： 探索在比特幣腳本中加入抗量子驗證操作碼，配合 BIP 360 消除 Taproot 的量子暴露問題。通往比特幣主網的路徑 :Blockstream Research 正在探索 OP_SHRINCSVERIFY 的原理，這是一個建議的操作碼概念，旨在將基於雜湊的後量子簽章驗證直接引入 Bitcoin Script。這項工作仍處於開放性問題階段，尚未形成最終的 BIP（比特幣整合方案）。如果未來版本被提出並採納，持有者就可以逐個地址地使用抗量子簽名來保護他們的比特幣，而無需等待整個網路遷移。這種方法是對 BIP 360（支付給默克爾根）的補充，後者消除了 Taproot 易受量子攻擊的金鑰花費路徑。 BIP 360 提供位址結構。 OP_SHRINCSVERIFY 提供簽章驗證。不同的方法協同工作。驗證場模式：Liquid 作為一個即時金融網絡運行，總鎖定價值達數十億美元。在 Liquid 上部署新的密碼學技術可以產生比特幣共識流程所需的生產證據。 OP_CAT 已在 Liquid 上運行，並有一個具體的提案（BIP 347）旨在將其納入比特幣。後量子密碼學遵循同樣的路徑：在 Liquid 上構建，證明其在真實的經濟條件下有效，然後讓這些生產數據為任何未來的比特幣提案提供參考。

一般用戶今天可以做什麼？

1. 使用現代錢包： 確保錢包具備標準地址派生與保護機制。
2. 切勿重複使用地址（No Address Reuse）： 每次收款都使用全新地址，避免公鑰提前在鏈上曝光。
3. 將資金移出舊的暴露地址： 若舊地址曾發送過交易，請將餘額轉移至全新的原生隔離見證（Native SegWit）等新地址。
4. 關注後續提案： 持續追蹤 BIP 360 與後量子簽名技術的發展進度。

比特幣面臨的量子威脅真實存在、具體明確，而且比新聞報導所暗示的要遠得多。但比特幣的升級時間表也是以年為單位計算的，破解其加密所需的資源預估正在迅速下降。準備時間依然存在，但正在迅速減少。

原文來源：Blockstream Research (ELI5 Series)