加密貨幣超級計算報告（CryptoSuper Report）第 16 期 — 2026 年 6 月（bitcoin mining industry）

加密貨幣超級計算報告（CryptoSuper Report）第 16 期 — 2026 年 6 月

作者：Stephen Perrenod  |  發表於 12 小時前  |  閱讀時間約 16 分鐘  |  原始文章來源：Medium 頁面

免責聲明： 本報告不構成、亦絕不得被視為財務、投資或法律建議。作者並未持有任何比特幣挖礦公司的股票。

執行摘要（Executive Summary）

在這份第 16 屆半年度加密貨幣超級計算報告中，再次只有三種貨幣在工作量證明（PoW，即算力）所產生的年度經濟價值上達到篩選標準。 比特幣（Bitcoin）、狗狗幣（Doge）和大網幣（Zcash）合計的年度鑄幣價值約為 120 億美元，其中高達 93% 歸功於比特幣。 沒有其他任何一種 PoW 代幣的年產量超過 1 億美元。

比特幣的價值在第四季度（Q4）出現了顯著回檔，跌幅超過 50%，並在 2 月份觸底，本月則再次測試了該底部。 目前它似乎已恢復長期上行趨勢，目前交易價格在 66,000 美元左右。 這次回檔擠壓了礦工的利潤空間，並加速了他們向 AI 和高性能計算（HPC）基礎設施託管的轉型。 為了實現這一目標，礦工必須將設備從 ASIC 晶片切換為 GPU，但他們的優勢在於能在高效的能源前沿上運作，並能提供極具競爭力的託管費率。

美國、中國和俄羅斯這三個國家主導了全球算力，三者合計佔了近三分之二。 不過，算力也在持續向其他電力成本較低的小型國家分散。

在 ASIC 系統的配置中，水冷系統變得越來越重要。 在目前全球總算力達到每秒約 1 Zettahash（10²¹）的網路中，單台機器的算力已接近每秒 1000 Terahash 或 1 Petahash（10¹⁵）。 考量到新舊系統交替，顯而易見目前有數百萬台機器參與其中。

比特幣挖礦不再僅僅是「鑄造代幣」，它正在演變成：

• 全球規模的能源平衡層
• 具備彈性的計算基礎設施
• 主權貨幣基礎設施
• 以及一個熱力學貨幣化網路（由地表上的電力與連續「贏家吃全」的抽獎加密計算所驅動）

前言（Introduction）

我們每年會配合兩大超級計算盛會產出兩次 CryptoSuper 500 報告：分別是 11 月在美國舉行的 SC 大會，以及 5/6 月在德國舉行的 ISC 大會。 這是第 16 期報告，代表了我們 7.5 年來的持續追蹤。 上一期（第 15 期，2025 年 11 月）的報告連結如下：
https://cryptoassets0417.medium.com/cryptosuper-report-15-q4-2025-70fffc59b4a4

我們之所以追蹤比特幣和其他幾種工作量證明（PoW）加密貨幣，是因為它們是高性能計算（HPC）的一種特殊形式。 比特幣雖然不是 AI，但它是一個自組織（autopoietic）且持久的價值儲存與轉移網路，至今已矗立了 17.5 年。

為何選擇比特幣標準（Why a Bitcoin Standard）

與其他貨幣技術不同，比特幣為貨幣供應量定義了一個科學上精準的標準，而這個標準直接根植於能源與數學。

該演算法每四年就會減少一次供應發行量，目前每個新區塊僅鑄造 3.125 枚比特幣。 兩年後，該獎勵將再次減半，通貨膨脹率將從 0.8% 降至 0.4%。 比特幣的總供應量有 2,100 萬枚的絕對上限，目前僅剩不到 100 萬枚 BTC 尚待開採。

If 將比特幣視為一家公司，其市值將位居全球第 13 大；目前該網路代表著 1.3 兆美元的價值。

它實際上是全球最大的去中心化超級計算機，由數百萬個相互競爭與合作的系統組成，它們全部運行相同的「中本聰共識演算法」，在持續的抽獎中競爭，每個區塊時間大約為 10 分鐘，並由贏家獨得區塊獎勵。

與黃金的對比

綜觀歷史，以黃金計價的比特幣價格出現了戲劇性的增長，遵循著比比特幣年齡的 5 次方還要陡峭的冪律（Power Law）。

黃金雖然能隨著時間留住價值，但比特幣的表現不僅超越黃金，而且在空間上的移動速度極快，能在一小時內跨越全球。

自 2 月 28 日美國與伊朗爆發衝突以來，比特幣對黃金的價格上漲了超過三分之一；在危機期間，它已被證明是更有效的地緣政治避險工具。 原因之一是比特幣的便攜性高得多，它可以在一小時內（6 個區塊確認）被發送到全球任何地方。 伊朗甚至已開始接受比特幣，作為船隻通過霍爾木茲海峽的通行費（規費）。

不過，目前尚未有強力的公開證據，能證實主權國家或大型石油公司之間存在著直接以比特幣計價的大規模原油採購或結算。

圖 1： 比特幣以黃金盎司計價的對數價格 vs. 對數年齡圖。實線是冪律價格（盎司）與年齡的 5.22 次方成正比的迴歸線。

工作量證明（PoW）代幣

在驚人的 5,100 萬種（!）加密貨幣中，目前市值超過 10 億美元的僅有 55 種。 比特幣的市值為 1.5 兆美元，全球有高達每秒 1 Zettahash 的計算能力投入於去中心化的比特幣鑄造中，這些算力來自全球數百萬台比特幣系統。 這就是世界上最大的去中心化超級計算機。

幾乎所有的加密貨幣及其發行者都是「懶惰」的。 它們並非透過實際的勞動與能源消耗所創造，而是最初透過空投（憑空創造），並透過權益證明（PoS）或類似的演算法來增加供應量。 這更類似於販售公司的股份，與採礦或鑄幣毫無共同之處。

在這 55 種貨幣中，只有 7 種是工作量證明（PoW）代幣——即利用顯著的計算算力來鑄造新幣並確保其網路與交易的安全。 而在這之中，只有 3 種達到了我們規定的「年產量超過 2 億美元」的標準，如表 1 所示。 未能達標的有比特幣現金（Bitcoin Cash）、萊特幣（Litecoin）、門羅幣（Monero）和以太經典（Ethereum Classic）。

工作量證明（PoW）代幣	共識演算法	每日產出代幣量	當前價格 (美元)	年度估算經濟價值 (十億美元)
比特幣 (Bitcoin)	雙重 SHA-256	450	66000	10.98
狗狗幣 (Dogecoin)	Scrypt	14.4 million	0.0872	0.46
大網幣 (Zcash)	Equihash	1800	511	0.34

表 1： 年經濟價值產出超過 2 億美元的 PoW 代幣。在比特幣價格為 66,000 美元時，考量到不到 1% 的手續費以及略快於 10 分鐘的區塊速度，比特幣的年區塊產值為 110 億美元。若全球總算力為 0.95 Zettahash/秒，這相當於礦機每天每 Petahash/s 能帶來 34 美元的毛收入。

因此，算入佔區塊獎勵總額不到 1%（約每年 8,600 萬美元）的交易手續費後，總年產值為 118 億美元。

算力與挖礦難度（Hashrate and Difficulty）

在完整的歷史中，比特幣算力的增長與比特幣年齡的 11 次方呈正比，但存在顯著的波動。 早期的增長速度較快，這主要是由於從 CPU 到 GPU、再到 SHA-256 客製化 ASIC 的轉變，以及隨後 ASIC 設計的快速演進所推動。

在過去幾年中，算力前進的速度似乎已放緩至年齡的 5 到 6 次方，但這依然非常迅速。

儘管增速放緩，挖礦難度級別目前已達到約 125 兆（無因次單位，當初剛上線時難度等於 1）。 現在的水平對應著全球算力已達 Zettascale（10²¹ 次哈希/秒）的級別。 截至 2026 年 6 月中旬，30 天的平均算力為 0.95 Zettahash/秒。

圖 2： 比特幣難度隨區塊高度變化的函數圖。區塊平均間隔為 10 分鐘，難度指標與前 2016 個區塊（約兩週）的平均算力成正比。總體而言，算力隨著區塊年齡的 11 次方急劇上升，但近年來隨著挖礦產業趨於成熟而有所平緩。

能源（Energy）

比特幣礦工一直在尋求成本最低的電力投入。 根據劍橋替代金融中心（CCAF）廣為引用的最新數據（2025 年劍橋數位挖礦產業報告）：

• 比特幣年耗電量： 約 138 TWh/年（平均功率 22 吉瓦/GW）
• 佔全球電力消耗份額： 約 0.5%
• 永續能源份額： 總計 52.4% 來自永續來源（42.6% 為再生能源，9.8% 為核能）
• 天然氣份額： 38.2%（現已成為單一最大能源來源）

比特幣挖礦能夠觸及偏遠且與世隔絕的孤立能源（stranded energy），包括天然氣、火炬排放與排空的甲烷、甚至是垃圾掩埋場的甲烷，進而減輕大氣污染。 水力發電是最理想的來源，此外還包括偏遠地區的風能和太陽能。 由於低頻寬的網際網路連接便已足夠，比特幣礦機可以直接放置在這些能源來源的旁邊。

比特幣挖礦曾因能源消耗受到嚴厲批評，但它從未達到全球電力的 1%，而且現在大眾的擔憂已轉向了 AI 資料中心的需求。 在目前這個時間點，比特幣的能源輸入比一般資料中心更環保。

Daniel Batten 是宣傳比特幣在穩定能源電網中發揮作用的最有力聲音之一。 他非常成功地指出，比特幣挖礦不應僅被視為電力消耗，而應被視為一個 具備彈性、可隨時中斷的能源基礎設施層 ，它能穩定電網、將孤立能源貨幣化、吸收再生能源的過度建設，並改善新發電項目的經濟效益。

「因為比特幣挖礦是世界上唯一一個營運成本中有高達 80% 砸在電費上的能源用戶。因此，比特幣挖礦單位通常是唯一在偏遠且網路連接差、利用甲烷的資本成本極高的地方，仍有能力尋找並消滅甲烷，將其轉化為電力的獲利企業。」 — Daniel Batten

挖礦越來越不被單純視為「能源消耗」，而被視為：

• 具備彈性的可中斷負載
• 合成的需求響應（synthetic demand response）
• 以及針對孤立或間歇性能源的經濟型儲能手段

現在的文獻和公用事業討論經常將挖礦框架為：「虛擬電池」基礎設施 （特別是針對再生能源） 55, ，這與過去舊有的環境批評時代相比，是一個重大的概念轉變。

引自 Hashrate Index (2026/5/21)：
「德州託管了全球很大一部分的比特幣挖礦算力——截至 2026 年年中約為 17%。當該容量的很大一部分同時進行削減（curtail）以避免 4CP 高峰時，其效果會體現在多個鏈上信號中……德州電力可靠性委員會（ERCOT）的四個巧合高峰（4CP）機制，會根據某個站點在 6 月至 9 月期間四個最高 15 min 系統高峰時的平均負載，來設定該站點下一年度的輸電費用。」

當電網面臨壓力時，比特幣礦工能夠比其他負載更快地勒緊腰帶、減少能源使用，他們的負載具有高度模組化且能自給足。

挖礦設備（Mining Equipment）

中國公司（包括比特大陸 Bitmain、嘉楠科技 Canaan 和神馬礦機 MicroBT）在比特幣鑄造系統的 ASIC 晶片設計上繼續保持主導地位。 不過晶圓廠則位於台灣（台積電 TSMC 第一）和韓國（三星 Samsung 第二）。

礦機型號	上市時間	額定算力	消耗功率
Bitmain Antminer S23 Hyd 3U (1.16Ph)	Jan 2026	1.16 Ph/s	11020 W
Bitdeer SealMiner A4 Ultra Hydro (886Th)	May 2026	886 Th/s	8372 W
Bitmain Antminer S23e Hyd 2U (865Th)	Apr 2026	865 Th/s	8650 W
Bitmain Antminer S23 Hyd (580Th)	Jan 2026	580 Th/s	5510 W
Bitdeer SealMiner A4 Pro Hydro (680Th)	May 2026	680 Th/s	7412 W
Bitmain Antminer S21 XP+ Hyd (500Th)	Jul 2025	500 Th/s	5500 W
Bitdeer SealMiner A3 Pro Hydro (660Th)	Sep 2025	660 Th/s	8250 W
Bitmain Antminer S21e XP Hyd 3U (860Th)	Jan 2025	860 Th/s	11180 W
Bitmain Antminer S21j XP Hyd (495Th)	Mar 2026	495 Th/s	5940 W
Bitdeer SealMiner A4 Pro Air (336Th)	May 2026	336 Th/s	3662 W
Bitmain Antminer S21 XP Hyd (473Th)	Nov 2024	473 Th/s	5676 W
Bitmain Antminer S23 (318Th)	Jan 2026	318 Th/s	3498 W
Bitmain Antminer S23 Imm. (442Th)	Jan 2026	442 Th/s	5304 W
MicroBT WhatsMiner M7DS (680Th)	Mar 2026	680 Th/s	9200 W

表 2： 來自 ASICminervalue.com 的數據，三家公司的最新機型，算力在 300 Terahash/秒 到 1160 Terahash/秒 之間。

比特幣鑄造 ASIC 系統的前沿現在已大量採用水冷/液冷技術：比特大陸 Antminer S23 和 S21 Hydro、比特鹿（Bitdeer）SealMiner 系列以及類似的平台。 63, 64, 65, 優化的目標已經從 原始的 TH/s 轉向：

• 每 Terahash 消耗的焦耳數（J/TH）
• 熱密度
• 機櫃級冷卻效率
• 以及電力協調管理

挖礦越來越像高性能計算（HPC）工程，這也是為什麼比特幣礦場憑藉其低廉的電力成本，也非常適合用來託管 AI 工作負載的原因之一。

圖 3： 整合比特幣挖礦作為彈性負載的 AI 資料中心。概念架構圖展示了現代 AI 資料中心如何在關鍵任務 AI 工作負載，與作為可中斷、易削減需求的專用比特幣挖礦機翼之間分配電力。

挖礦分佈與企業（Mining Distribution and Companies）

根據 hashrateindex.com 的數據，美國擁有全球 37% 的算力（這 37% 中有三分之一以上位於西德州），俄羅斯佔 16%，中國佔 12%。 前三大國家合計貢獻了近三分之二的算力。 超過 25% 的算力由上市企業營運，其中大部分在美國。 表 3 列出了前 10 大上市挖礦公司。

公司名稱	估算市值 (十億美元)	總算力規模 (EH/s)	近期人工智慧（AI）與高性能計算（HPC）發展戰略
MARA Holdings	8-10	66	Expanding into AI/HPC infrastructure and data-center strategy
CleanSpark	5-7	50	Adding large power capacity and AI-ready infrastructure
Riot Platforms	4-6	38	Increasing focus on data-center and power infrastructure optionality
Core Scientific	4-5	20	Large CoreWeave HPC contracts and major AI pivot
IREN Limited	6-8	35	Building AI campuses and cloud compute infrastructure
Cipher Mining	2-3	16	Developing HPC and power monetization strategy
TeraWulf	3-5	8.5	Major AI/HPC agreements and infrastructure expansion
Bitfarms	1-2	15	Considering transition toward AI data-center operations
Hive Digital Technologies	0.7-1.2	10	Expanding GPU cloud and AI compute business
Bitdeer Technologies Group	2-4	20	ASIC design and HPC infrastructure
前 10 大企業合計	40 - 47	278.5

表 3： 前 10 大上市比特幣挖礦公司。顯示了市值、目前可用的總算力，以及近期與 AI 和 HPC 活動相關的新聞。

這些公司目前正在進行大規模轉型，增加 AI 和 HPC 容量，以平衡其收入來源並賺取更高的利潤空間。 以下是這些公司顯現出來的幾個結構性觀察：

• 產業正在日益分化 為「純比特幣礦工」與「電力 + 計算基礎設施」的混合運營商。
• AI/HPC 收入正在極其迅速地變得舉足輕重。 2026 年報告中引用的 CoinShares 預測估計，像 Core Scientific、IREN 和 TeraWulf 這樣的公司，可能會在一兩年內將 AI/HPC 工作負載作為其大部分收入的來源。
• 稀缺的關鍵資產不再僅僅是 ASIC 機隊，而是： 電網准入、變電所、冷卻基礎設施以及可調度的兆瓦（MW）級電力。 82, 83, 84, 85, 比特幣礦工本就擁有這些資產。 AI 的轉型能以比單純 SHA-256 挖礦高得多的收入乘數來將其變現。
• 算力領導地位目前仍集中在： MARA、CleanSpark、Riot、IREN 和 Core Scientific。
• AI 轉型正開始減輕比特幣網路邊際擴展的壓力，開且部分能源容量正從 SHA-256 挖礦轉移到 GPU 計算中。

近期最大規模的交易包括：

Core Scientific： 透過長期的託管協議以及與 CoreWeave 的戰略關係，成功將自己從一家陷入困境的比特幣礦商，轉變為首屈一指的 AI/HPC 基礎設施平台。 交易規模：100 億美元。

IREN Limited： 藉由將其採用再生能源的挖礦園區轉化為與微軟（Microsoft）和輝達（NVIDIA）合作相結合的超大型 AI 雲端基礎設施，執行了該領域最大规模的 AI 轉型之一。 交易規模：100 億美元。

TeraWulf： 透過重大的 HPC 協議以及與 Fluidstack 和 Core42 的合作，將其能源密集型挖礦業務重新定位於 AI 計算和資料中心租賃。 交易規模：40 億美元。

引自 Hashrate Index (2026/5/22)：
「擁有現成資料中心基礎設施、電力關係和冷卻能力的礦工，在此市場獲得驗證之際，正處於參與 AI 基礎設施建設的絕佳位置。無論是透過混合運營、為新興雲端和企業 AI 客戶進行 GPU 和 ASIC 的直接共同託管，還是完全轉型為 AI 計算基礎設施，這種選擇權的價值都比乍看之下更具價值。AI 晶片領域每年超千億美元的資本支出（CapEx）必須落在某些實體場地上。而比特幣挖礦運營商恰好擁有了它所需的大量實體基礎設施。」

隨著礦工轉向 AI，他們所持有的比特幣餘額近期一直在下降。 他們根據需要出售了部分比特幣，作為新 AI 基礎設施建設融資方案中展現「同舟共濟（skin in the game）」決心的一環。

排名	挖礦企業	財務庫比特幣持倉量	近 1 個月變動率	近 6 個月變動率
1	MARA	35,303 BTC	—	-33.20%
2	RIOT	15,680 BTC	—	-18.70%
3	CLSK	13,453 BTC	-0.79%	+3.22%
4	HUT	10,278 BTC	—	-3.64%
5	ABTC	7,021 BTC	+12.60%	+105.00%
6	KEEL	2,451 BTC¹	—	+34.12%
7	CAN	1,826 BTC	+0.99%	+13.41%
8	FUFU	1,812 BTC	+1.00%	-7.21%
9	CIFR	1,117 BTC¹	—	-25.54%
10	CANG	1,057 BTC	+3.09%	-83.50%

表 4： 比特幣挖礦公司持有的比特幣總餘額在過去 6 個月中有所下降（由 bitcoinminingstock.io 統計）。最值得注意的是，兩大持有者在其轉向 AI 的過程中，售出了其大部分的餘額。

企業財務庫中的比特幣（BTC in Treasuries）

近年來，比特幣的淨買入主要來自現貨 ETF 和將其納入財務庫（Treasury）的公司，其主要扮演客戶和股東的託管人角色。 這些公司和基金所持有的數量增長速度，比比特幣年齡的 4 次方還要快。

• 目前現貨 ETF 和交易所持有超過 160 萬枚比特幣，約佔迄今已開採的 2,000 萬枚比特幣的 8%。
• 根據 bitcointreasuries.net 的數據，上市企業持有 126 萬枚比特幣。
• 微策略（MicroStrategy）單獨持有超過 84 萬枚比特幣，佔 2,100 萬枚最大供應量的 4%。
• 各國政府持有 65 萬枚，佔供應量的 3%，前三大政府分別是美國（持有超過 30 萬枚 BTC）、中國（19 萬枚 BTC），而英國和烏克蘭則分別持有約 6.1 萬枚和 4.6 萬枚。
• 包括 BlockOne、Tether 和 SpaceX 在內的私人公司持有約 28.2 萬枚 BTC，另有約 38 萬枚被鎖定在 DeFi 協議中。

儘管如此，絕大多數的比特幣似乎仍掌握在私人手中，而在很大程度上，個人才是 ETF 持有資產和企業財務庫資產的最終實質受益人。

與超級計算機的對比（Supercomputing Comparison）

在第 15 期報告中，我將比特幣去中心化超級計算鑄幣網路與世界上最快的計算機 El Capitan 以及 Top 500 超級計算機列表進行了對比。

El Capitan 的峰值性能為 1.74 Exaflops（單位是每秒百萬兆次浮點運算），由 1,100 萬個 GPU 和 CPU 核心組成。 它消耗 30-35 兆瓦（MW）的電力，大約是典型比特幣礦機的 10,000 倍。 其成本為 6 億美元，其科學任務具有至關重要的國家級戰略意義。

但它若作為加密貨幣挖礦系統幾乎毫無用處。 據估計，El Capitan 每天大約只能挖出價值 47 美元的狗狗幣——還不如一台專為 Scrypt 優化的單一 Antminer L9 ASIC（~17 TH/s，價值約 $14,000 美元）。 對於 HPC 矽晶片來說，記憶體階層架構的錯配在面對 Scrypt 時是絕對致命的。

那如果是比特幣雙重 SHA-256 演算法呢？ 它大約由 75% 的位元邏輯（bitwise logic）和 25% 的 32 位元整數組成。 寬容地假設其峰值為 3 Exaops，並注意到雙重 SHA-256 哈希輪大約有 1600 個操作，我們所看到的算力也還不到 2 Petahashes/秒。 這僅相當於表 2 中 2 到 4 台 ASIC 礦機。 要產生全球總算力，需要超過一百萬台這類最新的 ASIC 哈希系統。

比特幣 ASIC 是多模組、高度流水線化（pipelined），且在複製功能單元方面具備極高並行性的系統。 它们之所以能获得巨大的优势，是因为它们：

• 固化了精確的數據流（hardwire the exact dataflow）
• 消除了指令解碼（instruction decode）
• 消除了快取（caches）
• 消除了記憶體階層架構的開銷
• 消除了分支/控制邏輯
• 深度流水線化了精確的 循環移位/互斥或/加法（rotate/XOR/add）結構
• 並且最大化的是 每焦耳哈希數（hashes/Joule），而非泛用的 每秒操作次數（ops/sec）。

這裡蘊含著一個深刻的安全宣告—— 體現在比特幣網路算力中的經濟與熱力學投資規模如今已如此龐大，以至於即使是國家級的超級計算基礎設施在它面前也顯得微不足道。 該網路的安全錨定在累積的能源和高度特定的 ASIC 算力支出上，而非任何單一機器的計算天花板。

同樣值得注意的是，比特幣礦工悄無聲息、毫無大肆宣傳地跨越了 Zettahash 門檻（~$10²¹ 次哈希/秒），而 HPC 社群至今仍在慶祝 Exascale（~$10¹⁸ 次浮點運算）這一前沿成就。 比特幣的工作量證明已超越了民用超級計算達三個數量級——這是中本聰共識自組織特性中一個令人矚目的湧現屬性（emergent property）。

量子風險（Quantum Risk）

量子計算對比特幣網路而言存在兩個風險領域。 首先必須指出，量子計算對整個金融系統都是一項風險，而且目前已經存在許多抗量子（quantum safe）金鑰機制，只是實施成本較高。

其中一個風險尚在數十年之外，那就是 格羅弗演算法（Grover's algorithm） ，它能讓量子計算機生成 SHA-256 哈希。 但由於當今量子計算機的時脈頻率非常慢，因此在未來很長一段時間內這都不是一個現實的威脅。 而且歸根結底，它也只是變成了另一套在網路上挖掘比特幣和處理交易的系統，而非竊取資產的手段。

更迫在眉睫的風險存在於 5 到 20 年的時間框架內（該時間仍具不確定性），那便是來自 秀爾演算法（Shor's algorithm） 。 一旦出現擁有大約 1,000 個邏輯量子位元（logical qubits）的機器，能夠在交易待在記憶體池（mempool）等待處理的 10 分鐘內破解公鑰，它就有潛力威脅到 256 位元的金鑰。

Shor's 演算法能從已暴露的公鑰中推導出私鑰。 2012 年之前的早期比特幣輸出交易隨時都會暴露公鑰（P2PK），但自那以後，大多數交易僅在被花費時才會在單個區塊持續時間內暴露金鑰。 一個重要的習慣是 不要重複使用地址 ；而是為每次轉帳生成一個新地址。

Glassnode Research 估計，目前有 9.6% 的已發行供應量是透過在區塊鏈上可見公鑰的腳本結構暴露出來的。 目前的估計是，需要 500,000 到 1,000,000 個或更多的實體量子位元（physical qubits），才能擁有足夠相干糾纏的邏輯量子位元來讓 秀爾演算法 成功。 目前在降低實體與邏輯量子位元比例方面已有非常積極的進展，這需要持續密切關注。

但目前已經有多種 NIST（美國國家標準暨技術研究院）批准的抗量子金鑰演算法，這主要是一個將比特幣和金鑰遷移到抗量子錢包的問題。 一些 BIP（比特幣改進提案）正處於不同的討論與進展階段以解決此問題。

至於那些從未移動過的極早期代幣，例如中本聰散佈在大量錢包中的 100 萬枚代幣，仍將面臨風險。 目前對於是要凍結、限制這些代幣，還是直接讓它們晾在那裡充當早期預警系統（如果比特幣價格 繼續遵循其長期的陡峭冪律軌跡，這將是潛在的 兆元級煤礦金絲雀 ）依然存在辯論。

展望（Outlook）

比特幣挖礦產業正在進入其成熟的新階段。 大型上市礦商正日益演變成混合能源、AI 和高性能計算基礎設施公司，而非保持純粹的 SHA-256 鑄幣業務。 諷刺的是，這一轉型可能會為比特幣挖礦自身的去中心化創造更多機會。 隨著大企業將其部分資本支出和電力容量轉向 GPU 集群 and AI 託管，中小型運營商可能會在 SHA-256 挖礦中重新獲得競爭力。 與此同時，主權國家似乎越來越有可能擴大參與，無論是透過主權儲備積累、國內挖礦倡議、電網平衡應用，還是戰略性能源貨幣化。

儘管會出現週期性的嚴重回檔，但比特幣的波動性顯然一直在下降，大致與比特幣年齡成反比。 這種緩和非常重要，因為它減輕了礦工、財務庫公司、貸款機構和託管機構的壓力。 波動性較低的比特幣更容易融資、更容易抵押，並且與主權和機構的資產負債表更具相容性。 如果比特幣繼續從一種投機性新興資產轉變為全球儲備結算層，波動性的下降最終可能會被證明比單純的短期價格升值更為重要。 事實上，波動性的下降允許更大規模且更具風險意識的資本階層參與進來。

預計將於 2028 年第二季度進行的下一次減半，將把區塊補貼從每區塊 3.125 BTC 降至 1.5625 BTC，並將比特幣貨幣通貨膨脹率從現在的約 0.8% 降至每年 0.4%。 從歷史上看，每一次減半都會加劇挖礦內部的競爭壓力，同時強化比特幣的稀缺性敘事。 即將到來的週期可能會特別有趣，因為它將發生在一個現貨 ETF、財務庫公司、主權實體、AI 基礎設施運營商和能源市場與比特幣生態系統深度交織纏繞的世界中。

量子計算仍是一個長期的工程問題，而非眼前的存亡威脅。 現有證據表明，針對暴露的比特幣公鑰的實際攻擊，在下一個十年之前的某個時間點不太可能具備操作上的顯著性，且即便到了那時，也僅會針對容易受到攻擊的遺留錢包和地址結構子集。 多種抗量子簽名系統已經存在，比特幣生態系統有充足的時間向更安全的加密標準遷移。 在實踐中，量子風險並非比特幣所獨有；它廣泛適用於全球金融、政府和網路安全基礎設施。

比特幣鑄造將繼續進一步融入全球能源基礎設施中。

誠如 Daniel Batten 的觀點：
「比特幣挖礦的未來在於它尋找邊際成本接近於零的孤立能源。比特幣挖礦的未來在於它將電網穩定和熱能回收作為主要收入來源，而區塊獎勵和手續費則成為副產品。比特幣挖礦的未來在於它解決了世界迫切需要解決的難題——保持我們電網的安全與穩定、讓 AI 負載具備彈性、減少有害的甲烷污染、以造福整個社群的方式停止浪費再生能源削減的做法。」

更廣泛地說，比特幣挖礦正開始完全展現出一種全新類別的工業基礎設施雛形：它既是貨幣網路、又是能源平衡層、也是分佈式超級計算架構，同時還是地緣政治儲備系統。 這場始於實驗性點對點貨幣的旅程，現已演變成一個全球規模的熱力學和計算系統，其長期影響才剛剛開始顯現。

比特幣如何被包裝進真正的金融基礎設施——以及這為何打開了更大投資者池的大門

比特幣如何被包裝進真正的金融基礎設施

以及這為何打開了更大投資者池的大門 —— 以 Strategy Inc. 為核心案例的深度金融結構拆解

說明數據反映截至 2026 年中期情況

⚠️ 聲明：本文內容絕非財務、法律或投資建議。所有數字與模型均為說明性質，反映截至2026年中期的情況；價格、利率和資產負債表細節隨時變化。請自行研究並諮詢有執照的專業人士。

1. Strategy 的本質是什麼

在底層，Strategy 仍運營著傳統的商業分析軟體業務。但它如今的本質是一個金融結構：以單一比特幣儲備為基礎，由精心分層的「資本堆疊」提供融資。每層都是針對不同類型投資者的不同證券，按照公司清算時支付順序（清算瀑布）排列。

這套精心設計的安排被市場稱為「比特幣支持的收益率曲線」：

① 公司債券 / 可轉換債券（Convertible Notes） 最高優先級・固定利息・最安全

② STRF (Strife) 優先股 高級累積優先股・相對穩定

③ STRK (Strike) 優先股 可轉換永續優先股・收益+潛力

④ STRC (Stretch) 優先股 可變利率永續優先股・高收益

⑤ STRD (Stride) 優先股 次級高收益優先股・風險高回報高

⑥ MSTR 普通股（Common Equity） 最後支付・無限上漲潛力・風險最高

*註：這看起來很像任何成熟公司的債券與股票堆疊，只是底層資產換成了比特幣。

2. 為什麼買 MSTR 投資組合，而不是直接買比特幣？

如果你只想要乾淨的價格曝險，可以直接買現貨。但持有 MSTR 主要有以下三個獨特金融誘因：

• 槓桿效應：Strategy 使用債務和優先股來控制遠超自身現金所能購買的比特幣，因此其股票在兩個方向的波動都大於比特幣（有時甚至是數倍），放大了上漲潛力。
• 累積飛輪：當股票交易價格高於其比特幣價值（溢價）時，公司可以按溢價發行股份買入更多比特幣，從而提高現有持有者的每股比特幣數量——這是任何被動 ETF 都做不到的。
• 取得管道與便利性：可以在任何普通經紀商或退休帳戶中持有，無需交易所、錢包或私鑰，此外還擁有深度的期權市場。

核心本質：買 MSTR 就是投資「比特幣 × 槓桿 × 溢價倍數 × 管理層的資本市場執行力」。當因素一致時大幅超越比特幣；當反轉時跌幅也更快。

3. 飛輪機制：數字範例說明

累積飛輪僅在溢價（mNAV > 1.0）時有效。以下假設一家簡單公司：100股股份、100 BTC，比特幣價格10萬美元（初始每股 BTC = 1.0）。若公司發行 10 股新股，所得全數購買比特幣，在不同市價情境下的增值與稀釋結果如下：

市價情境	發行股價	籌集資金 → 購買比特幣	發行後每股新比特幣	對股東結果
溢價 (mNAV 2.0)	$200,000	$2.0M → 20 BTC	120 / 110 = 1.09	增值 ↑ (每股含金量變多)
按資產淨值 (mNAV 1.0)	$100,000	$1.0M → 10 BTC	110 / 110 = 1.00	中性 →
折價 (mNAV 0.8)	$80,000	$0.8M → 8 BTC	108 / 110 = 0.98	稀釋 ↓ (損害現有股東)

這正是 Michael Saylor 強調的邏輯：只要股價高於 NAV，每次募資都能真正增加每股比特幣數量。其模式要求的紀律是：溢價豐厚時發行，溢價不足時依賴低成本資本。

4. 股息資金來源與「龐氏」質疑反駁

目前優先股堆疊每年產生高達約 10 億美元的美元固定股息義務，而傳統軟體業務僅產生約 1 億美元。缺口主要依序由以下來源填補：

1. 新資本募集：透過 MSTR 普通股和市價發行(ATM)新優先股（如 STRC 募資同時用於買幣與付息）。
2. 美元現金儲備：備有數十億美元專門用來涵蓋優先股息和利息。
3. 出售少量比特幣：2026年中期已披露一筆小額 (32 BTC) 首次出售以資助股息。

為什麼在法律與結構上，這並非「龐氏騙局」？

• 真實資產與審計：公司持有數十萬枚真實、經審計並能獨立升值的比特幣。
• 資訊完全揭露：在 SEC 備案和審計報表中充分披露一切，股息由董事會宣告且有條件，非捏造的保證。美國證券法是以「披露」為基礎，而非價值判斷。
• 長期看多反駁點：隨比特幣升值，固定美元義務相對於數千億美元的儲備將變得微不足道，未來對新資本的依賴度將大幅消退。

5. 更大願景：為比特幣打造傳統金融管道

這套模式的宏大敘事，在於將一個本無息票、波動大的現貨資產，包裝進傳統金融熟悉的機制——股權、信貸、股息。這開拓了全新、ETF無法觸及的保守投資者宇宙：

特徵	現貨比特幣 ETF (如 IBIT, FBTC)	財務金庫公司 (如 MSTR)
價格曝險	純粹約 1:1 追蹤現貨價格	槓桿化，放大波動（約 2-5x 貝塔）
折溢價波動	透過創設/贖回機制，緊貼資產淨值交易	無贖回機制，由市場情緒決定溢價或折價
每股含幣量	固定 —— 隨著時間無法增長	可隨時間推移透過溢價發行增值（BTC收益率）
收入 / 收益率	無任何利息或股息	提供完整的股息支付優先股清單
摩擦成本	低管理費率 (~0.12% – 0.25%)	無直接費用；成本轉為溢價、稀釋與信用風險
結構本質	持有硬幣的被動信託基金	具有主動資本結構的營運公司

互補策略：市場常見的配置框架是，將低費率的現貨 ETF 當作核心資產獲得乾淨曝險，再搭配少量的金庫公司股票或優先股作為衛星配置，以放大上漲空間並賺取固定美元收益。

6. 二十年長線：冪律成立下的風險消退軌跡

若根據物理學家推廣的「比特幣冪律 (Power Law)」模型，比特幣價格在對數-對數圖表上呈直線，預估到 2045 年將達到每枚約 1000 萬美元。雖然此過程中伴隨減速與深度回撤，但它對此金融結構的槓桿率有著決定性的稀釋作用：

時期階段	預估/說明性 BTC 價格	債務 vs. 比特幣儲備比例	回撤生存能力與風險
今天 / 近期 (2026)	$60k – $150k	具有意義的一小部分 (~23.5%)	脆弱 —— 途中的「死亡谷」是真正危險
中期 (2030 - 2035)	$300k – $1M	快速縮小至個位數 (~6.4% → 2.2%)	有彈性 —— 資產增值緩衝正快速增長
長期 (2040 - 2045)	到 2045 年約 $10M	基本等同捨入誤差 (<1% 至 0.4%)	防彈 —— 償付能力批評與槓桿風險煙消雲散

🚨 核心近期風險：死亡螺旋

該結構真正的脆弱性在於近期低谷。如果市場發生 70-80% 的大回撤，恰逢大量可轉換債到期，且股價處於折價狀態，公司可能被迫在下跌市場中出售比特幣來履行固定美元義務，這將進一步壓縮溢價並引發自我強化的下跌。因此，存活穿越近期死亡谷是整個遊戲的關鍵。

7. 白話語言術語表 (Glossary)

NAV / mNAV

NAV 為公司持有的比特幣淨值。mNAV 則是企業價值除以比特幣NAV。高於1.0為溢價，低於1.0為折價。

增值 (Accretive) vs. 稀釋 (Dilutive)

溢價（高於NAV）發行股份買幣可提高每股含幣量，稱為增值；反之在折價時發行股份則會降低每股含金量，造成稀釋。

BTC Yield (比特幣收益率)

Strategy 用來衡量一段時期內，每股股份背後所代表的比特幣數量成長百分比的內部記分板。

永續優先股 (Perpetual Preferred)

沒有固定到期日的優先股。這對公司是關鍵緩衝，因為它只需要無限期支付股息，而沒有本金在特定日期到期迫使還款的壓力。

資本堆疊 / 清算瀑布

當公司清算時求償權獲得支付的先後順序。層級越高（如債券）越先獲得支付且安全，但缺乏上漲潛力；排在最後的普通股風險最高但享有無限潛力。

死亡螺旋 / 反身性 (Death Spiral)

自我強化的下降機制：迫於壓力被迫在低點出售資產，導致價格進一步下跌、溢價進一步壓縮，迫使更多清算。

8. 參考資料

（選取截至 2026 年中期可得之報導與框架分析）

1. The Block — What are Strategy's products? From STRK to STRC explained — 連結
2. Bitcoin Magazine Pro — STRC Explained — 連結
3. OAK Research — STRC: How Strategy Turned Bitcoin Into a Yield Product — 連結
4. FinTech Weekly — Institutional Portfolios Need New Yield Sources — and Bitcoin Delivers — 連結
5. CoinDesk — Institutional money is coming for bitcoin (Adam Back) — 連結
6. Traders Union — Crypto treasury companies turn to high-yield preferred equity — 連結
7. TECHi — MSTR vs Bitcoin 2026: The 5x Leverage Trade Explained — 連結
8. heyGoTrade — Bitcoin Treasury Stocks vs Spot Bitcoin ETFs: Allocation Framework — 連結
9. KuCoin — What Differentiates MicroStrategy's Bitcoin Strategy from BlackRock's IBIT ETF? — 連結
10. BitMEX Blog — MicroStrategy vs Bitcoin: Which to Trade in 2026 — 連結
11. VanEck — Deconstructing Strategy (MSTR): Premium, Leverage, and Capital Structure — 連結
12. CoinDesk — Saylor and Mallers go toe-to-toe over Strategy's reporting metrics — 連結
13. Cointelegraph (via TradingView) — How the 'Power Law' model got to $10M Bitcoin by 2045 — 連結
14. Giovanni Santostasi — The Bitcoin Power Law Theory (Medium) — 連結

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比特幣、數位信用與數位貨幣（bitcoin ,digital credit and digital money)

比特幣、數位信用與數位貨幣

Michael Saylor
@saylor · 9 小時前

現代數位資產堆疊 (The Modern Digital Asset Stack)

比特幣是數位資本（Digital Capital）。

這是現代數位經濟的基石。

比特幣具有稀缺性、全球性、流動性、可程式化、可分割、可審計等特性，且任何只要有網路連線的人都能使用。它不由政府發行，也不受公司控制。它沒有租戶、無需維護、沒有國界、沒有實體位置、沒有董事會，也沒有中央銀行可以稀釋它。

比特幣是數位價值的底層（Base Layer）。

但資本本身僅僅是個開始。

比特幣的下一個階段不僅僅是持有 BTC。下一個階段是在 BTC 之上建立一個完整的數位資本堆疊：數位資本（Digital Capital）、數位信用（Digital Credit）、數位貨幣（Digital Money）、數位收益（Digital Yield）與數位股權（Digital Equity）。

這就是比特幣如何從單一資產演變成全球金融架構的過程。

比特幣依舊是比特幣。

而世界在其之上進行建設。

資產堆疊 (The Stack)

現代數位資產堆疊包含五個層級：

1. 數位資本 — BTC：純淨、稀缺且高能量的資本資產。
2. 數位信用 — STRC 風格的工具：以比特幣為抵押的收入工具，旨在抑制波動性並提供收益。
3. 數位貨幣 — 穩定價值且具備收益的工具：以美元為錨定的代幣、基金、優先證券、帳戶或其他包裝產品，由數位信用與法幣現金等價物混合構建而成。
4. 數位收益 — 槓桿或結構化收入產品：由數位信用或數位貨幣構建的高回報產品，適合願意接受更高風險、槓桿、波動性或鎖定流動性的投資人。
5. 數位股權 — MSTR 風格的剩餘股權：吸收波動性、支持信用堆疊並捕捉剩餘上行空間的劣後級（Junior Tranche）。

這不是協議層級的修改。這不是質押（Staking）。這不是貨幣通膨。這不是一個假裝自己是比特幣的新代幣。

這是建立在比特幣之上的資本市場。

1. 數位資本：BTC

在堆疊的最底層是 BTC。

BTC 是黃金、指標性房地產和主權儲備資產的數位等價物，但具備更優越的移動性、可分割性、稀缺性和全球結算能力。

它是系統中高能量的資產。

這種高能量帶來了波動性。比特幣的價格會大幅波動，因為它是純粹的數位資本：稀缺、具流動性、全球化且 24/7 全天候交易。這種波動性並非缺陷。它是可以用來構建數位資本市場的原材料。

但並非每位投資人都能直接持有原始的 BTC。

• 家族辦公室可能追求資本增值。
• 企業可能需要國庫儲備。
• 銀行可能需要抵押品。
• 保險公司可能需要固定收入。
• 退休人員可能需要收益率。
• 支付公司可能需要穩定的結算。
• 加密貨幣交易所可能需要一種能真正向用戶支付利息的類美元資產。
• 新興市場的儲戶可能需要美元、流動性和收益。

一個波動率達 40% 的資產對某些投資人來說很完美，但對其他人來說卻不合適。

解決之道並非去改變比特幣。

解決之道是在比特幣之上建立產品，以媒合各個資本池的需求。

2. 數位信用：比特幣抵押收入

數位信用將高波動性的「數位資本」轉化為低波動性的「固定收入」。

STRC 就是數位信用的一個例子：它是由一家有比特幣支持的公司所發行的優先、高收益、短天期收入工具。BTC 提供了長期的資本基礎；數位股權吸收了剩餘的波動性；數位信用則凌駕於股權之上，為那些渴望收益而非直接承受 BTC 波動性的投資人提供收入。

重要的一點是，數位信用並不意味著它永遠只有一個固定的波動率數字。

它並非如此。

信用工具在正常市場中交易時可能波動率較低，而在受壓的市場中波動率則較高。利差可能會擴大。流動性可能會改變。利率可能會變動。發行人的形象可能會改變。市場結構可能會演變。

更精確的說法應該是：
數位信用的設計旨在抑制數位資本的波動性。

它透過資本結構、優先受償順位、收益率、面值機制、流動性支持以及劣後股權緩衝來實現這一點。其目標是將 BTC 原始的高波動資本能量，轉化為更適合信用投資人的穩定收入流。

金融專業人士早就理解這一點。

• 房屋抵押貸款不等於房子本身。
• 地方政府債券不等於城市本身。
• 公司債不等於普通股。
• 優先證券不等於其底層的股權。

資產本身可以很波動，而信用層的波動性則較低。

數位信用的目的不是消除風險，而是聰明地分配風險。

股權持有者接受剩餘的波動性與上行收益。信用持有者獲得收益並享有更優先的求償權。數位貨幣持有者則獲得另一層的安全感與流動性。每位投資人都能選擇符合其規範的風險輪廓。

比特幣本身不需要產生收益。
比特幣不需要質押。
比特幣不需要通膨。
比特幣不需要協議修改。
比特幣不需要變成以太坊。

收益是透過比特幣之上的資本結構創造的，而不是透過貶值比特幣本身。 這一點區別至關重要。

3. 數位貨幣：建立在數位信用上的穩定價值貨幣

數位貨幣是下一個層級。

數位貨幣是一種穩定價值、每日具備流動性的工具，旨在發揮貨幣功能的同時支付可觀的收益。根據司法管轄區、分銷管道和投資人資質的不同，它可以被結構化為代幣、基金、優先證券、帳戶或其他受監管的包裝形式。

核心概念很簡單：
將數位信用與法幣現金等價物相結合。

• 數位信用提供了收益引擎。
• 法幣現金等價物提供了流動性與穩定性。

該結構管理著天期、贖回、信用風險敞口、準備金和市場風險。持有人則獲得一個兼具收益與穩定價值的資產。

舉例來說，某個產品可能持有年收益率約 10-12% 的比特幣抵押數位信用，並將其與短期美債（T-Bills）、貨幣市場基金、附買回協議（Repo）或銀行準備金相結合。在扣除流動性準備金、費用和風險緩衝後，最終的數位貨幣工具可以將目標收益率設定在 6-8% 的區間。

這就是突破所在。

數位資本 ➔ 成為數位信用。
數位信用 + 法幣流動性 ➔ 成為數位貨幣。

這就是有比特幣支持的穩定價值工具如何能夠支付收益的原理。這不是魔法，這是結構化金融。

• BTC 是資本資產。
• 數位股權 是第一損失（First-loss）與上行收益層。
• 數位信用 是收入層。
• 數位貨幣 是穩定價值的流動性層。

此堆疊在不改變比特幣本身的情況下，將原始的比特幣波動性轉化為有用的金融產品。

穩定價值並不等同於無風險

這個區別很重要。

數位貨幣不應該被描述為無風險，也不應該被行銷為無條件的保證。它應該被描述為：透過準備金、流動性、信用結構、透明度和風險管理，旨在維持穩定價值的產品。

一個設計合理的數位貨幣產品，應該接受金融專業人士對任何貨幣市場、穩定幣或短天期信用產品所提出的相同檢驗：

• 資產是什麼？
• 信用風險敞口是什麼？
• 流動性準備金有多少？
• 天期（Duration）是多久？
• 贖回機制為何？
• 求償順位為何？
• 抵押品是什麼？
• 透明度如何？
• 誰承擔第一損失？
• 在壓力測試下表現如何？

這是健康的。數位貨幣並沒有消除風險。它將風險打包、披露、管理並定價，以一種對儲戶、企業、支付網路、交易所和機構實用的形式呈現。

為什麼數位貨幣要與法幣掛鉤？

許多比特幣主義者（Bitcoiners）會問：為什麼數位貨幣要與美元或其他法幣掛鉤？

因為全世界的債務與義務仍然是以法幣計價的。

薪資是以美元、歐元、日圓、披索和當地貨幣計價。發票是以法幣計價。稅收是以法幣計價。房屋貸款是以法幣計價。信用卡是以法幣計價。企業會計是以法幣計價。銀行體系、保險合約、薪資系統和財務報表全都是以法幣計價。

大多數人並不希望自己的支票帳戶餘額在一天之內上下波動 5%。他們需要一個穩定的記帳單位（Unit of Account）。

這就是為什麼穩定幣能夠達到「產品與市場契合度（Product-Market Fit）」。世界渴望數位美元，因為美元在全求商業中仍然是主導的記帳單位。

但目前的穩定幣模式並不完整。穩定幣提供了數位移動性，但持有人通常無法享受準備金收益帶來的完整經濟利益。銀行存款提供了便利，但通常幾乎沒有收益。貨幣市場基金提供了收益，但缺乏原生的 24/7 數位可轉讓性。質押資產提供了收益，但需要用戶承擔加密貨幣的價格波動與協議風險。

數位貨幣可以結合這些最佳特性：

• 穩定的價值。
• 數位可轉讓性。
• 每日流動性。
• 透明的準備金。

法幣掛鉤解決了記帳單位的問題；比特幣解決了資本保值的問題。

美元是量尺，比特幣是能源。

理想的貨幣體驗

好的貨幣應該具備三種功能：

1. 交易媒介（Medium of exchange）。
2. 價值儲藏（Store of value）。
3. 記帳單位（Unit of account）。

BTC 是最強大的長期價值儲藏手段，但它目前還不是世界上大多數人的記帳單位。數位貨幣解決了這個橋樑問題。

一個以美元為參考、有比特幣支持且具備收益的數位貨幣工具，可以作為交易媒介，因為它穩定且可轉讓；它可以作為法幣本位用戶的價值儲藏工具，因為它會支付收益而不是閒置；它也可以發揮記帳單位的功能，因為它是以人們用來為薪資、帳單、稅收和債務定價的相同貨幣來計價的。

這不是對比特幣的排斥。這是從法幣世界通往比特幣世界的橋樑。

為什麼這是比特幣的殺手級應用

比特幣的殺手級應用不僅僅是支付。殺手級應用是在「數位資本」之上重建全球的貨幣、信用和資本市場。

比特幣是更優越的資產，但世界並非僅由一種投資人組成。數位資產堆疊讓比特幣能夠服務所有人：

• BTC 服務資本配置者。
• 數位信用 服務尋求固定收入的投資人。
• 數位貨幣 服務儲戶與支付用戶。
• 數位收益 服務追求更高回報的投資人。
• 數位股權 服務增長型投資人。

相同的比特幣基礎支撐著每一個層級。這就是比特幣如何從一個兆級美元的資產，擴展為一個全球金融系統的關鍵。

比特幣不必在明天直接取代每一種法幣。比特幣可以為世界今天已經在使用的工具提供背書：美元、信用、帳戶、基金、證券、支付資產和國庫產品。這就是那座橋樑。

為什麼這對金融專業人士有效

對於金融專業人士來說，這個框架應該感到非常熟悉。創新並非在於風險消失了，而是在於比特幣成為了現代分層金融系統的底層抵押品與資本資產。

傳統金融早已對風險進行分層：普通股、優先股、高級債務、有擔保信用、貨幣市場工具、槓桿基金、結構化產品、銀行存款、支付餘額。數位資產堆疊將相同的邏輯應用於比特幣。

比特幣引入了一種更優越的底層資產，而資本市場則將該資產轉化為符合不同投資指令的產品。這不是反金融（Anti-finance），這是更優質的金融（Better finance）。

為什麼這對比特幣投資人有效

對於比特幣投資人來說，最核心的原則很簡單：比特幣依舊是比特幣。

不需要修改協議、不需要底層收益、不需要質押、不需要通膨，也絕對不需要對 2100 萬枚的總供應量做出妥協。沒有人會被強迫放棄自我託管（Self-custody）。

基礎層應該保持神聖不可侵犯。絕大多數的創新應該發生在它的上層：在託管、應用、證券、信用工具、支付系統、錢包、交易所、基金和資本市場中。

這就是比特幣如何能夠服務數十億人，而不需要強迫所有人進入單一、狹窄的採用模式。世界在比特幣上進行建設，因為比特幣值得被建設在其上。

為什麼這對 MSTR 投資人有效

對於 MSTR（MicroStrategy）的投資人來說，數位資產堆疊解釋了「數位股權」所扮演的角色。數位股權是劣後級（Junior Tranche）。它吸收波動性、支持信用堆疊、從 BTC 的增值中獲益，並在優先債務得到滿足後捕捉剩餘的上行空間。

MSTR 風格的股權與 BTC 不是同一種產品，與 STRC 不是同一種產品，與數位貨幣也不是同一種產品。各自有著不同的角色。數位股權讓更高的層級成為可能，因為必須有人承擔剩餘的風險並賺取剩餘的回報。

為什麼這對加密貨幣創新者有效

對於加密貨幣創新者來說，數位貨幣是一個巨大的機會。穩定幣證明了世界渴望數位法幣；DeFi 證明了用戶想要收益；交易所證明了全球市場需要 24/7 的流動性；錢包證明了價值可以網速移動；比特幣證明了數位稀缺性可以是安全、去中心化且全球化的。

下一步就是將這些突破融合到更好的產品中。一個有比特幣支持、具備收益、穩定價值的美元工具，可以成為錢包、交易所、支付網路、金融科技 App、DeFi 協議、國庫平台和全球商業的原生資產。

加密貨幣產業不需要更多為了投機而投機的行為。它需要實用、耐用、透明且具備收益的金融產品，來解決真實用戶的真實問題。數位貨幣就是其中之一。

數位收益：不是貨幣，但很有用

在數位貨幣之上的是數位收益（Digital Yield）。數位收益不是貨幣，它是一種投資產品。它可以使用槓桿數位信用、槓桿數位貨幣、結構化基金、私募工具或其他專為追求更高回報且願意接受更高風險、槓桿、波動性或鎖定流動性的投資人所設計的工具來構建。

數位貨幣是為了穩定性、流動性、支付、儲蓄和營運資金；數位收益則是為了尋求放大回報的成熟投資人。這套堆疊的力量在於，每種產品都有清晰明確定位。

三層結構的突破 (The Three-Layer Breakthrough)

核心的創新在於這三層結構的轉化：

1. 數位資本：高波動、高能量的 BTC。
2. 數位信用：有比特幣支持的收入，旨在透過優先順位、結構、收益和股權支持來抑制大部分的 BTC 波動性。

這就是突破所在。世界不需要每個人在明天就用聰（Sats）來為咖啡定價。世界今天需要的是更優質的貨幣。它需要一種能以網路速度移動、在用戶的記帳單位中保持穩定價值、支付可觀收益，且最終由有史以來最強大的數位資本資產所驅動的貨幣。這就是數位貨幣。

為什麼這對 BTC 有利

數位貨幣增加了 BTC 的效用。建立在比特幣抵押信用之上的每一美元數位貨幣，都會為比特幣支持的資本結構創造增量需求。它帶來了持有 BTC、資助 BTC、託管 BTC、審計 BTC、投保 BTC 以及圍繞 BTC 構建服務的新理由。

它還將比特幣的風險敞口帶給了那些無法承受原始比特幣波動性的投資人（如退休人員、企業、銀行、支付公司）。這為比特幣生態系引入了全新资本。更多資本意味著更多採用，更多採用意味著更多流動性，更多流動性意味著更多韌性，而更多韌性意味著更強大的比特幣。

為什麼這對加密貨幣產業有利

加密貨幣產業需要一個更優質的貨幣基礎。數位貨幣為該產業提供了一個更好的基礎產品：一個由比特幣驅動、穩定價值且具備收益的數位美元。它不需要用戶在「零收益的穩定幣」和「高波動的質押代幣」之間做出抉擇。它給了他們另一個選擇。這對加密貨幣是有利的。

為什麼這對投資人有利

投資人不應該被強迫接受單一的風險輪廓。數位資產堆疊給了每位投資人一個選擇：儲戶可以持有數位貨幣；固定收入投資人可以持有數位信用；增長型投資人可以持有數位股權；長期信徒可以持有 BTC；而成熟投资人可以持有數位收益。相同的比特幣基礎支持著所有人。

為什麼這對世界有利

世界需要更優質的貨幣。數十億人想要美元，因為美元具備流動性、令人熟悉且被廣泛接受。但他們同時也渴望收益、透明度、移動性以及免受貶值侵害的保護。數位貨幣可以改善現狀並提供幫助。

類比世界將其經濟建立在黃金、房地產、銀行、存款、信用、股權、基金和支付網路上。數位世界則將建立在 BTC、數位信用、數位貨幣、數位收益與數位股權之上。

比特幣是數位資本。數位信用將其轉化為收入。數位貨幣將其轉化為日常效用。數位收益將其放大。數位股權為其提供資金。基礎層保持神聖，而資本堆疊保持開放。這就是現代數位資產堆疊。這就是比特幣如何成為更優質金融系統基石的藍圖。

為什麼比特幣不是龐氏騙局？(Why Bitcoin is Not a Ponzi Scheme)

比特幣研究與閱讀分享區 • 2021年7月10日 • 完整重編版

為什麼比特幣不是龐氏騙局？(完整版)
Why Bitcoin is Not a Ponzi Scheme (Complete Edition)

原始文章出處：Swan Bitcoin - Point by Point

我見過的針對比特幣的擔憂之一是聲稱這是一個龐氏騙局。該論點表明，由於比特幣網絡繼續依賴新買家，最終隨著新買家精疲力竭，比特幣網絡的價格將崩潰。

因此，本文通過將比特幣與具有龐氏式字符的系統進行比較和對比，認真審視了這種擔憂，看看這種說法是否成立。

簡短的版本是，比特幣在狹隘或廣泛的範圍內都不符合龐氏騙局的定義，但讓我們深入了解為什麼會這樣。

定義龐氏騙局

要從比特幣作為龐氏騙局的話題開始，我們需要一個明確的定義。

以下是美國證券交易委員會 (SEC) 如何定義它：

「龐氏騙局是一種投資欺詐行為，它向現有投資者支付從新投資者那裡籌集的資金。龐氏（Ponzi）計劃組織者通常承諾投資您的資金，並在幾乎沒有風險的情況下產生高回報。但在許多龐氏騙局中，主謀欺詐者不投資。相反，他們用它來支付那些投資較早的人，並可能為自己保留一些。

由於合法收入很少或根本沒有，龐氏騙局需要不斷的新資金流才能生存。當很難招募新投資者時，或者當大量現有投資者兌現時，這些計劃往往會崩潰。

龐氏騙局以查爾斯·龐氏（Charles Ponzi）命名，他在20世紀20年代用郵票套利計劃欺騙了投資者。」

監管機構進一步列出了要尋找的紅旗（警告信號）：

⚠️ 龐氏騙局的常見特徵與警告信號：

1. 高回報，風險很小或沒有風險： 每種投資都帶有一定程度的風險，而產生較高回報的投資通常涉及更多風險。高度關注任何「擔保」投資機會。

2. 過度一致的回報： 隨著時間的推移，投資往往會上下起伏。對定期產生正回報的投資持懷疑態度，而不論整體市場狀況如何。

3. 未註冊投資： 龐氏騙局通常涉及不向 SEC 或州監管機構註冊的投資。註冊很重要，因為它為投資者提供了有關公司管理、產品、服務和財務的信息。

4. 無證銷售商： 聯邦和州的證券法要求投資專業和公司獲得許可或註冊。大多數龐氏騙局涉及無證個人或無證公司。

5. 秘密、複雜的戰略： 如果您不理解投資或無法完全了解投資，請避免投資。

6. 文書工作問題： 帳戶狀態錯誤可能是資金沒有按承諾投資的跡象。

7. 很難收到付款： 如果您沒有收到付款或兌現困難，請保持敏感。龐氏騙局的發起者有時會試圖通過提供更高的回報率來防止部分現金的兌現。

這是一套很好的評判標準。接下來，我們可以對照來看看比特幣有多少個符合的特徵（如果有的話）。

比特幣的推出過程

在我們開始將比特幣與上述列表逐一比較之前，我們可以先回顧一下比特幣是如何推出的。

2008年8月，有人自稱中本聰 (Satoshi Nakamoto) 創建了比特幣網站。

兩個月後的2008年10月，中本聰發布了《比特幣白皮書》。本文件解釋了該技術將如何工作，包括「雙花支出」問題的解決方案。它是以學術研究論文的格式和風格編寫的，因為它提出了一項重大的技術突破，為與數字稀缺相關的著名計算機科學挑戰提供了創新方案。它沒有包含變有錢或任何報酬的承諾。

然後，三個月後的2009年1月，中本聰發布了最初的比特幣軟體。在區塊鏈的自定義創世區塊中，他嵌入了一篇關於《倫敦時報》報導銀行救助的有時間戳的文章標題。這不可辯駁地證明了該幣沒有預開採，並為該項目定下了解構法幣系統的基調。從那以後，他花了六天時間完成系統測試，並於1月9日發布了比特幣源代碼，產生了包含前50個可消費比特幣的1號區塊。到1月10日，計算機科學家哈爾·芬尼（Hal Finney）在推特上公開表示他也在運行比特幣軟體。從一開始，中本聰就通過向哈爾發送比特幣來測試該系統。

更令人讚嘆的是，由於中本聰在自己推出開源比特幣軟體前兩個多月就演示了如何使用白皮書做到這一點，因此在技術上，任何人都有可能使用新發現的知識在他面前推出一個競爭版本。這在技術上是完全公開的，中本聰在啟動該項目的第一個版本之前，就大方放棄了關鍵技術突破的專利與控制權。在白皮書發布和軟體發布之間，他在密碼學郵件列表中公開回答問題，回應其他幾位密碼學家的批評。這幾乎就像學術論文答辯一樣，若其中幾位密碼學家動了私心，他們完全有足夠的技術能力從他那裡「竊取」該項目並搶先上線。

推出後，一套被廣泛認為屬於中本聰的設備在第一年仍然是大型比特幣礦工。採礦需要不斷驗證網絡的交易，而比特幣當時沒有美元報價。隨著採礦業在網絡上越來越混亂，隨著時間的推移，他逐漸減少了採礦量。據信，在比特幣的早期，他開采了近100萬個比特幣，並且從未從最初的地址移動過。他本可以在任何時候以數十億美元的利潤兌現，但到目前為止，該項目在十多年裡都沒有兌現。目前還不知道他是否還活著，但除了一些用於測試傳送的早期比特幣外，他的大部分幣都沒有移動過。

不久之後，他將網站域名的所有權轉給其他人，從那時起，比特幣一直在開發社區中自我維持，完全沒有中本聰的投入。

比特幣是開源的，並在世界各地分發。區塊鍊是公開的、透明的、可驗證的、可審計和分析的。任何人或公司都可以對整個區塊鏈進行分析，並查看哪些比特幣正在移動或留在各種地址。開源完整節點（Full Node）可以在基本家用電腦上運行，並可以審計比特幣的全部貨幣供應量和其他指標。

考慮到這一點，我們可以將比特幣與龐氏騙局的紅旗指標逐一進行對比。

投資回報：從未承諾

中本聰從未承諾過任何投資回報，更不用說高投資回報或持續的投資回報了。事實上，比特幣在存在的第一個十年裡被稱為極高波動性的資產。在最初的第一年半裡，比特幣甚至沒有可引用的市場價格，此後價格波動亦極為劇烈。

中本聰的在線文稿至今仍然存在，他幾乎從未談論過金融收益。他主要寫技術方面、自由、現代銀行系統的問題等。中本聰寫作大多像程序員，偶爾像經濟學家，但從不像推銷員。

當他確實談論比特幣的本金價值或價格時，他非常實事求是地談論了如何將其與供需聯繫起來（無論是通膨的還是通縮的），並承認該項目的結果存在大量不確定性。

💬 中本聰語錄節選：

「生產新硬幣這一FACT意味著貨幣供應量有計劃增加，但這不一定會導致通膨。如果貨幣供應量的增長速度與使用人數增長的速度相同，價格將保持穩定。如果它的增長速度不如需求快，就會有通縮，早期貨幣持有者將看到它的價值增長。」

「如果流行起來，買一些可能是有意義的。如果足夠多的人也這樣想，那就變成了一個自我實現的預言。一旦它被引導，如果你可以毫不費力地向網站支付幾美分，就像把硬幣扔進自動販賣機一樣容易，那麼就有很多應用。」

「從這個意義上說，它更像是貴金屬。供給不是為了保持價值不變而變化，而是預先設定了供應，價值也發生了變化。隨著用戶數量的增長，每枚硬幣的價值也會增加。它具有積極反饋循環的可能；隨著用戶的增長，價值上升，這可能會吸引更多用戶提升價值。」

「對於預期價值上升的東西，一個合理的市場價格已經反映了預期未來增長的現值。在你的腦海中，你做一個概率估計，平衡它不斷增長的機率。」

「我相信，20年後，要么會有非常大的交易量，要么完全沒有量。」

「比特幣沒有股息或未來有價的股息，因此不像股票。更像是收藏品或商品。」

承諾過高或持續的投資回報是龐氏騙局的最常見危險信號，而中本聰最初的比特幣，完全沒有這些特徵。

開源：保密的對立面

大多數龐氏騙局都依賴於保密性。例如，伯尼·馬多夫（Bernie Madoff）計劃的投資者在投資說明書上列出的投資全部是假的，而且對於任何客戶來說，幾乎不可能核實其真偽。

然而，比特幣在一組完全相反的原理上工作。作為開源軟體，每一行代碼都是公開透明的，任何中央當局都無法單方面更改它。比特幣的一個關鍵原則是：「驗證而非信任」(Trust, but verify)。運行一個完整節點的軟體可以免費下載，並可以審計整個區塊鍊和全部的資金供應量。它不依賴於某個特定網站、關鍵數據中心或公司結構。

因此，不存在「文書工作問題」或「收款困難」等紅旗。比特幣只能使用與特定地址關聯的私鑰（Private Key）移動，如果您持有私鑰移動比特幣，世界上沒有人可以阻止您。第三方交易所、保管人管理不當、或網絡釣魚詐騙屬於周邊犯罪，與比特幣網絡本身無關。

沒有預挖礦 (No Pre-mining)

中本聰在軟體公開、任何人都可以開採時，他所有的硬幣才一一透過挖礦產生。在獲得比特幣方面，他沒有給自己帶來任何獨特的特權與優勢，他同樣不得不花費電腦算力和電力來獲得比特幣。白皮書是在程式發布及挖礦開始前就公開，這在利益導向的騙局中是非常罕見且具風險的。

與比特幣這種開放公平的推出方式相反，許多後來的加密貨幣（Altcoins）有著「預先開採（Pre-mined）」的概念，開發者會預先保留大量代幣給自己和早期內部投資者：

• 以太坊 (Ethereum)：在被更廣泛的公眾擁有之前，為自己和早期投資者提供了 7200 萬個代幣，這佔了當時供應量的一半以上。
• 瑞波實驗室 (Ripple Labs)：預先開采了 1000億枚 XRP 代幣，其中大部分由該公司直接擁有並逐漸向公眾出售。

雖然新協議向創始人和早期投資者提供代幣作為眾包融資是一種被廣泛接受的做法，但給自己和初始投資者大多數初始代幣，容易看起來更像龐氏騙局。比特幣開創了公平競爭先河，中本聰不得不像其他人一樣用電腦開採第一批硬幣，且除了早期測試外再也沒花過。這提高了它成為哲學和經濟運動的可能性。比特幣的開發是有機發展，通過大型持幣者和自願用戶捐贈，而不是預先開採或預先融資的資本池。

無領導人的增長 (Leaderless Growth)

比特幣真正令人感興趣之處在於，它是在沒有集中領導地位的情況下發酵的大型數字資產。中本聰使用筆名創建比特幣，在開放論壇上與他人合作開發兩年後便徹底放棄並失蹤。從那以後，其他開發人員繼續開發和推廣比特幣。

雖然有許多開發者參與，但沒有任何一個人對比特幣的持續運營是至關重要的。早期核心人物如哈爾·芬尼於2014年去世，其他超早期用戶在不同階段也轉向了其他分叉項目（如比特幣現金）。比特幣開始了自己的生活，分散的開發社群、用戶群與市場決定了比特幣是什麼。爭論圍繞著優化「價值存儲」還是優化「底層頻繁交易」，最終導致了多個硬分叉，但與比特幣相比，這些分叉幣都大幅貶值。市場顯然更喜歡比特幣優化安全性、去中心化與作為價值存儲/大型交易結算網絡的定位，並允許在第二層（如閃電網路）處理較小交易。

相較之下，大多數其他代幣項目仍然由創始人強力領導，且通常有大型預挖礦，如果創始人不再參與，未來會非常不明朗。某些粗略的代幣甚至付費給交易所來上市以啟動網絡效應，而比特幣則始終擁有最自然的有機增長概況。

未註冊投資和無需許可的賣家

在紅旗名單中，唯一可能適用於早期比特幣的是「未向政府註冊（監管）」。但未註冊並不代表就是龐氏騙局，它只是提醒投資者要謹慎。比特幣本質被設計成「無需許可（Permissionless）」，在傳統金融體系之外運營，哲學上傾向於自由主義與穩健貨幣。

雖然許多加密貨幣或數字資產被監管機構歸類為證券（例如 Ripple 被 SEC 指控出售未經註冊之證券），但一些 SEC 官員已明確表示比特幣與以太坊並非證券。美國國稅局（IRS）亦出於稅收目的，將比特幣視為商品 (Commodities)。在當前階段，比特幣已在世界各地稅法與監管框架中佔有一席之地，甚至富達投資（Fidelity）等傳統金融巨頭都為客戶提供託管，摩根大通（J.P. Morgan）也給出了價格目標。比特幣已以看起來更像運動（movement）或協議的方式推出和維持，並隨著時間轉變成了主流投資資產。

龐氏騙局的更廣泛定義

由於狹隘的龐氏騙局定義顯然不適用於比特幣，有些人便使用更廣泛的定義（如依賴新買家注入資金來維持價格）來指責比特幣。然而，這種特性更應該將比特幣視為一種貨幣商品 (Monetary Commodity)。它不產生現金流或股息，其效用完全在於存儲和傳遞價值，限制在 2100 萬個稀缺單元中。這使得黃金成為它最接近的比較對象。

⚖️ 比特幣 VS 黃金市場

如果依賴新投資者購買、網絡效應增長才能維持價值的系統就是龐氏騙局，那麼黃金就是一個有 5000 年歷史的龐氏騙局。黃金的絕大用途不是用於工業，而是存儲和展示財富（金飾）。如果人們的珠寶品味改變，或不再將黃金視為價值存儲，黃金的價格和網絡效應也會惡化。

黃金能長久維持貨幣網絡效應，是因為它具備稀缺、美觀、可互換、可分割及化學性質穩定的獨特財產。在法幣不斷通膨、來了又走的歷史中，黃金供應每年僅增長約 1.5%。

同樣地，比特幣依賴於網絡效應，需要足夠多的人將其視為保存價值的資產。但網路效應本身並不是龐氏騙局。

🏦 比特幣 VS 法幣銀行系統

如果根據龐氏騙局的最廣義定義（用後來的資金供養前人、缺乏足夠實物支撐等結構），那麼整個全球法幣銀行系統才更像是一個龐氏騙局。

誹謗者經常斷言比特幣沒有內在價值且最終歸零，但更理性的空頭論點應該是探討「比特幣是否能成功從全球銀行系統獲得持續的市場份額」。

近年來（例如2020年起），比特幣已經超越了散戶，開啟了機構採用的新故事：MicroStrategy 和 Square 成為首批將部分儲備分配給比特幣的公開上市公司；MassMutual 成為第一家投入比特幣的大型保險公司；傳奇投資者如保羅·都鐸·瓊斯、斯坦利·德魯肯米勒等也表達看漲；而全球最大的資產管理公司貝萊德 (BlackRock) 與富達也展現了極高興趣並推出了機構託管服務。

總結：為什麼比特幣顯然不是龐氏騙局？

比特幣允許自我保管、高資金流動性與無需許可的結算。沒有任何其他加密貨幣能提供類似程度的安全性來防止分類賬攻擊（不論是哈希率還是節點分佈），也沒有其他加密貨幣具有如此廣泛、被市場認證為持久價值存儲的網路效應。它的增長是全行業中最有機的，沒有中心化領導與促銷。它以最公平的方式推出（白皮書公開、無預挖、創始人隱退且不兌現利潤），因此它更像是一個基礎協議，而非金融欺詐或商業證券項目。

本文重新編排自「比特幣研究與閱讀分享區」部落格文章完整內容，旨在提供清晰、全面且排版精美的深度閱讀體驗。

解鎖比特幣智慧合約潛力：深入探討 比特幣 Miniscript

解鎖比特幣智慧合約潛力：深入探討 比特幣 Miniscript

Unlocking Bitcoin's Smart Contract Potential: A Deep Dive into Bitcoin Miniscript

作者：	Rafael Turon Balbino（Custody Agents 創辦人 | 銀行與家族辦公室之 Bitcoin Miniscript 治理、Nostr 架構）
發布日期：	2025 年 9 月 5 日
文件格式：	通用網頁架構 (支援直接全選複製至 Word / Pages 編輯)

比特幣遠不只是數位黃金或簡單的支付系統。在它的表面之下，隱藏著一個強大的可程式化層，稱為比特幣腳本（Bitcoin Script），它能夠實現複雜的金融安排。然而，原生比特幣腳本以極難處理而聞名——這就像是在大多數開發者更偏好高階抽象語言時，卻必須用組合語言（Assembly）來編寫程式。這正是比特幣 Miniscript（Bitcoin Miniscript）登場的契機，它將比特幣的可程式化能力從「專家專屬領域」轉化為一種觸手可及的工具，用以創建安全、高效且人類可讀的支出條件。

在這本全面性的指南中，我們將探討 Miniscript 如何讓比特幣的智慧合約功能變得易於使用、檢視其技術基礎、看看現實世界中的錢包實作，並提供創建您專屬自定義金融安排的實用範例。無論您是開發者、比特幣愛好者，還是對自託管解決方案感興趣的金融專業人士，Miniscript 都為保護您的數位資產開闢了全新的可能性。

一、 什麼是比特幣 Miniscript？從策略到安全腳本

從核心來看，比特幣 Miniscript 是比特幣腳本的一個結構化子集，專為可組合性（Composability）與靜態分析（Static Analysis）而設計。它充當了人類可讀的支出策略（Spending Policies）與實際在區塊鏈上運行的複雜、低階比特幣腳本之間的橋梁。

比特幣策略 (Bitcoin Policy)
│
▼ 編譯為 (Compiles to) / 使用其表達 (Expressed using)
Miniscript
│
▼ 編譯為 (Compiles to)
比特幣腳本 (Bitcoin Script)

1. 人類可讀的支出策略

使用 Miniscript 的起點是「支出策略」——一個简单、具邏輯性的陳述，描述了誰可以在什麼條件下花費比特幣。例如：

支出策略場景：
「Alice 可以在任何時間花費這筆資金，或者 Bob 在等待 1 年後可以花費它們。」

這個直觀的策略可以在 Miniscript 的策略語言中表達為：

or(pk(Alice), and(older(52560), pk(Bob)))

在這裡，52560 代表一年的區塊數量（大約為每天 144 個區塊 × 365 天）。這種策略語言使得表達複雜條件變得輕而易舉，而不會迷失在比特幣腳本所要求的堆疊操作（Stack Manipulation）細節中。

2. 編譯過程

一旦您定義好了策略，Miniscript 就會處理將其轉換為高效比特幣腳本的複雜任務。這個過程類似於 C++ 程式如何被編譯成機器碼：

• 策略 (Policy)：描述支出條件的人類可讀邏輯。 (用戶編寫)
• Miniscript：帶有型態資訊（Type Information）的結構化表示法。 (編譯器生成)
• 比特幣腳本 (Bitcoin Script)：低階的、基於堆疊的指令。 (在區塊鏈上執行)

針對我們範例中的策略，編譯器可能會產生如下的 Miniscript：

or_d(pk(Alice), and_v(v:pkh(Bob), older(52560)))

而這最終會變成以下的底層比特幣腳本碼：

<Alice_pubkey> OP_CHECKSIG OP_IFDUP OP_NOTIF
OP_DUP OP_HASH160 <Bob_pubkey_hash>
OP_EQUALVERIFY OP_CHECKSIGVERIFY 52560
OP_CHECKSEQUENCEVERIFY OP_ENDIF

二、 比特幣 Miniscript 的核心優勢

• 安全性（Safety）：Miniscript 允許在腳本部署之前進行靜態分析。這意味著您可以在將任何資金置於風險之中前，先驗證其正確性、檢查安全漏洞，並確保您的腳本不會受到第三方可延展性（Malleability）的影響。
• 可組合性（Composability）：Miniscript 使得將不同的條件（簽章、時間鎖、雜湊原像等）結合以建立複雜邏輯變得非常容易。這種可組合性意味著您可以創建高階的金融安排，而不需要每次都從頭開始。
• 高效性（Efficiency）：Miniscript 編譯器會為您的策略尋找經濟效益最高的比特幣腳本表示法，並針對體積（Size）和執行成本進行優化。這能節省交易手續費，並確保您的腳本保持在比特幣的資源限制之內。

三、 技術基礎：描述符與 Taproot

1. 輸出描述符 Output Descriptors (BIPs 380-386)

輸出描述符提供了一種標準化的方式，用以告訴錢包如何生成地址以及如何創建支出地址所需的腳本。它們本質上是一種用於描述比特幣輸出（Outputs）應如何被建構和支出的語言。

當使用 Miniscript 時，您的策略會被嵌入到一個描述符字串中。例如，使用我們前面提到過的 Miniscript，一個 P2WSH (Pay-to-Witness-Script-Hash) 輸出看起來可能像這樣：

wsh(or_d(pk(Alice), and_v(v:pkh(Bob), older(52560))))

這個描述符告訴了錢包它所需知道的一切資訊：包含如何為該支出條件生成地址，以及如何建構交易來支出它。描述符的標準化，意味著不同的錢包都能理解並與相同的複雜腳本進行互動。

2. Taproot 的角色 (BIP 341)

於 2021 年 11 月激活的 Taproot，讓基於 Miniscript 的複雜策略變得更具隱私性且使用成本更低。它引入了兩條支出路徑：

1. 密鑰路徑（Key Path）：在區塊鏈上看起來就像一個簡單的單人簽章支出。這會在所有參與者達成共識時使用，使得複雜的安排與常規交易無法區別。
2. 腳本路徑（Script Path）：僅在需要時（例如在糾紛解決或使用後備備用條件時）才揭露複雜的邏輯。這能讓您的支出條件在實際被使用之前保持隱密。

配合 Taproot，一個 Miniscript 策略可以被嵌入至腳本路徑（Script Path）中，這意味著 Alice 可以透過簡單的簽章進行支出（密鑰路徑）；或者如果 Alice 無法處理，則可以使用腳本路徑，讓 Bob 與 Carol 在時間鎖過後共同簽章支出。

四、 現實世界：現代錢包實作

錢包/工具名稱	核心應用場景與機制	Miniscript 實際策略範例
Liana Wallet (Wizardsardine)	專注於具備內建繼承（Inheritance）與遺失保護功能的自託管方案。利用 Miniscript 實作「主密鑰」以及「帶有時間鎖的恢復密鑰」，建立起一個簡單但高效的保險庫系統。	or(pk(MyKey), and(older(105120), pk(HeirKey)))
Nunchuk Wallet	為家庭、企業和去中心化自治組織（DAO）創建高階的共同託管（Shared Custody）安排。它的協同方法允許跨多個設備的多個用戶共同參與託管架構。	thresh(2, pk(AlicePhone), pk(AliceHW), pk(BobPhone), pk(BobHW))
Sparrow Wallet	提供 Miniscript 支援，透過使用者友好的介面來創建自定義支出策略，讓非開發者也能直觀地建構並調試進階比特幣腳本。	自定義多路徑策略支援
Specter DIY	開源硬體錢包項目，融入了 Miniscript 以支持複雜支出條件的解析與校驗，同時仍能保持隔離防彈（Air-gapped）簽章的安全優勢。	硬體級多簽與時間鎖防護

五、 進階應用場景：受保的多實體保險庫

Miniscript 最具前景的應用之一，是實現受保的比特幣託管解決方案。這些安排將安全責任分散在資產所有者與可信賴的第三方之間，並由正式的保險政策作為後盾。

1. AnchorWatch 模型

AnchorWatch 代表了一種將自託管與保險保障相結合的創新比特幣託管方法。該模型使用了一種 5 簽 3 的多重簽章安排：用戶持有 3 把私鑰（保持完全的自主權）；AnchorWatch 持有 1 把私鑰（作為受保事件的共同簽署者）；中立的第三方密鑰代理人（Key Agent）持有 1 把私鑰（用於恢復）。

這種安排創造了多條可以透過 Miniscript 來精確定義的支出路徑：

• 標準路徑（Standard Path）：用戶可以使用其 3 把私鑰正常花費資金，維持對資產的完整控制。
  thresh(3, pk(UserKey1), pk(UserKey2), pk(UserKey3), pk(AnchorWatchKey), pk(AgentKey))
• 緊急路徑（Emergency Path）：如果用戶遺失了部分私鑰，一條帶有時間鎖的恢復路徑允許在延遲一段時間後，使用不同的私鑰組合來恢復資金。
  or(thresh(3, pk(UserKey1), pk(UserKey2), pk(UserKey3), pk(AnchorWatchKey), pk(AgentKey)), and(older(10080), thresh(2, pk(UserKey1), pk(AnchorWatchKey), pk(AgentKey))))

2. 保險層的角色

讓這個模型特別強大的原因在於，Miniscript 策略具備正式、可審計的特性，這允許保險公司對私鑰遺失或被盜的風險進行承保。由於支出條件被精確定義且可以進行靜態分析，保險人可以準確地評估風險並相應地提供保額覆蓋。這為比特幣託管創造了全新的範式：帶有安全網的自託管。

六、 動手實作：自定義支出策略實用範例

範例 1：帶時間鎖的遺產繼承計劃
策略口語描述：「主要所有者 Alice 可以花費這筆資金，或者在 5 年後，繼承人 Bob 可以花費它們。」
Miniscript 表示法：or(pk(Alice), and(older(262800), pk(Bob)))

範例 2：企業財務庫
策略口語描述：「需要 3 位高階主管（CEO、CFO、CTO）中的 2 位簽章；或者在 90 天後，需要董事會 5 位成員中的 3 位共同簽章。」
Miniscript 表示法：or(thresh(2, pk(CEO), pk(CFO), pk(CTO)), and(older(12960), thresh(3, pk(Board1), pk(Board2), pk(Board3), pk(Board4), pk(Board5))))

範例 3：非託管第三方代管（Escrow）
策略口語描述：「3 位參與者（買方、賣方、仲裁者）中的任意 2 位簽章即可釋放資金。」
Miniscript 表示法：thresh(2, pk(Buyer), pk(Seller), pk(Arbiter))

七、 在您的專案中實作 Miniscript

對於希望將 Miniscript 整合到其專案中的開發者，目前有數個程式庫與工具可供使用：Bitcoin Core (C++ 實作)、Rust-Miniscript 以及前端 JavaScript 程式庫。

JavaScript 基礎實作範例

const { compilePolicy, satisfier } = require('@bitcoinerlab/miniscript');

// 1. 定義一個支出策略
const policy = 'or(and(pk(A),older(8640)),pk(B))';

// 2. 將其編譯為 Miniscript 與底層比特幣腳本
const { miniscript, asm, issane } = compilePolicy(policy);

console.log("Miniscript:", miniscript);

// 3. 生成可能的滿足條件 (Satisfactions)
const { nonMalleableSats } = satisfier(miniscript);

八、 常見問答集 (FAQ)

問：比特幣腳本（Bitcoin Script）與比特幣 Miniscript 有何不同？
答：比特幣腳本是內置於比特幣中、用以定義支出條件的低階程式語言，功能強大但極難安全地使用。而比特幣 Miniscript 是比特幣腳本的一個結構化子集，它使創建、分析和組合支出條件變得更容易，同時確保它們能被編譯成有效且高效的底層比特幣腳本。

問：我需要成為程式設計師才能使用 Miniscript 嗎？
答：雖然理解程式設計概念會有所幫助，但您不需要是程式設計師也能使用 Miniscript。像 Liana 和 Nunchuk 這樣的現代錢包提供了使用者友好的圖形介面，讓您可以直接創建常見的支出策略而無需編寫任何程式碼。

問：Miniscript 是否與所有比特幣錢包相容？
答：目前尚未普及。Miniscript 支援需要錢包開發者實作特定的功能。目前包括 Liana、Nunchuk 和 Sparrow 等專業錢包提供支援。不過，任何錢包都可以發送資金到基於 Miniscript 的地址；只有在創建地址以及從該地址花費資產時，才需要錢包具備 Miniscript 功能。

問：Miniscript 與 Taproot 的關係是什麼？
答：兩者是互補的技術。Taproot 提供了一種讓複雜支出條件在區塊鏈上更具隱私且更高效率的方法；而 Miniscript 則提供了一種安全創建這些支出條件的方法。Miniscript 已經適應並全面支援 Taproot 的腳本路徑（Script Path）。

你賣出的那顆比特幣還回得來嗎？(比特幣四年週期的不可靠推算）

比特幣持有風險分析

你賣出的那顆比特幣
還回得來嗎？

相信四年週期、反覆波段操作，聽起來很聰明。但這個策略潛藏一個幾乎無法挽回的致命風險。

週期打破後的永久損失

−0.8572 BTC

從 1 BTC 出發，第一輪成功累積至 1.7143 BTC
第二輪賣出後週期打破，最終只買回 0.8571 BTC
永久失去超過一半的比特幣數量

前提假設

比特幣社群中流傳著一個廣受認可的框架：以減半為核心的四年牛熊週期。根據這個框架，每次減半後大約一年啟動牛市，接著熊市，然後重複。過去三個完整週期，這個模型大致吻合。

許多投資人因此發展出一套操作策略：在週期頂部賣出、等待底部、再買回。聽起來合乎邏輯，甚至是「理性」的做法。但這個策略有一個致命的前提假設：下一個週期，比特幣還是會按劇本走。

核心風險：如果比特幣在某一次「應該回落」的時間點，沒有回落，反而繼續上漲呢？你賣出的那顆比特幣，可能再也買不回原有的數量。

案例設定

以下是一個具體的情境模擬。假設你在 2023 年底持有 1 BTC，成本約 $40,000 美元，決定執行「週期波段策略」，在高點賣出、低點買回。本案例不計算資本利得稅，以最理想的條件呈現策略上限。

起點 · 2023 年底

你持有 1 BTC，成本 $40,000

計劃在 2025 年底牛市頂部賣出，2026 年底熊市低點買回，並在 2029 年再重複一次。

持倉 1.0000 BTC

成本 $40,000

第一次賣出 · 2025 年底

牛市頂部賣出，全額入袋

比特幣漲至 $120,000，賣出 1 BTC，不計稅，全額 $120,000 現金到手。等待熊市底部。

賣出價 $120,000

現金到手 $120,000

BTC 持倉 0 BTC

第一次買回 · 2026 年底

熊市如期，以均價 $70,000 買回

熊市如預期到來，以 $70,000 均價買入，$120,000 換來 1.7143 BTC。帳面多了 0.7143 BTC，策略第一輪「完美成功」。

買入均價 $70,000

買到數量 1.7143 BTC

較原先多 +0.7143 BTC

第二次賣出 · 2029 年底 ← 危險點

再次頂部賣出，信心達到頂峰

比特幣漲至 $400,000，賣出 1.7143 BTC，不計稅，全額 $685,714 現金到手。資金雄厚，自信滿滿，等待「下一個底部」。

賣出價 $400,000

現金到手 $685,714

BTC 持倉 0 BTC

2030 年 ← 週期打破

「應該有的熊市」沒有出現

機構持續買入、主權國家增持、ETF 資金不間斷流入，比特幣僅短暫回落後便突破 $800,000，再也沒有回頭。你手持近 69 萬美元現金，看著比特幣一去不回頭。「等待的底部」永遠沒有出現。

底部均價 $800,000

$685,714 能買到 0.8571 BTC

vs 原先 1.7143 −0.8572 BTC

最終結果對比

同樣從 2023 年底的 1 BTC 出發，兩個策略在週期打破的情境下，結局差距驚人：

路徑 A · 週期波段策略

0.8571 BTC

第一輪成功：1 → 1.7143 BTC
第二輪週期打破：1.7143 → 0.8571 BTC
永久損失 0.8572 BTC（−50%）

路徑 B · 長期持有

1.0000 BTC

全程持有，數量從不改變
無論週期打破或繼續
持倉永遠完整，無任何風險

注意這個矛盾：波段策略在第一輪「成功」後，持有 1.7143 BTC，比長期持有的 1 BTC 還多。但正因為多了，第二輪賣出的金額更大，一旦週期打破、買不回來，損失的絕對數量也更多。成功的第一輪，反而放大了第二輪失敗的代價。

核心損失數字

−0.8572 BTC

若 2035 年比特幣一顆值 $2,000,000
這 0.8572 BTC 等於 $1,714,400 美元 的永久損失
起源於「我以為我很聰明地在頂部賣出了」

時間軸：一顆 BTC 的兩條命運

路徑 A：週期波段策略（第二輪週期打破）

2023起點

1.0000 BTC

持有 1 BTC，成本 $40,000

2025賣出

$120,000 賣出

不計稅，全額 $120,000 現金到手 · BTC = 0

2026買入

$70,000 均價買入

$120,000 ÷ $70,000 = 1.7143 BTC，第一輪操作成功

2029再賣出

$400,000 再賣出

1.7143 × $400,000 = $685,714 現金 · BTC = 0 · 等待底部

2030週期打破

底部均價 $800,000

$685,714 ÷ $800,000 = 0.8571 BTC，少了 0.8572 BTC

之後結局

0.8571 BTC（永久）

比持有 1 BTC 少 0.1429，但比第一輪成功後的 1.7143 永久少了 0.8572

路徑 B：長期持有（HODL）

2023起點

1.0000 BTC

持有 1 BTC，成本 $40,000

2025持有

1.0000 BTC

帳面 $120,000，未賣，持倉不動

2026持有

1.0000 BTC

帳面回落至 $70,000，耐住，數量不變

2029持有

1.0000 BTC

帳面 $400,000，仍持有，無任何操作

2030持有

1.0000 BTC

週期打不打破與我無關，持倉完整無損

之後結局

1.0000 BTC（永久）

無論後續價格如何，1 BTC 的數量永遠完整

為什麼週期可能打破

四年週期的根基是礦工賣壓與散戶情緒週期。但比特幣市場的結構正在快速改變：

機構與主權買家持續進場

ETF 資金每月流入以數十億美元計，主權財富基金與退休金開始配置比特幣。這批買家不看 K 線週期，也不等底部。

供給面結構持續萎縮

每次減半後礦工賣壓再減半。2028 年區塊獎勵只剩 1.5625 BTC，礦工對市場拋壓的影響力持續縮小。

法幣貶值改變計價基準

若美元加速貶值，「以美元計算的 BTC 跌幅」可能遠小於歷史，你等待的入場價格永遠不會出現。

長期持有者比例不斷升高

鏈上數據顯示持有超過一年的 BTC 佔比持續提高。流通籌碼減少，週期性熊市的深度自然越來越淺。

關鍵結論：四年週期是工業化挖礦早期的產物。當機構、國家、ETF 成為主要買家，當供給越來越稀缺，這個週期有充分理由在未來某次徹底打破。問題不是「會不會」，而是「你不知道是哪一次」。

策略對比

維度	週期波段策略	長期持有（HODL）
核心假設	四年週期永久有效 未驗證	比特幣長期稀缺性成立 基本面
最佳情境	每次操作成功，BTC 數量增加	持倉完整，全程享受升值
最壞情境	週期打破，永久失去部分 BTC 本案例損失 0.8572 BTC	短期帳面回落，持倉不變 數量永遠不減
稅務（若有）	每次操作均觸發資本利得稅，持續侵蝕	持有不賣不觸發稅，複利完整保留
執行難度	需精準判斷頂部與底部，極難複製	買入後無需任何額外決策
心理壓力	賣出後若上漲，承受巨大心理煎熬	持有期間需耐心，但無操作悔恨
機會成本	等待期持有現金，通膨持續侵蝕	全程參與升值，無空窗期損耗

真正的核心問題

許多人討論比特幣策略時，習慣用「美元報酬」衡量成功與否。但對長期比特幣持有者而言，真正的問題其實是：

十年後，你手上有多少顆比特幣？

這才是決定你財富的問題。美元是計價單位，不是目標。

波段操作的美元報酬看起來很高，但一旦週期打破，你失去的不是利潤，而是比特幣本身。在一個供給永久固定在 2,100 萬顆的資產上，比特幣數量的損失是最難彌補的代價。

思考實驗：若 2035 年 1 BTC 值 $2,000,000 美元——
長期持有 1 BTC → 財富 $200 萬
波段操作後持有 0.8571 BTC → 財富 $171.42 萬（落後）
問題是：你永遠無法事先知道，你會是哪一種結局。

持有比特幣的最大風險
不是它跌了，而是你沒有它

四年週期可能再走一次，也可能在你第二輪賣出後永遠打破。這個不確定性的代價不是小賠，而是永久失去部分比特幣持倉。

長期持有的邏輯很簡單：你不需要判斷頂部，不需要判斷底部，不需要完美時機。你只需要持有，讓稀缺性發揮作用。

波段操作的上限是「多賺了幾顆比特幣」。它的下限是「永遠少了幾顆比特幣，再也買不回來」。這個不對稱風險，值得每一位持有者認真思考。

本文為教育目的，所有價格數字均為情境假設，非任何形式之投資建議。
比特幣投資存在高度風險，請根據自身財務狀況做出獨立判斷。