2026年9月6日星期日

The Hole：美國10兆美元的壽險和年金資產負債表上，根本不存在像TARP計畫那樣規模的資金缺口。所有人都認為這只是一場孤立的信貸危機，他們根本不了解問題的嚴重性。

深度解讀 · 美國壽險業風險

那個洞:美國壽險業帳面上不存在的兆元資本

原文作者:Nick Nemeth(Mispriced Assets)· 本文為『台灣比特幣中文資訊』整理之中文解讀摘要,非逐字翻譯

如果你以為2008年金融海嘯的故事已經說完了,這篇文章想告訴你:下一顆炸彈,可能藏在你退休金保單的再保險條款裡,而且體積比雷曼還大。

作者 Nick Nemeth 訪談了一位在美國壽險監理圈打滾超過40年的鑑識會計師 Tom Gober。Gober 從1985年起擔任密西西比州保險審查員,曾與FBI合作辦過多起壽險詐欺刑案,2009年他對AIG 71家關聯子公司的分析被《新聞週刊》引用,2022至2023年間他兩度向美國參議院銀行委員會提交證詞。這篇文章整理的,是他四十年職涯中發現的最後一塊拼圖。

「金融監理機關就像考古學家——公司倒閉之後,他們才會告訴你問題出在哪裡。」——Jim Chanos

一、再保險是什麼,又為什麼是問題核心

再保險的邏輯很簡單:保險公司付錢請另一家公司分攤風險,萬一自己付不出理賠,再保公司要頂上。整個壽險體系,建立在「這個備援是真的」這個假設之上。美國壽險與年金業的資產負債表規模約10兆美元。文章要講的,就是這個備援可能根本不是真的。

美國全產業「關係人再保險」(保險公司把風險轉給自己控制的關係企業,而非真正獨立的第三方)總額高達1.54兆美元,相對整個產業657億美元的盈餘,比例超過235%。換句話說,把這些關係人再保險的「信用」從資產負債表上拿掉,前30大保險公司裡有29家理論上已經資不抵債。

二、意外外流的財報,揭開了什麼

2024年,私募股權巨頭 Brookfield 以43億美元收購年金公司 American Equity,並將其約70億美元的年金負債,轉移到三家自己100%持有、設在佛蒙特州的「專屬再保公司」(captive reinsurer)。佛蒙特州法律規定這類公司的財報是保密的,連保單持有人都看不到,2024年該州甚至立法讓這些財報連傳票都無法調閱。

但Brookfield的技術團隊不知情地把這些財報貼上了網路,Gober在文件被撤下前存了檔。結果顯示:

第一家專屬再保公司:真實資產僅1.28億美元,但帳上有一筆14.8億美元的「XOL資產」(一種超額損失再保合約),把缺口補上
第二家:真實投資僅7,300萬美元,XOL資產卻高達24.8億美元。若剔除這筆帳,實際盈餘是負25億美元
第三家:成立僅六週就被塞入15億美元負債,真實資產僅2.61億美元,對應70億美元負債——資金到位率約3.7%

更關鍵的是,那筆14.8億美元的XOL資產,合約對手是漢諾威人壽再保(Hannover Life Reassurance)。Gober比對漢諾威自己申報的監理文件發現:漢諾威對這筆合約認列的準備金是零,應付再保金額也是零,唯一不是零的數字,是它收到的保費——僅1,160萬美元。換言之,漢諾威用數學方式判定自己「永遠不會理賠」這筆14.8億美元的合約,卻仍然收了一筆保費裝作有在承擔風險。

依照美國NAIC(全國保險監理官協會)自己的會計準則SSAP No. 4,這類資產本應被視為「不可認列資產」,不該出現在資產負債表上。而三家專屬再保公司自己做的風險轉移測試,結果也全部顯示:沒有風險真正被轉移。

「1.54兆美元對比6,570億美元的總盈餘。就算裡面只有一半有問題,整個產業都會垮。而這還只是『關係人』再保而已。」——Tom Gober

三、不是第一次被看穿,是第三次

文章指出,過去也曾有三次類似的「意外曝光」:Scottish Re在被收購前的盡職調查中,潛在買家發現「幾乎沒有資產,只有一堆負債」;PHL Variable進入接管程序後,監理人確認其XOL資產價值為零——一位保費繳了數十年的遺孀,原本200萬美元的壽險保單,最終只拿回30萬美元,相當於15%。三次窺見內部的機會,三次都是「幾乎全空」。

四、三層結構,越包越隱密

Gober描述這套機制經過三次演化:

第一層:專屬再保公司——如上述,約6,000億美元規模,唯一一次被看穿,資金到位率3.7%
第二層:體質不佳公司間互相「交叉授粉」——只有問題公司彼此互相轉讓再保,健康公司(如New York Life、Northwestern Mutual)完全不參與這個圈子
第三層:七家再保「漏斗」公司——約550家獨立保險公司的風險,經由這七家公司過濾集中,最終大部分流向少數幾家看不到帳的境外關係企業(百慕達、巴貝多、愛爾蘭)。這七家公司對應的負債達1,497億美元,其中僅約4億美元轉給真正獨立的第三方,其餘1,335億美元流向自己人。七家公司合計盈餘僅69億美元——只要境外部分有5.2%收不回來,七家全部資不抵債

五、Athene槓桿深度拆解:69倍是怎麼算出來的

先建立一個對照基準。傳統壽險公司的槓桿倍數,大致落在9到15倍之間:New York Life約9倍,MetLith約11倍,TIAA的關係人再保占比僅13.83%。這是監理框架原本設計時假設的「正常」範圍。

Athene(由Apollo實質控制)的數字完全不在這個區間。文章換算其風險資本比率(RBC ratio)419%背後隱含的實際槓桿,得出69倍,對應的清償邊際(margin of solvency)僅1.45%——也就是說,資產只要縮水1.45%,理論上公司就跨過資不抵債的門檻。這個脆弱程度,是傳統同業的5到7倍以上。

這個數字不是憑空得出,而是由三層結構疊加造成:

第一層槓桿來源:關係人再保險。Athene在Schedule S申報的合併關係人再保信用高達2,357億美元。這代表大量看似「轉出」的負債,其實只是轉給自己旗下(或Apollo控制)的境內外實體,監理機關能看到轉出的紀錄,卻看不到對方帳上是否真的有資產撐著——正是前面第二節描述的那種結構
第二層槓桿來源:關係人投資超限。NAIC對關係人投資設有上限,原則上不得超過公司盈餘的50%,以Athene的規模換算約為20億美元。但Athene一年內關係人投資從400億美元增加到520億美元,超過建議上限的26倍。愛荷華州(Athene主要監理州)有權核發豁免,若已核發豁免,超限本身合法,但豁免只是改變了「誰要負責」,並不會讓集中度本身的風險消失
第三層槓桿來源:資產管理權與資金來源同一化。文章指出Apollo同時扮演「資產來源方」與「投資組合管理方」兩個角色——Apollo發起私募信貸的CLO(擔保貸款憑證),Apollo自己管理這些資產,Athene則是主要買家。Athene持有60億美元的私募信貸CLO,是所有受追蹤保險公司中曝險最大的一家。這中間沒有獨立第三方報價,價格形成機制本身就存在利益衝突

文章也指出Apollo對外說法前後不一致的地方:對監理機關與立法者,Apollo強調自身與保單持有人利益一致,若Athene虧損,Apollo會承擔後果;但對股票市場投資人,Apollo同時揭露Athene的負債對Apollo自身資產負債表是「無追索權」——也就是說,一旦Athene出問題,Apollo在法律上其實不必然要拿自己的錢去填補。兩種對象、兩套說法,靠的是法律實體分離。歷史先例是,North Carolina保險局長曾因收受Greg Lindberg的現金賄賂而放寬類似的關係人投資限制,Lindberg最終因此入獄——這也是為什麼NAIC上限存在的原因。Athene目前的超限幅度,是當年Lindberg案例的26倍。

六、私募信貸降評的傳導機制:從「估值延遲」到「資本瞬間蒸發」

這一節是整篇文章的機制核心,拆解成四個步驟會比較清楚。

步驟一:估值本身就是問題的起點。私募信貸不像公開市場股債有即時報價,它的「公允價值」是由收取管理費的基金經理人自己模型計算出來的。借款人違約時,經理人有幾種方式延後認列虧損:豁免財務契約(covenant waiver)、把利息用實物支付(PIK,即用更多債務去支付利息,而非現金)、或是在募資期間刻意維持估值穩定。這些操作本身都不違法,但效果是讓虧損不會即時反映在帳面上,而是被往後遞延。

步驟二:遞延終有極限,評等調整是機械式觸發。當違約累積到連經理人自己都無法再撐住估值,信評機構會進場調降評等。這一步不是主觀判斷,而是監理框架裡的機械觸發:一旦某筆資產從投資等級被調降為非投資等級,依NAIC規則,保險公司持有這筆資產所需計提的資本(capital charge)會直接跳升,可能是原本的數倍。

步驟三:資本消耗速度取決於原始槓桿。這就是為什麼Athene這類69倍槓桿、1.45%清償邊際的公司特別脆弱。文章的估算是:只要投資組合裡5%的部位被重新評等,且這些部位的資本計提要求增加兩到三倍,Athene的盈餘緩衝就可能被完全吃光——而且這個過程可能發生在數週之內,不是數年。傳統壽險公司因為原始槓桿低,同樣的降評衝擊需要更大規模才會傷到根本。

步驟四:備援本身早已被掏空,危機提前確立。正常情況下,資本被降評吃掉時,公司會依賴再保險合約作為最後防線——把部分損失轉嫁給再保公司。但如同第二節所述,支撐Athene與同業的專屬再保公司,唯一一次被意外看穿時,資金到位率只有3.7%,對手方漢諾威再保對相關合約認列的準備金是零。也就是說,當降評真正發生、公司需要動用這道防線時,防線可能根本不存在——保險公司在降評發生的那一刻之前,實質上已經是資不抵債,降評只是把燈打開,讓外界看見而已。

文章還指出一個額外的時間差問題:私募信貸基金是按季申報且有延遲,但保險公司的法定財報是按年申報。這代表底層貸款惡化的訊號,可能要等六個月以上才會反映到保險公司的資產負債表上——整套監理體系提供的不是「提前預警」,而是「延後確認」。

文章引用了兩份聯準會研究做為佐證:2025年3月的Fed研究(Carlino, Foley-Fisher, Heinrich, Verani)指出,壽險公司目前持有的高風險債務曝險規模,已經超過2007年底次貸危機前夕的次級房貸抵押證券持倉;聯合創投貸款基金結構中的槓桿可達12倍,遠高於監理報表上顯示的不到2倍。同一份研究也提到,私募信貸中直接貸款的回收率僅約33%(即每一美元貸款違約後只能回收33美分),利息保障倍數僅2.0倍(且採用的是EBITDA而非更保守的EBIT)。波士頓聯準銀行2025年的報告標題本身就是答案——直接提問私募信貸的成長是否會威脅金融體系穩定。

七、對保單持有人意味著什麼

美國各州的保單持有人保障基金,對壽險身故理賠通常僅保障至30萬美元,年金現值僅保障至25萬美元。文章描述的那位遺孀案例正是典型:200萬美元保單,最後只拿回15%。這些保障基金本身是由「還活著的」保險公司共同分攤資金——但如果連這些倖存者扣除關係人再保後也資不抵債(文章估算前30大有29家如此),那麼「備援的備援」也不存在。

近十年,大量企業將確定給付制退休金轉移給壽險公司承接(年金風險轉移),文章提醒:如果承接的公司正是Athene這類高槓桿保險公司,退休族的老年生活,可能建立在一個帳面資產到位率只有3.7%的結構上。

結語與反思

作者在文末強調自己不是記者,只是一個公民與市場參與者,並自陳是戒酒中的酒癮者,用來比喻這個產業對「更多費用收入」的依賴模式——與成癮結構相似,不會自己停下來。他認為,一旦政府最終用納稅人的錢填補這個缺口,追究設計者責任的誘因就會消失,而私募信貸的降評已經開始發生,問題不是會不會爆,而是何時爆、由誰買單。

「他們設計了一套系統,只要沒有任何一環出錯,這套機制堪稱極致高效。但只要有一件事稍微出錯,骨牌就會全部倒下。」——Tom Gober

本文為對 Nick Nemeth 於 Mispriced Assets 發表之〈THE HOLE〉一文的中文摘要與重點整理,原文包含大量監理文件引用、圖表與完整訪談內容,建議有能力閱讀英文的讀者參考原文全文,以取得完整脈絡與原始數據來源。原文連結:mispricedassets.substack.com/p/the-hole

2026年9月5日星期六

無法回頭的臨界點（Past The Point Of No Return）以及金融抑制

Luke Gromen 與 Lyn Alden 訪談整理
完整訪談影片：YouTube 觀看連結

重點摘要

美國「實質利息支出」（名目利息＋應享權益支出）已達到聯邦財政收入的 105%，且增速高於稅收成長。
超大規模科技巨頭以 5% 至 6% 的利率借貸，與財政部爭奪資金，同時打造將縮減白領階級稅基的 AI 科技。
保險公司受困於缺乏流動性的私募信貸（Private Credit），無法在任何價格下轉移配置至長天期美債。
中國處於全面通縮且實質利率為正，而西方國家則正在進行推升通膨的 AI 基礎設施建設。
Gromen 與 Alden 兩人皆認為，比特幣與黃金是應對「財政主導」（Fiscal Dominance）體制不可或缺的資產配置。

主權債務危機並不是「即將到來」，而是已經發生。而那些理應負責處理這場危機的人，心裡完全清楚。

這是 FFTT（Forest for the Trees）創始人 Luke Gromen 與總經分析師 Lyn Alden 近期對話中得出的明確結論。他們所呈現的並非空頭論調或末日預言，而是一項純粹的「會計核算」。美國政府在類似利息義務上的支出，已經超過其所徵收的稅收。這是一條正在吞食自己尾巴的蛇，而且吞食的速度正在加快。

無法忽視的數學現實

Gromen 拋出了一個本應登上全球各大財經刊物頭條的數字：若計入社會安全與聯邦醫療保險信託基金的利息，美國政府的「真實利息支出」目前約佔聯邦收入的 105%。這不是佔可裁量支出的 105%，而是佔所有徵收稅收總額的 105%。

這個數字的增長速度遠高於收入的增長。這正是「財政主導」（Fiscal Dominance）的定義——即政府的償債成本龐大到制約了其他所有政策決定，尤其是貨幣政策。在這種環境下，聯準會根本無法升息，毫無轉圜餘地。利率每上升 100 個基點（1%），每年就會增加約 3,600 億美元的利息支出。數學邏輯根本說不通。

這就是為什麼 Gromen 多年來不斷強調財政主導的概念。這不再只是一個理論，而是現行的運作現實。債券市場也開始意識到這一點，這正是財政部長 Scott Bessent 上任後必須遠早於預期介入市場的原因。

Bessent 的過早干預說明了一切

Bessent 不得不提早出手干預並管理債券市場的長天期利率。當一位財政部長在上任短短數月內就開始調控殖利率曲線時，這絕非常態性的管理，而是西裝筆挺之下的「危機處理」。現在的問題已不再是政府未來是否需要進一步干預，而是需要介入到何種程度，以及會採取什麼形式。

超大規模巨頭的悖論（The Hyperscaler Paradox）

Gromen 指出了目前市場中最被低估的動態：大型科技巨頭的 AI 基礎設施建設與政府借貸需求之間的正面碰撞。超大規模科技巨頭（包括 Meta 等）正以 5% 至 6% 的利率借款來興建 AI 數據中心。他們正直接與美國財政部在同一個資金池中爭奪資本。

最諷刺的關鍵在於：這筆巨額 AI 投資的明確目標是讓「白領工作自動化」。而這些白領員工繳納的所得稅，正是聯邦財政收入的骨幹。換言之，私營企業以推升美債市場壓力的利率借款，用這些資本研發技術，進而侵蝕能夠償還財政部發行債務的稅基。

這不是良性循環，而是帶有時間延遲的「死亡螺旋」（Doom loop）。市場目前尚未將此定價，因為其影響屬於第二層與第三層效應，但衝擊勢必到來。

私募信貸：潛藏的未爆彈

訪談中最令人擔憂的部分或許是私募信貸（Private Credit），尤其是它在保險公司資產負債表上的集中程度。Alden 和 Gromen 均將此視為一項幾乎無人討論的系統性風險。

保險公司大量承接了流動性極差的私募信貸資產。如果他們需要變現，市場上根本沒有買家願意以接近其帳面價值的價格接盤。而由於財政困境導致利率環境幾乎無解，他們也無法轉向長天期美債。

他們陷入了進退維谷的死局：既無法在不承受災難性資產減記的情況下出售現有資產，也買不起自身所需的標的。同時，他們手中承載著數百萬美國人的退休儲蓄與保單。這是一場隱藏在眾目睽睽之下的「2008年式危機」，只是這次的震央在保險業，而非銀行業。

中國截然不同的應對策略

當西方深陷債務螺旋之際，中國正在實施一套根本不同的策略。Gromen 指出，中國十年期國債殖利率約為 1.4%，比美國低了約 350 個基點。中國的實質利率為正，是全球少數做到這點的主要國家之一。

他們是如何做到的？主要歸功於兩點：

承受房地產崩盤：正如 Gromen 所說，他們選擇「吃苦」（承受陣痛），而西方拒絕承擔這種痛苦。
完全不同的 AI 應用模式：中國並非試圖在黑盒子裡打造「造物主」並向每個人收費，而是將 AI 廣泛應用於製造流程中，採取持續改善的模式。其結果是全面的通貨緊縮——售價 500 美元、充一次電僅需 0.16 美元即可行駛 40 英里的電動滑板車；售價 10,000 美元、足以媲美西方產品質量的比亞迪汽車。與此同時，西方的 AI 建設卻推升了通膨，大量消耗著工程師、電網容量以及本就短缺的資本。

無法回頭的臨界點（Past The Point Of No Return）

這也是對話變得無比沉重之處。Gromen 的論點（Alden 大致表示贊同）是：我們在主權債務問題上已經越過了「無法回頭的臨界點」。

這些債務是以硬通貨計價的，無法完全透過通貨膨脹來乾淨利落地消除，因為有太多的合約、退休金與保險產品都與名目價值掛鉤。政府無法直接違約，因為那將引發全球金融體系的崩潰；也無法透過經濟成長擺脫困境，因為所需達到的增長速度需要前所未有的生產力提升，而這種生產力提升目前並不存在，未來也未必能達到所需規模。

Gromen 舉了兩位烏克蘭移民朋友的經歷作為類比。他們講述了 1998 年發生的事：他們的父親是一名醫生，當時在銀行存有足以購買五輛車的存款。銀行在某個週五關閉，兩週後重新營業，他們拿回了所有的錢——但這些錢只夠買一個月份的雜貨。當 Gromen 詢問當時持有黃金與白銀的人境況如何時，答案很簡單：「他們很好，對他們來說什麼都沒改變。」

Gromen 並非預測美國會一模一樣地重演這幕場景，但他指出這種機制確實存在，且在歷史上反覆上演。當體制被拉伸至承受極限以上時，應對措施往往如出一轍：凍結一切，事後再說。市場封鎖與凍結的速度，往往遠快於人們的想像。

令人不安的是，這甚至不需要黑天鵝事件的觸發，只需要維持現有的軌跡再運轉數年。利息滾利息的複利數學自然會發揮毀滅性的作用。

比特幣與黃金的配置依據

Gromen 和 Alden 得出了相同的結論：在一個以主權債務為核心問題的財政主導體制中，你必須持有存在於現有體系之外的資產。黃金與比特幣是顯而易見的解答，兩者理由不同但相輔相成。

Alden 特別指出了「漸進式」與「非線性」情境之間的關鍵區別。在漸進式的貨幣貶值中，許多資產在名目價值上表現尚可——股市上漲、房地產上漲，即使購買力受到侵蝕，所有東西在名目價值上依然走高。然而，在非線性的情境下，即交易對手風險（Counterparty Risk）成為核心擔憂的真正危機中，關鍵的資產特質將發生劇烈轉變。

在這種環境下，最重要的在於你的資產是否屬於無記名票據資產（Bearer instrument）：

你能否在不依賴任何交易對手的情況下持有它？
你能否進行自主託管（Self-custody）？
你能否在未經許可的情況下轉移它？

數千年來，黃金一直扮演著這項角色；而在數位時代，比特幣接過了這棒，且具備以光速進行跨國轉移的額外優勢。

核心問題不在於哪種資產在常態市場週期中表現更佳，而是在金融管線崩潰的世界裡，哪些資產能夠生存並維持運作。無記名資產、可自主託管的資產就是答案。除此之外的其他一切，都帶著對一個在數據上已經資不抵債的體系的「交易對手風險」。

結語

Gromen 與 Alden 之間的對話並非危言聳聽，而是一場純粹的算術探討。當你的利息支出超過財政收入且差距持續擴大時，你不需要陰謀論來解釋接下來會發生什麼，你只需要一台計算機。

政策的應對方式幾乎篤定會是金融壓抑（Financial Repression）：將利率人為壓制在通膨率以下、強迫機構以負實質殖利率購買政府公債，並透過通貨膨脹稅緩慢地將財富從儲蓄者轉移給政府。這已經是相對樂觀的劇本；悲觀的情境只會來得更加迅猛且更加醜陋。

無論如何，訊號都是明確的：持有硬資產、持有無記名資產、持有比特幣。我們已經過了無法回頭的臨界點。

2026年9月3日星期四

Seed XOR詳細介紹

Seed XOR 是一種利用密碼學中互斥或運算（Exclusive OR, XOR），將一組標準 BIP-39 助記詞在二進位層面拆分成多份「子助記詞」的冷儲存備份機制。最早由 Coldcard 團隊（Coinkite）開源並規格化，目前在 Coldcard、Krux 以及多款離線自託管硬體與工具中皆獲得廣泛支援。

💡 核心價值一句話總結：

拆分後的每一份碎片，外觀看起來都像是一組完全合法、具備標準 Checksum 的普通 BIP-39 助記詞，但在湊齊足夠份額前，單一碎片在數學上完全是純粹的隨機雜訊，能做到零資訊洩漏與高度反偵測。

1. 核心數學原理：One-Time Pad（一次性密碼本）

Seed XOR 的數學基礎來自經典的二進位 XOR 邏輯（相同為 0，不同為 1）。XOR 具備可逆且對稱的運算特性：

    A ⊕ B = C   ⟹   C ⊕ B = A
  

應用於比特幣 BIP-39 助記詞的運作流程如下：

熵（Entropy）層級操作： 一組 24 詞的助記詞，本質是 256 位元（bits）的原始亂數熵加上 8 位元的檢查碼（Checksum）。Seed XOR 僅針對原始熵進行位元運算。
分割（Split）：
1. 系統生成一組全新的高品質隨機亂數作為 Seed B。
2. 將原始主種子 Seed A 與 Seed B 進行 XOR 運算，產出結果 Seed C（即 A ⊕ B = C）。
3. 為 Seed B 與 Seed C 分別計算出各自獨立、合法的 BIP-39 Checksum，轉換為外觀完全合規的 24 個單詞。
還原（Reconstruct）： 收集 Seed B 與 Seed C，去除各自末尾的校驗位元取得原始熵，再次執行 XOR 運算（B ⊕ C），即可精確還原出原始主種子 Seed A。

2. Seed XOR 的四大關鍵特性

資訊理論安全（Information-Theoretic Security）：
根據一次性密碼本原理，未湊齊足夠碎片前，任何單一 XOR 份額在數學上為完全隨機。縱使攻擊者竊得其中一張鋼板或紙卡，也無法從中推算出原始私鑰的任何 1 個位元。
外觀與一般 BIP-39 助記詞完全相同：
拆分後的各個碎片擁有獨立且正確的結尾單詞（Checksum），在任何人眼裡，它就是一組普通的 12 或 24 詞助記詞。
無可疑標記與低特徵性（反審查）：
不同於 Shamir Secret Sharing（SLIP-39）有特殊的開頭前綴單詞與格式，XOR 碎片毫無破綻，不知情者只會將其視為空錢包助記詞，大幅降低通關檢查、入室盜竊或被針對性勒索的風險。
支援紙筆或純離線獨立計算：
XOR 邏輯極為基礎，即便所有硬體設備均損毀，使用者只要參照二進位/ASCII 對照表，僅憑紙筆或完全離線的終端機亦可手工完成還原。

3. Seed XOR vs SLIP-39 vs 多重簽名（Multi-sig）

為了清楚理解 Seed XOR 的定位，下表整理了三種主流分散儲存機制的架構對比：

比較維度	Seed XOR	Shamir 秘密共享 (SLIP-39)	多重簽名 (Multi-sig)
運作層級	熵 / 種子層級（離線數據）	熵 / 種子層級（離線數據）	比特幣鏈上協定層
通用相容性	極高（還原後即標準 BIP-39）	較低（僅少數硬體原生支援）	需配合協調軟體並妥善備份公鑰與 Descriptor
門檻配置彈性	多為 2-of-2 或 2-of-3	極高（可設定任意多組分層門檻）	任意 M-of-N 鏈上配置
鏈上手續費	標準單簽手續費（較低）	標準單簽手續費（較低）	多簽數據量較大，手續費通常較高
實體外觀辨識	無特殊標識，與普通 BIP-39 無異	特殊單詞表與標題，易辨認為分片	各金鑰各自獨立，但整體配置較複雜

4. 實務使用注意事項與限制

⚠️ 關鍵限制注意：

遺失容錯率：在最常見的 2-of-2 架構下，任一張卡片遺失即代表永久遺失原始資產。若擔心單點遺失風險，應優先規劃 2-of-3 模式。
標記管理：各份額需清楚標記（如 Sheet A、Sheet B、Sheet C），但建議避免使用過於直白的密鑰聯想標籤，以免拾獲者察覺彼此關聯。
本質為冷備份而非簽名架構：每次還原簽名時，必須先在硬體中匯聚計算出完整的主種子。這代表它屬於「靜態儲存分片方案」，無法提供像多重簽名那樣「私鑰各自實體隔離且獨立簽名」的動態防護。

2026年9月1日星期二

量子計算與比特幣：威脅解析（簡單易懂版）（Quantum Computing and Bitcoin）

導讀摘要：新聞頭條總說量子電腦將徹底摧毀比特幣。但事實是：比特幣安全性中只有一個特定環節容易受到威脅，而 Blockstream 的工程師已著手進行修復。

一、什麼是量子電腦？

你的筆記型電腦是用「位元」（Bit）來運算的：每個位元都是極小的開關，狀態非 0 即 1。從載入網頁到驗證比特幣交易，電腦執行的每一步計算，本質上都是在以極快速度切換數十億個開關。

量子電腦則是以「量子位元」（Qubit）來思考。一般的位元不是 0 就是 1，但量子位元可以處於兩者的疊加態，只有在測量時才會塌縮成單一數值。將多個量子位元結合在一起時，可能存在的狀態數量會隨著量子位元數呈指數級增長。量子硬體的數學原理讓它能夠同時對所有狀態進行計算，這是傳統電腦完全無法企及的。

比喻：走迷宮

傳統電腦：一次只能試一條路，直到找到出口為止。
量子電腦：能夠同時探索多條路徑。

針對某些特定類型的數學問題，這意味著量子電腦能以極少的步驟得出答案。然而，這種優勢並非萬能；量子電腦只在狹義的特定數學問題上表現優異，並非擅長所有運算。

量子電腦並不是單純「速度更快的電腦」。它們不會讓你的網頁瀏覽更快、影片播放更順暢或文件載入更迅速。它們是一種高度特化的工具，而它們最擅長解決的問題之一，恰好與比特幣保護私鑰的數學機制直接相關。

二、比特幣如何保護你的資產？

比特幣主要使用兩類數學機制來保護你的資金：

第一類：證明所有權（簽名機制）
當你發送比特幣時，必須使用一把秘密金鑰（私鑰）對交易進行簽名，以證明該筆資金屬於你。網路節點會使用與之對應的公鑰來驗證簽名。這套系統建立在一個核心假設之上：沒有人能從公鑰推導出私鑰。現今的電腦完全做不到這一點——即便算上整個宇宙的年齡也算不出來！
第二類：保障挖礦安全（雜湊機制）
比特幣礦工每秒進行數兆次猜測，競爭尋找特定的雜湊（Hash）輸出值。這維持了整個網路的運作，並防止任何人竄改歷史交易紀錄。

量子電腦直接威脅的是第一類機制（簽名所有權）；對第二類機制（挖礦）的影響則遠得多，且主要關乎去中心化程度，而非整體網路的完整性。

三、量子電腦能破解比特幣嗎？

如果量子電腦運行特定演算法（即「秀爾演算法」，Shor's algorithm），就能從公鑰反向推導出私鑰。一旦取得私鑰，攻擊者就能盜取該地址內的比特幣。

這就像一把鎖：現今的電腦在任何有意義的時間內都無法撬開它，但一台運算力足夠強大的量子電腦卻能做到。

至於挖礦端，使用的則是不同的數學機制（SHA-256 雜湊演算法）。格羅弗演算法（Grover's algorithm）可以為量子電腦提供平方級的雜湊加速，這會給大型量子礦工帶來相較於小型礦工的數學優勢。這屬於挖礦去中心化範疇的隱憂，並不會影響比特幣確認交易的能力。在實務上，這項風險比破解簽名更加遙遠：它所需的量子硬體規模遠大於攻擊 secp256k1 簽名所需的規模，且格羅弗演算法不易高度平行化，從而限制了理論優勢轉化為實際效能的程度。

關鍵結論： 量子對比特幣的威脅在於「誰擁有比特幣」，而非「網路如何運作」。多數媒體報導往往本末倒置。

四、量子威脅距離比特幣還有多遠？

量子硬體的發展十分迅速，但具體進展取決於評估標準：

IBM 的 Condor 晶片在 2023 年達到了 1,121 個量子位元。
Google 的 Willow 晶片在 2024 年 12 月雖然只有 105 個量子位元，但達成了更重要的里程碑：首次實現「閾值以下（below threshold）」量子錯誤糾正。
加州理工學院團隊展示了 6,100 個量子位元的中性原子陣列。然而，純粹的量子位元數量並不能直接等同於有效運算能力。

破解比特幣簽名所需的算力，遠超目前所有硬體能力。不過研究顯示所需門檻正在下降：

研究來源 / 時間	破解 256 位元金鑰估算需求
2022 年（薩塞克斯大學）	約 1,300 萬個實體量子位元（1小時內）
2026 年 3 月（Google Quantum AI）	少於 50 萬個實體量子位元（降低約 20 倍）
最激進估計（未證實架構）	少於 1 萬個實體量子位元

專家共識普遍認為，足以破解密碼學的量子電腦大約在 10 到 20 年後 出現。全球風險研究院（GRI）的調查顯示未來 10 年內出現具威脅能力的量子電腦機率為 28% 至 49%；Blockstream 執行長 Adam Back 則預估需要 20 到 40 年。

為什麼現在就要準備？
比特幣升級需要耗時數年。Taproot 升級耗時約 3.5 年，而後量子遷移更為漫長，因為所有持幣者都需要將幣轉移至新地址。開始準備的時間是現在，而不是等威脅真正降臨。

五、時鐘已經開始滴答作響：「先收集，後破解」

量子攻擊者並不需要等量子硬體完全成熟才去尋找目標。只要公鑰在區塊鏈上處於可見狀態——例如早期的 P2PK 輸出、任何發送過交易的地址支出腳本，或是已存入資金的 Taproot（P2TR）輸出——這些公鑰就已被永久記錄在鏈上，一旦未來硬體算力達標，隨時可能遭到攻擊。

攻擊者不需要解密任何資料，因為比特幣的共識資料本就沒有加密。資安界將這種模式稱為「現在收集，日後解密」（Harvest now, decrypt later）。資料收集可能現在就已經在進行，而竊取則會在未來硬體就緒時發生。

六、比特幣具備抗量子能力嗎？哪些資產面臨風險？

⚠️ 面臨風險（At Risk）— 約佔流通量 30%（約 600 萬 BTC）

凡是公鑰已經在鏈上完全暴露的地址：

2009–2010 年的早期 P2PK 地址（包含據傳屬於中本聰的約 100 萬枚比特幣）。
任何曾經發送過交易的地址（花費資金時公鑰會在腳本中公開）。
Taproot（P2TR）地址（收款時即會暴露公鑰版本）。
處於記憶體池（Mempool）中等待確認的交易。

🔒 暫時隱藏（Hidden for now）— 約佔流通量 65%

傳統地址格式（如 P2PKH、P2SH、P2WPKH、P2WSH）使用雜湊封裝了公鑰。只要該地址「只收過幣、從未發送過交易」，公鑰就仍處於隱藏狀態。但只要你第一次轉出資金，公鑰就會在 Mempool 中暴露。

完全安全（Safe）

工作量證明（挖礦 PoW）、地址推導、區塊 Merkle Tree 等皆基於 SHA-256 雜湊演算法，量子演算法無法有效破解。

中本聰的幣要如何處理？

Adam Back 提出，較長的後量子遷移視窗使得透過軟分叉「棄用未遷移的 ECDSA/Schnorr 簽名」成為可能。按照這種方案，那些有數年時間遷移到抗量子位址的加密貨幣將保持安全，而那些從未遷移的加密貨幣，無論是來自丟失的密鑰還是中本聰的錢包，都將變得任何人都無法使用，包括攻擊者。 Back 也單獨駁斥了主動凍結易受攻擊地址的提議，認為這是開發者越權行為。

七、解決方案並非最難，難在全網升級

NIST（美國標準局）已於 2024 年 8 月敲定後量子密碼學標準。數學方案已經準備好了，真正的挑戰在於工程落地與網路遷移：

簽名體積大幅增加： NIST 標準後量子簽名大小達 3,700 位元組，比起比特幣現有 Schnorr 簽名的 64 位元組膨脹了近 58 倍，會大幅降低區塊容量並推高手續費。
持幣者必須主動轉移： 協議升級並不能自動保護舊地址，所有用戶都必須主動將資金轉移至抗量子地址，全網遷移需耗時數年。
BIP 360 的支持者指出，即使在最樂觀的假設下，全面遷移也需要數年時間。而這只有在社區就計劃達成一致後才會開始計時，目前尚無此類計劃。

八、 Blockstream 目前正在打造什麼？

Liquid 作為測試場： 在 Liquid 側鏈上藉由 Simplicity 智慧合約，可以在數週內快速測試後量子保護，無須等待比特幣主網漫長的軟分叉。
SHRINCS（精簡後量子簽名）： 2026 年 3 月已在 Liquid 主網成功完成 5 筆真實交易測試。簽名大小僅 324 位元組（比 NIST 標準小 7 倍），且完全依賴比特幣既有的 SHA-256 雜湊，無需引入未經考驗的新密碼學假設。
SHRIMPS（硬體錢包輪換機制）： 專為硬體錢包損壞、替換新機設計的簽名方案，支援多達 1,024 台設備獨立簽名，大小僅 2.5 KB。
OP_SHRINCSVERIFY 與 BIP 360： 探索在比特幣腳本中加入抗量子驗證操作碼，配合 BIP 360 消除 Taproot 的量子暴露問題。通往比特幣主網的路徑 :Blockstream Research 正在探索 OP_SHRINCSVERIFY 的原理，這是一個建議的操作碼概念，旨在將基於雜湊的後量子簽章驗證直接引入 Bitcoin Script。這項工作仍處於開放性問題階段，尚未形成最終的 BIP（比特幣整合方案）。如果未來版本被提出並採納，持有者就可以逐個地址地使用抗量子簽名來保護他們的比特幣，而無需等待整個網路遷移。這種方法是對 BIP 360（支付給默克爾根）的補充，後者消除了 Taproot 易受量子攻擊的金鑰花費路徑。 BIP 360 提供位址結構。 OP_SHRINCSVERIFY 提供簽章驗證。不同的方法協同工作。驗證場模式：Liquid 作為一個即時金融網絡運行，總鎖定價值達數十億美元。在 Liquid 上部署新的密碼學技術可以產生比特幣共識流程所需的生產證據。 OP_CAT 已在 Liquid 上運行，並有一個具體的提案（BIP 347）旨在將其納入比特幣。後量子密碼學遵循同樣的路徑：在 Liquid 上構建，證明其在真實的經濟條件下有效，然後讓這些生產數據為任何未來的比特幣提案提供參考。

一般用戶今天可以做什麼？

使用現代錢包： 確保錢包具備標準地址派生與保護機制。
切勿重複使用地址（No Address Reuse）： 每次收款都使用全新地址，避免公鑰提前在鏈上曝光。
將資金移出舊的暴露地址： 若舊地址曾發送過交易，請將餘額轉移至全新的原生隔離見證（Native SegWit）等新地址。
關注後續提案： 持續追蹤 BIP 360 與後量子簽名技術的發展進度。

比特幣面臨的量子威脅真實存在、具體明確，而且比新聞報導所暗示的要遠得多。但比特幣的升級時間表也是以年為單位計算的，破解其加密所需的資源預估正在迅速下降。準備時間依然存在，但正在迅速減少。

原文來源：Blockstream Research (ELI5 Series)

Miniscript：可程式化比特幣正式來臨

⏱️ 5 分鐘閱讀 • 📅 2025 年 8 月 27 日 • 來源：Nunchuk

比特幣實現了「可程式化貨幣」（Programmable Money），但在過去，建立複雜的支出規則往往困難、充滿風險且難以協調。今天，我們徹底改變了這一切。

我們正式在 Nunchuk 中推出通用型 Miniscript（Generalized Miniscript），讓任何人都能輕鬆建立符合真實生活需求的錢包——例如帶有時間鎖的遺產繼承方案、具備分層審批與備用機制的企業金庫、非託管式代管合約（Escrow），甚至是具備極小鏈上足跡的多方協同錢包。這一切，都能在同一個友善且端到端加密的 App 中完成。

📌 重點摘要（TL;DR）

Miniscript 將比特幣內建的原生規則（簽名、時間鎖、雜湊鎖等）轉化為安全、可組合的積木元件。
Nunchuk 的通用型 Miniscript：不僅僅是提供少數預設好的腳本模板，只要符合比特幣標準策略規則，您可以自由建立任何 Miniscript 策略。
群組錢包全面支援 Miniscript：安全地發起、建立並運行協同 Miniscript 錢包。整體流程完全採端到端加密（E2EE），且錢包建立後內建加密聊天室，方便後續協調。
Taproot 與 MuSig2（選用）：Taproot 可以隱藏未使用的支出分支；MuSig2 則可將多個簽名者聚合成單一密鑰（在密鑰路徑花費或腳本分支內皆可），大幅提升隱私性與鏈上空間效率。
目前的硬體支援情況：
- Native SegWit Miniscript：Coldcard、Tapsigner、Blockstream Jade、Ledger、Specter DIY
- Taproot Miniscript：Coldcard、Ledger、Specter DIY
- MuSig2：目前僅支援軟體金鑰（後續將隨硬體廠商支援逐步擴充）。

白話解讀：什麼是 Miniscript？

比特幣長期以來一直支援多簽名、時間延遲等各類支出條件。然而在過去，利用這些原生規則來構建與管理錢包非常繁瑣、容易出錯，而且極難進行安全性驗證。

Miniscript（BIP-379）是一種結構化的描述方式，用來清晰表達這些規則，使錢包能夠安全地分析與展示它們。你可以把它想像成樂高積木：簽名、時間、秘密（雜湊鎖）都能組合出清晰、可靠的支出策略，不再需要手寫危險的原生腳本代碼。

Nunchuk 帶來了哪些新功能？

1. 通用型 Miniscript（Generalized Miniscript）

您不再受限於少數幾個小眾的特定模板。只要符合比特幣標準策略規則，任何能用 Miniscript 表達的策略皆可建立：包含門檻（Thresholds）、AND/OR 邏輯、時間鎖（Timelocks）以及基於雜湊的條件。

新手可以直接使用常見場景的預設模板；進階用戶則可直接貼上自訂的 Miniscript 策略。Nunchuk 會自動解析並驗證該策略的正確性與標準性，並在您存入資金前清楚展示完整的運作邏輯與支出路徑。

2. 群組錢包（Group Wallets）全面相容 Miniscript

六個月前，我們推出了端到端加密的群組錢包。從今天起，群組錢包開箱即完整支援 Miniscript。

透過非安全管道（如電子郵件、通訊軟體）協調複雜的保管方案是嚴重的安全隱患。Nunchuk 解決了這個痛點：多個成員或多台設備可以在 Nunchuk 中直接建立協同 Miniscript 錢包，並透過內建的端到端加密聊天室進行後續日常協調（如支出請求、狀態確認等）。

通用 Miniscript 結合 安全協同群組錢包，讓可程式化貨幣對團隊、家庭與組織而言真正變得實用且安全。

真實世界應用場景（今天就能構建的方案）

A) 帶有時間鎖的遺產繼承（設定後即可放心的恢復方案）

策略構想： 平時採用 2-of-3 多簽名；若持有人離線／無活動超過 6 個月，指定的備用私鑰即可啟動恢復程序。

核心價值： 大幅降低永久丟失資產的風險，同時不會在生前賦予任何人即時控制權。

運作機制： 簽名門檻路徑 + 帶有時間鎖的備用恢復路徑。

💡 Honey Badger 預告：在下一版本中，Honey Badger 輔助錢包將同時支援鏈下與鏈上時間鎖遺產規劃。

B) 具備分層審批的企業金庫（Business Treasury）

策略構想：

日常支出： 任意兩位財務主管 + 組織受控簽名器（如 HSM/KMS）。
大額升級支出： 任意兩位財務主管 + 財務長（CFO）。
延遲／緊急存取： 任意兩位財務主管在 7 天時間鎖延遲後即可動用。

核心價值： 兼顧日常運作的靈活性與嚴密的內控防護。

運作機制： 門檻 / AND 邏輯 + OR 分支與可選的時間鎖，團隊在操作時可依情境自由選擇執行路徑。

C) 自主掌控的場外交易（OTC）代管合約（Escrow）

策略構想： 買方 + 賣方共同簽署；超時後，任一方 + 仲裁人即可完成解鎖。

核心價值： 無需第三方中心化託管平台，擁有明確、規則導向的爭議解決機制。

運作機制： OR 邏輯搭配帶有時間鎖的備用分支。

D) 具備緊湊鏈上足跡的私密多方錢包

策略構想： 三台設備共同管理；支出時可使用聚合公鑰，從而不在鏈上揭露實際簽名者數量。

核心價值： 享受多方團隊安全性，卻不會向全世界廣播內部的治理結構。

運作機制： 選用 Taproot 與 MuSig2。MuSig2 將多位簽名者聚合成單一密鑰；Taproot 則隱藏未使用的分支。在腳本路徑中，僅會揭露實際執行的那條分支。

此外還有更多潛在應用，例如緊急恢復路徑、具備規則釋放條件的比特幣擔保協議（貸款或保險）等。這些方案依賴鏈下協議約定，並透過比特幣鏈上規則強制執行撥款。

隱私與效率提升（進階選用功能）

您今天就可以在 Nunchuk 中直接使用 Native SegWit 搭配 Miniscript。如果您選擇開啟進階功能：

Taproot： 能夠完全隱藏未被執行的腳本分支。
MuSig2： 能夠將多個簽名聚合為單一簽名，可用於 Taproot 密鑰路徑花費（Key-path spend）或腳本分支內部。

兩者皆能大幅縮減鏈上交易體積並顯著提升隱私，用戶可依需求自由選擇啟用。

如何在 Nunchuk 中開始使用 Miniscript？

👤 單人 Miniscript 錢包設置步驟

進入路徑： 點選「Create new wallet（建立新錢包）」→ 選擇「Miniscript」。
定義策略：
- 模板（推薦）： 衰減型（Decaying）、擴展型（Expanding）或彈性多重簽名（Flexible multisig）。設定金鑰數量、所需門檻、超時時間與備用方案。
- 自訂策略（進階）： 直接貼上完整的 Miniscript 策略代碼。Nunchuk 將自動驗證其正確性與標準性。
新增金鑰： 連接硬體錢包或加入軟體金鑰。
審查並建立： 確認策略摘要與衍生地址。
注資與測試： 存入少量資金並進行小額支出測試。

👥 Miniscript 群組錢包（Group Wallet）設置步驟

進入路徑： 點選「Create new wallet」→ 選擇「Group wallet」。
邀請成員： 邀請成員或新增設備，群組內所有通訊皆經過端到端加密。錢包預設會先以基本配置啟動（如 2-of-3 Native SegWit）。
自訂配置： 進入群組錢包的 Settings → Miniscript → 點選「Add Miniscript」。
設定策略： 選擇預設模板或貼上自訂 Miniscript 策略。
綁定各成員金鑰： 各成員分別連接其硬體或軟體金鑰。
共同審查並確認： 所有參與者共同在各自設備上安全審查並確認最終策略。
協調與花費： 錢包建立完成後，即可直接使用內建的加密聊天室進行日常簽名協調、支出發起與進度追蹤。

⚠️ 重要提醒：請務必備份您的錢包配置

請務必將您的錢包配置匯出為 Output Descriptors（輸出描述符） 或 BSMS（BIP-129） 格式。BSMS 是基於 Output Descriptors 的封裝格式，內含額外的元數據（如錢包的第一個地址），能作為校驗和（Checksum）並協助您在日後迅速識別與恢復錢包。

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為何比特幣價格模型持續愚弄聰明人（Why Bitcoin Price Models Keep Fooling Smart People）

我想直接跟你說幾句話。

我們很可能正進入另一輪比特幣牛市。如果真是如此，你會很想交易它。你會想精準進出場、找出頂部在哪裡、或許先賣出再低位買回。

願意幫你的人會多得不得了。他們會給你目標價、圖表、週期、支撐線，還有越來越「科學」的模型，據稱能告訴你比特幣接下來必須去哪裡。

請小心。

我在 2020 年上一波比特幣價格模型狂熱時寫過一段話，現在我覺得更重要：一定要為正確的理由看多，否則當你的信念被證偽時，你會變得手軟。

這是一則公益公告。如果你打算在牛市以及之後持有比特幣，請搞清楚自己為什麼持有。不要把你的信念外包給別人的價格模型。因為當你的模型崩潰時，你的信念也會跟著崩潰。

一個世紀以來，經濟學家試圖讓經濟學看起來像物理學

一百多年來，經濟學家一直試圖讓經濟學看起來像物理學。他們想要方程式、常數、精確的數學關係，以及能告訴我們接下來會發生什麼的模型。

這產生了一些驚人的知識失敗。

1998 年，長期資本管理公司（LTCM）擁有兩位諾貝爾經濟學獎得主——Myron Scholes 和 Robert Merton。還有 David Mullins（格林斯潘在聯準會的二號人物），以及固定收益套利的先驅們（曾在所羅門兄弟為公司帶來數億美元），當然還有一堆博士。

這是現代金融的夢幻團隊。他們建立了世界上最複雜的模型之一，卻災難性地錯了。那些模型中的關係不再按照歷史數據所說的方式運作，基金爆倉得如此嚴重，聯準會不得不組織救援，因為擔心整個金融體系會跟著崩塌。

十年後，華爾街用極其複雜的模型，把一堆次級抵押貸款包裝成據稱非常安全的證券。然後房價一起下跌，相關性改變，模型爆了，全球金融體系也跟著爆了。

這些失敗不是因為相關的人數學不好。他們數學非常好。重點就在這裡。有時候，數學越複雜，就越容易真正忘記你所知道的東西。

知識的僭妄

弗里德里希·哈耶克把這稱為「知識的僭妄」（the pretence of knowledge）。

他的重點不是數學沒用。他的重點是：數學的精確性會造成一種幻覺，讓我們以為自己對複雜的人類系統的了解遠多於實際。

一個滿是人的星球不會讀你的模型，然後因為預測而改變行為。我們會學習、發明、改變偏好、對政策做出反應、互相預期，也會對模型本身做出反應。市場價格正是從所有這些人類活動中湧現出來的。

供給是可知的。價格不是。

比特幣是一個特別乾淨的例子，因為比特幣有一部分確實是數學上可預測的——供給。我們知道發行時間表。我們知道貨幣政策。我們大致知道幾十年後會有多少比特幣。但價格不是供給。

價格是已知供給與人類需求相遇的地方。我們無法知道未來的人類需求。

Stock-to-flow 從一開始就統計無效

幾年前，有一個人讓很多人相信他找到了比特幣價格的數學模型——PlanB 的 stock-to-flow 模型。他把比特幣的 stock-to-flow 比率（由可預測的發行時間表驅動）對歷史價格做回歸，得到一條擬合的線。

原始的 stock-to-flow 模型從一開始就統計無效。無論比特幣後來是否恰好走過某個預測區間，都無關緊要。一個統計無效的模型不會因為其中一個預測碰巧命中就變成有效。

這個模型忽略了需求、使用了一個隨時間向前推進的確定性變數，並且產生了一種一旦修正自相關就會消失的歷史關係。

我在這個模型仍然極為流行時就指出了這一點。2020 年 9 月，我寫道：「S2F 模型證明數字會上漲」是一種錯誤的思維框架。我警告說，如果我們只因為推銷者看多比特幣，就賣給人們「希望月亮汁」，我們會毀掉未來的信譽。我還說，基於 stock-to-flow 模型的 28.8 萬美元比特幣，跟 589 美元的 XRP 目標價差不多。

於是我們造了一個無意義的模型，結果它贏了

然後我請一位 Twitter 朋友 BTconometrics（統計學家兼數學家）證明，製造看起來很厲害的統計模型（圍繞無意義的東西）有多容易。

我們故意創造了一個我們知道沒有任何經濟意義的比特幣價格模型。我們叫它「白皮書到第一個區塊比率」。它是由比特幣歷史中兩個任意日期以來的天數構成的。這個變數從設計上就是無意義的。

BTconometrics 跑了測試，我們故意無效的模型在統計上擊敗了 PlanB 的 stock-to-flow 模型。

這證明了重點。回歸完全不知道變數之間是否有任何經濟關係。它只是擬合你給它的數據。

最有趣的是，我們的無意義變數基本上是另一個時鐘。我們用時間來展示，製造一個沒有因果意義卻看起來很厲害的比特幣價格模型有多容易。

2022 年 1 月，《Bitcoin Magazine》發表了另一篇詳細批評 PlanB 模型的文章，並引用了我對整個問題的總結：它就是價格對時間。

PlanB 的模型最終變得無法一本正經地辯護，有一段時間整個比特幣價格模型狂熱沉寂了下來。

然後來了冪次定律(power law)

然後，大約 2023 年，出現了 Plan G，一位前 McNeese 州立大學物理學教授。

他正確地批評了 PlanB 的 stock-to-flow 模型。但沒有吸取明顯的教訓——你無法從擬合歷史價格的一條線推導出比特幣的未來價格——他有另一條線：冪次定律趨勢線。

它是什麼？價格對時間。

你幾乎寫不出更好的笑話。幾年前，我把 PlanB 的模型簡化為「就是價格對時間」。現在，這個據稱更優的替代方案，字面意思就是價格對時間。

PlanB 的 stock-to-flow 模型基本上是穿著稀缺性外衣的「價格對時間」。冪次定律趨勢只是把外衣脫掉。不同的方程式，同樣的科學主義。

基本方程式說：比特幣價格是某個常數乘以經過時間的某個擬合指數次方。把比特幣歷史放在對數-對數圖上，擬合一條線，再外推到未來，突然你就有了 2030、2035、2040 年及以後的比特幣價格。

這裡沒有任何神秘的事情發生。趨勢線描述的是過去。外推才是你開始假裝知道未來的地方。

時間是 X 軸，不是原因

經過時間不是價格形成的理論。它是 X 軸。

時間不會買比特幣。人會買比特幣。

他的論點是：採用大致隨時間的三次方增長，網絡價值大致隨採用的平方增長，因此價格大致隨時間的六次方增長。

很好，但為什麼未來的採用應該繼續隨時間的三次方增長？這是一個沒有根據的假設。你並沒有預測未來需求。你只是假設了它。垃圾進，垃圾出。

未來需求取決於尚未行動的機構、尚未發明的技術、尚未做出的政治選擇，以及尚未發生的危機。這些不是方程式周圍的小誤差。這些才是決定價格的東西。方程式不知道它們。

未來並不是一個坐在那裡等待正確數學家去發現的數據集。

16 倍的通道

這些冪次定律趨勢線的某些版本幾年前就發表了，所以是的，它們擬合了一些後來出現的價格歷史。寬廣的歷史通道也繼續成立。

現在看看這些通道實際上有多寬。

在一個當前版本中，底部大約 3.5 萬美元，頂部大約 56 萬美元。這是 16 倍的範圍。

當然，冪次定律迷因會繼續存活。通道非常寬。

一個說比特幣今天可以值 3.5 萬美元或 56 萬美元的模型，並沒有預測價格。它只是在歷史周圍畫了一個巨大的通道，然後向前延伸。

這就是人們一直模糊的區別。冪次定律趨勢可以描述過去。冪次定律外推是在對未來做出主張。這兩件事不是同一件事。

我不是在說什麼

2026 年的一篇論文無意中給了這場辯論一個完美的標題：「弱結構，強預測」。簡單的冪次定律外推在某些 12 到 24 個月的時期，擊敗了幾個傳統預測模型。

當然，對一個強勁趨勢做簡單外推，可以擊敗其他關於該趨勢接下來會去哪的猜測。

當我說這些模型無法預測比特幣價格時，我不是說你永遠找不到某個歷史時期，某種預測技術擊敗另一種。我的意思是：冪次定律外推無法告訴你 2035 年比特幣實際會值多少。

預測表現不會把「經過時間」變成因果力量。

你也可以得到極高的 R 平方和一條看起來很漂亮的趨勢線，同時誤差仍然相當於實際比特幣價格的兩倍左右。在對數圖上，那看起來像小小的波動。以美元計，那是巨大的。

這正是哈耶克警告的那種科學主義。你測量你能測量的東西，圍繞它們建立優雅的數學模型，然後忘記最重要的變數可能是你無法知道的東西。

預測真正的用途是什麼

我們在 Swan 做過一些嚴肅的比特幣預測研究。我們測試回報分佈、回測它們、建模波動性，並運行蒙地卡羅模擬。

做完所有這些工作後，我們的研究人員寫了一句我很喜歡的話：「我們可以確定地說，我們的預測會是錯的。」

正是如此。有用的預測是關於理解可能的結果及其後果，而不是假裝你知道未來價格。

冪次定律趨勢線也可以是比特幣歷史的有用描述。但一旦你把那條線外推到未來，開始告訴人們比特幣幾年後「應該」在哪裡，你就從描述跨入了假知識。

那就別再叫它支撐了

Fidelity 的 Jurrien Timmer 完美地陳述了根本問題：「供給是已知的。需求不是。」

正是如此。

他在上一輪週期出於某種原因在比特幣估值工作中使用了 PlanB 的 stock-to-flow 模型，現在他發布比特幣冪次定律支撐線。

如果辯護是說這條支撐線不代表任何實際的經濟力量，很好。那就別再叫它支撐了。如果沒有任何東西真正在支撐這條線，它就只是一條價格尚未跌破的線。那是歷史。不是預測。

我們已經在 PlanB 的 stock-to-flow 模型上經歷過這一切。它從一開始就統計無效。BTconometrics 和我證明了用無意義的東西製造出更好的統計模型有多容易。

教訓不是去找另一個方程式。教訓是停止假裝一條擬合比特幣過去的線，能告訴我們它的未來價格。

PlanB 的 stock-to-flow 模型說：「給我發行時間表，我給你價格。」冪次定律外推說：「給我日期，我給你價格。」兩者都無法告訴你比特幣會值多少。

一條線不是定律

我對比特幣極度看多。我認為比特幣可能成為世界上最有價值的資產之一。

我仍然不知道 2030 年比特幣會值多少。沒有人知道，所以不要把你的信念建立在某人假裝自己知道的基礎上。

為正確的理由看多。理解比特幣真正給我們確定性的是什麼，以及它沒有給我們的是什麼。

比特幣確實給我們數學確定性，只是不是關於價格。我們知道貨幣系統如何運作。我們知道發行時間表。我們知道最終供給。我們不知道的是，80 億人類最終會決定這個固定供給值多少。

這就是重點。比特幣解決了不可預測的貨幣政策問題。它沒有解決不可預測的未來問題，我們也不需要假裝它解決了。

一條線不是定律。

原文來源：Cory Klippsten (@coryswan) on X

《The Entropy Trap》（熵增陷阱）每週追蹤報

歡迎來到我的《The Entropy Trap》（熵增陷阱）每週追蹤報！（2026年8月最後一週至9月初）

在過去這一週（8月25日至9月1日），我觀察到關於《The Entropy Trap》的跨領域討論，正進一步從「個人與邊緣節點防禦」延伸至「全球供應鏈與清算網絡的抗熵重構」、「自託管多簽（Multi-Sig）架構在相變期的容錯設計」，以及「能源定價權的典範轉移」。

以下是我為大家整理過去一週最核心的討論與精華洞察：

1. 金融與清算網絡：跨境結算的「熵增瓶頸」與去中介清算

重點來源：《The Institutional Risk Analyst》專欄、總體經濟物理研討

本週我深入追蹤了社群針對全球金融中繼網絡（如代理銀行制度、傳統外匯清算體系）脆弱性的剖析：

中心化清算層的維護成本極限：
我注意到許多評論深刻指出，傳統跨境結算高度依賴龐大的法規合規（AML/KYC）、多層代理行及政治信用背書。隨著地緣政治摩擦加劇，維持這套中心化結算網絡所需的「制度能量（摩擦成本）」已呈幾何級數攀升，導致全球清算體系的資訊熵急遽上升。
數學與物理秩序替代機構信用：
這讓我更加確認：當傳統清算層面臨「熵增陷阱」時，基於原生工作量證明（Proof of Work）與去中心化結算層的架構，正展現出極低的維持摩擦力。資產轉移直接在物理能源與密碼學底層完成終局確認（Finality），能完全繞過中心化機構的單點中斷風險。

2. 數位資產與自託管：多簽（Multi-Sig）與時間鎖（Timelock）的抗熵容錯

重點來源：比特幣架構師論壇、Self-Sovereignty 實踐專題

在自託管與最小可行自主單元（MVNU）的實務探討中，我本週特別聚焦在「如何防範自託管系統內部的熵增」：

單簽冷錢包的「實體單點熵增」：
在我看來，雖然純氣隙（Air-gapped）冷儲存能有效隔絕外部網路攻擊，但單一硬體故障、助記詞實體損毀或人為意外，其本質也是一種實體維度的熵增風險。
模組化策略（Miniscript 與多簽架構）：
因此我非常推崇利用多簽（Multi-Signature）搭配相對時間鎖（Relative Timelocks）等策略性腳本。透過將單一簽署權限拆解為多個地理與硬體隔離的模組，自託管體系即使在遺失單一密鑰或遭遇突發事故時，依然具備確定性的復原路徑，真正能在個人層面實現最高等級的抗脆弱性。

3. 科技與能源架構：從「電力消費者」轉型為「負熵能源平衡者」

重點來源：能源經濟學專欄、分散式算力論壇

延續我前幾週關於「離網水電/地熱與算力整合」的梳理，本週我將視角拉大至整體電網治理維度：

電網彈性（Grid Resilience）的熱力學解法：
從專案實測報告中可以看見，傳統電網在面臨再生能源（風力、太陽能）間歇性發電時，極易因調峰成本過高而產生大量棄電（即能量的無序耗散）。
可中斷負載（Interruptible Load）的價值：
這時候將高密度、可隨時增減負載的模組化運算單元（如比特幣挖礦貨幣化節點）直接部署在電網節點或獨立電廠，能充當天然的「能源避震器」。它能在發電過剩時就地消納轉換，在供電吃緊時瞬間斷開釋放電力，成為維護物理電網秩序的關鍵負熵機制。（美國德州就大量這樣採用）

💡 本週小結：
無論是全球清算系統、個人資產多簽策略，還是區域電網的調峰設計，本週梳理的討論都在印證我一直以來的核心原則：真正的抗脆弱並非追求無瑕的靜態控制，而是透過「模組化解耦」與「動態容錯設計」，在不確定性中維持系統的確定性。

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2026年9月6日 星期日