Coldcard Mk3 Low-entropy attack events

從 Coldcard Mk3 低熵值漏洞事件，看比特幣硬體錢包亂數生成與防護實踐

標籤：比特幣 硬體錢包 Coldcard Keystone

比特幣硬體錢包歷史上發生了一起極為嚴重的安全性漏洞事件。知名硬體錢包製造商 Coinkite 旗下的 Coldcard Mk3 證實因舊版韌體程式碼瑕疵，導致生成助記詞時的熵值（Entropy）大幅下降，攻擊者藉此透過算力掃蕩爆破私鑰，在短時間內轉走了約 594.48 BTC（當時價值高達 3,800 萬美元）。

一、 Coldcard Mk3 事件核心與漏洞成因

技術成因：跳過硬體 TRNG 的程式碼失誤

該漏洞源於 2021 年 3 月發布的韌體更新中的一次整合失誤（Regression Commit）。當使用者執行「建立新錢包（New Wallet）」時，系統意外跳過了硬體真隨機數生成器（TRNG），改為調用可被預測的軟體偽隨機數生成器（PRNG）。

熵值崩塌對比：
標準 BIP-39 助記詞應具備 128 ~ 256 bits 的熵值，在數學上無法被暴力破解；但受影響的 Mk3 所生成的助記詞，有效熵值暴跌至僅約 40 bits。這使得攻擊者利用現代 GPU/ASIC 集群，即可在離線狀態下迅速列舉並爆破出所有可能的私鑰。

完整時間線回溯

• 2021 年 3 月 17 日：Coinkite 推送 Coldcard Firmware v4.0.0 / v4.0.1，瑕疵程式碼正式隨韌體進入生產環境。
• 2023 年 6 月：Coldcard Mk3 達到生命週期終點（EOL），官方停止主要維護。最後的版本停留在 v5.0.3，意味著 v4.0.1 至 v5.0.3 之間於 Mk3 上直接生成的助記詞全數暴露於危險中。
• 2026 年 7 月 30 日（爆發期）：
  • 01:31 – 01:56 UTC：攻擊者發動自動化腳本，在比特幣區塊 960188 至 960191 之間，精準歸集並清空約 500 個單簽低熵錢包，轉走約 594.48 BTC。
  • 社群通報與官方證實：多位安全研究員（如 Wizardsardine 團隊）接獲受害者通報，Coinkite 隨後發布安全警示（Security Advisory），證實 Mk3 熵值缺陷。
• 2026 年 7 月 31 日：Coinkite 發布緊急修復韌體（Mk4/Mk5 更新至 v5.6.0+，Coldcard Q 更新至 v1.5.0Q+）。

受影響與不受影響範圍

類別	條件說明
🚨 高風險（受影響）	在 v4.0.0 ~ v5.0.3 韌體的 Mk3 上，直接透過裝置選單產生助記詞，且未設定 BIP-39 Passphrase 或實體擲骰子者。
🛡️ 安全（不受影響）	1. 助記詞於 2021 年 3 月（v4.0.0）以前生成。 2. 生成時附加了強大的 BIP-39 Passphrase（密碼短語）。 3. 生成時採用 99+ 次實體擲骰子（Dice Rolls） 手動注入熵值。 4. 採用多重簽名（Multisig）架構。 5. 助記詞由其它安全離線設備生成後才匯入 Coldcard。

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二、 Keystone 團隊的技術回應與架構剖析

事件發生後，另一個知名硬體錢包品牌 Keystone（如 Keystone 3 Pro）官方團隊與資安社群迅速作出技術回應，剖析亂數生成架構的差異，並提出了關鍵的安全防範主張：

1. 雙重 TRNG 與安全晶片（Secure Element）防護

Keystone 強調，其裝置在生成種子時，不單純依賴 MCU 邏輯，而是強制結合硬體安全晶片（如 Microchip ATECC608A）內建的 TRNG。即便 MCU 韌體出現邏輯漏洞，安全晶片獨立的物理熱噪訊 TRNG 仍會持續注入亂數，避免系統跌入低熵區間。

2. 宣導「物理骰子熵值（Dice Rolls）」

「絕對信任硬體 RNG 永遠存在單點風險，物理熵才是最終防線。」Keystone 藉此宣導，用戶可善用裝置原生的 Dice Rolls 功能，自行擲骰子 99 次以上輸入點數，從物理層面完全規避軟體與晶片 PRNG/TRNG 潛在的開發瑕疵。

3. 倡導「多重簽名（Multisig）」與「跨品牌混合」

本次受害的 500 多個地址全數為單簽錢包。Keystone 建議大額資產應採用如 2-of-3 多簽架構（例如搭配 Keystone + Coldcard + Passport）。在多簽機制下，即使單一品牌的硬體錢包出現軟體漏洞導致私鑰洩露，攻擊者仍無法單獨劃轉資產。

三、 給使用者的緊急處置建議

⚠️ 極度重要警告：僅升級韌體無法修復舊錢包！

如果你的助記詞是在受影響期間（2021/03 ~ 2026/07）於 Coldcard Mk3 上生成的，該助記詞本身的數學空間已經被縮小（弱熵）。即使你將該組助記詞匯入最新版韌體的 Coldcard、Keystone 或其他任何錢包，私鑰依然處於可被爆破的危險狀態。

1. 立即建立新錢包轉移資產：受影響用戶必須在修復版韌體或其他安全的設備上，生成全新的助記詞，並將鏈上資產全數轉移至新地址。
2. 排查匯入設備：若曾將 Mk3 生成的弱助記詞匯入至 Keystone 或其他熱錢包，請勿繼續使用該錢包地址，應立即替換。
3. Mk3 臨時防禦措施：若手頭僅有 Mk3 且無法立即更換新機，新建錢包時請務必加上強大的 BIP-39 Passphrase，或使用 Dice Rolls 手動輸入 99 次骰子點數生成新種子。

本文內容僅供安全衛教與技術交流參考，不構成任何投資與資產處置建議。請廣大幣圈用戶定期審視冷錢包安全更新。

110個理由說明BIP 110是一個壞主意（110 Reasons BIP 110 Is a Bad Idea）

支持中立規則、硬共識、開放市場與無許可創新的理由

作者：Michael Saylor 原文連結

我尊敬許多支持 BIP 110 的比特幣支持者。他們希望保持驗證的可及性、保護節點營運商免受不必要（unwanted）的成本和內容干擾、維護低成本支付，並讓比特幣專注於健全貨幣而非通用數據儲存。這些都是嚴肅的擔憂。我認同這些目標，但不同意他們的解決方案。（GitHub）

本文是對該提案的批評，而非針對提出者本人。我假設他們出於善意。比特幣最強大的時候，是我們能夠激烈爭論卻不把盟友誤認為敵人的時候。

這也不是在為每一條銘文、代幣、文件或應用辯護。有些可能輕率、有害或欺詐。問題更窄：是否應該通過修改共識規則來處理當前有效、支付費用的交易用途？

以下每條理由權重不同，許多相互強化。整體論點是累積性的。

BIP 110 提議的內容

本文針對的是 BIP 110 版本 1.0.0，即「Reduced Data Temporary Softfork」（減少數據臨時軟分叉），於 2026 年 6 月 25 日推進至 Complete 狀態。根據 BIP 3，Complete 意味著作者已完成計劃工作並推薦採用，但並不意味著比特幣已採用該提案或社區已達成共識。BIPs 倉庫明確聲明，發布不代表提案良好、具有社區共識或即將被採用。（GitHub）

在約一年的激活期內，BIP 110 將增加七項共識限制：

• 新 scriptPubKey 限制為 34 位元組（OP_RETURN 有 83 位元組例外）；
• 許多推送負載和腳本參數 witness 項限制為 256 位元組；
• 禁止花費未定義的 witness 和 Tapleaf 版本（但仍允許創建此類輸出）；
• 禁止 Taproot annex；
• Taproot 控制塊上限 257 位元組；
• 拒絕包含 OP_SUCCESSx 操作碼的 Tapscript；
• 拒絕 Tapscript 中 OP_IF 或 OP_NOTIF 的執行。

該提案對激活前創建的未花費交易輸出（UTXO）進行祖父條款（過渡條款）保護。這是一項重要保障。我不認為 BIP 110 會廣泛沒收現有比特幣。我的反對更窄：它前瞻性地移除當前有效的交易功能，可能影響跨越激活期的罕見預簽名工作流，減少技術選擇性，並開創用共識限制來阻止某類原本有效用途的先例。（GitHub）

BIP 110 還提出修改後的 BIP 9 部署機制：使用 55% 的礦工信號閾值（而非 BIP 9 規定的 95%）；取消常規超時和 FAILED 狀態；增加強制信號期；保證強制鏈最晚在指定高度鎖定；並在 52,416 個活躍區塊後增加新的 EXPIRED 狀態。（GitHub）

和任何軟分叉一樣，BIP 110 決非由中央權威強加。用戶自行選擇執行哪種軟體和規則。風險在於，當具有經濟意義的參與者強制執行實質不同的規則時，會產生壓力、不確定性或鏈分裂。

作者提供了參考實現、測試向量、詳細理由以及對權衡的坦誠討論。這些是該文件之實質優勢。該提案認為，緊急性和臨時性足以證明較低閾值和有意簡單、粗暴限制的合理性。我尊重這種擔憂和工作，但我不同意他們的風險計算。（GitHub）

I. 中立性與第一性原理

• 1. 共識是比特幣最強大的干預手段。軟分叉會使先前規則下有效的區塊對升級節點無效。這種權力應保留給明確、嚴重且被廣泛理解的失敗情況。
• 2. 這不是修復已確立的共識失敗。BIP 110 並未糾正通膨、簽名驗證、雙花或已知關鍵漏洞。它針對的是有爭議的外部性和用例，因此舉證責任應特別高。
• 3. 它將有爭議的判斷提升為協議法律。該提案把關於合法用途和外部性的爭論，從中繼策略、挖礦策略和市場層面，轉移到共識有效性層面。
• 4. 比特幣無法讀取意圖。網絡無法知道這些位元組代表圖像、證明、合同、元數據、認證記錄還是未來應用。
• 5. 結構代理會產生附帶風險。因為意圖不可知，該提案限制了可能同時服務於不受歡迎和合法用途的技术形式。
• 6. 社會性表態不足以成為共識變更的理由。規範明確將激活視為傳達「數據儲存不受歡迎」的方式。共識變更應基於令人信服的技术或貨幣理由，而非主要為了表達不贊成。（GitHub）
• 7. 不贊成不等於無效。一筆交易可以是瑣碎的、投機的、冒犯的或浪費的，但只要遵守規則並支付所需費用，就應被納入。
• 8. 它縮小了 BIP 110 鏈上的前瞻性經濟自由。雖然激活前的 UTXO 受祖父條款保護，但在激活期創建 UTXO 的用戶，將比現有共識下擁有更少的有效結構和花費方式。
• 9. 無許可系統必須容忍未經批准的實驗。要求創新者在構建前證明其用途值得，恰恰顛倒了無許可創新的含義。
• 10. 它把協議保守主義徹底顛倒了。基礎層的保守主義應該意味著不願改變共識，而不是急於改變共識來支持保守的使用哲學。

II. 舉證責任尚未滿足

• 11. 「垃圾郵件」不是共識原語。沒有操作碼能區分垃圾郵件和實用性。這些標籤來自人類判斷。
• 12. 「貨幣性」和「非貨幣性」無法乾淨分離。支付通道、儲備證明、託管策略、智能合約或結算承諾，既是金融活動，也是數據。
• 13. 已知用例並非全部設計空間。該提案聲稱保留所有已知貨幣用例，但創新正是由未知定義的。
• 14. BIP 本身並未量化它將消除的節點負擔。它描述了成本，但未估計相關的頻寬、儲存、驗證負載、硬體門檻或可能增加/減少的節點營運商數量。
• 15. 它未量化去中心化收益。聲稱 BIP 110 將改善去中心化，卻沒有可衡量的模型或目標。
• 16. 它未量化支付緩解。它未估計交易費用會下降多少、持續多久，或有多少支付用戶受益。
• 17. 它將不同成本合併為單一診斷。UTXO 狀態增長、初始同步頻寬、歸檔儲存、中繼負擔和驗證時間有不同成因，可能需要不同補救措施。
• 18. 緊急性是被斷言而非操作性定義的。該提案稱情況緊急且是危機，但未提供共識干預必要的客觀閾值。
• 19. 歷史上的中繼策略限制並非最優共識限制的證明。83 位元組默認值可能是有用的策略，但不必成為永恆的區塊有效性規則。
• 20. 256 位元組界限是啟發式的。其理由部分與壓縮圖像大小和大密碼學整數相關，但未確立 256 位元組是最優的安全與創新邊界。（GitHub）

III. 技术範圍過於寬泛

• 21. 七項獨立的共識變更被捆綁在一起。參與者無法支持其中一項限制而拒絕另一項。他們必須接受或拒絕整個包。
• 22. 最強的技术擔憂與無關限制捆綁在一起。大 scriptPubKey 可能增加 UTXO 狀態和驗證成本。如果這構成可衡量的危險，它值得單獨提出一個範圍狹窄的提案，而非自動支持另外六項限制。（GitHub）
• 23. 83 位元組 OP_RETURN 策略將成為共識。這將可配置的中繼和挖礦偏好轉變為區塊有效性規則。
• 24. 256 位元組限制約束了通用原語。它們通過限制廣泛類別的推送負載和腳本參數 witness 項來針對數據儲存。
• 25. 花費未定義的 witness 和 Tapleaf 版本將被禁用。這些空間目前未被使用，部分原因是因為它們被保留用於未來升級。
• 26. Taproot annex 將被禁用。BIP 341 將 annex 保留用於未來擴展。即使在定義其含義之前用戶不應使用它，關閉一個有意的升級路徑也需要特別充分的理由。（GitHub）
• 27. Taptree 深度將被降低。257 位元組控制塊上限將已揭示腳本路徑限制為七級，並可能約束複雜的腳本樹。
• 28. OP_SUCCESSx 即使在未執行的分支中也會被禁用。BIP 342 將這些操作碼創建為未來軟分叉的乾淨升級鉤子。（GitHub）
• 29. Tapscript 中執行的 OP_IF 和 OP_NOTIF 將被禁止。作者認為它們是冗餘的且常被濫用，但也承認實驗用途和可能的 Miniscript 效率。
• 30. 該提案公開接受以粗暴換取速度。其理由稱，更平衡的方法需要更多開發和審查，因此選擇更簡單的限制以便更快部署。緊急性不能替代共識代碼的精確性。（GitHub）

IV. 它犧牲了兼容性和未來選擇性

• 31. 它一次性關閉了多個升級路徑。Annexes、未來 witness 版本、未來 Tapleaf 版本和 OP_SUCCESSx 都是比特幣保留的設計空間的一部分。（GitHub）
• 32. 「保留」不等於「無用」。它意味著早期設計者有意為尚未出現的需要保留了選項價值。
• 33. 一年期的關閉仍可能擾亂開發時間線。作者預計未來軟分叉需要超過一年的協調，但这只是估計，而非保證。
• 34. 它可能使 BitVM 風格的设计複雜化。規範承認控制塊限制可能阻礙高級鏈下合約。
• 35. 它可能影響 Miniscript 生成的 Tapleaves。該提案承認某些編譯器輸出可能包含 OP_IF，需要調整。
• 36. 它要求受影響的錢包工具進行變更。後向兼容性部分指出，在規則激活期間 Miniscript 編譯器需要修改。
• 37. 它創造了一個狹窄但承認的資金訪問風險。該 BIP 坦率地指出了罕見的預簽名 Taproot 場景，在激活後 UTXO 可能被凍結或意外花費。
• 38. 祖父條款有價值，但並非完全隔離。激活前 UTXO 受保護，但在部署期間創建或花費受影響輸出的工作流仍會遇到新約束。
• 39. 用戶被建議遷移可能受影響的資金。一個要求即使狹窄類別的用戶遷移的提案，並非無成本的過濾器。
• 40. 「沒有已知用例」不是安全證明。私有系統、未發布合約、實驗錢包和未來協議並非完全可觀察。（GitHub）

V. 臨時共識規則仍會產生真實複雜性

• 41. 臨時共識代碼仍是共識代碼。它必須被指定、實現、審查、測試、部署、監控，並在之後退役。
• 42. 祖父條款使有效性依賴於歷史。同樣的花費構造，根據 UTXO 創建時間可能被不同對待。
• 43. 歷史依賴規則增加實現複雜性. 每個實現都必須識別相關 UTXO 創建高度並相同應用豁免。
• 44. 激活創造一個關鍵邊界。軟體和經濟參與者必須就新限制何時開始達成一致。
• 45. 到期創造另一個邊界。他們還必須就限制何時結束、之前受限行為何時再次有效達成一致。
• 46. BIP 110 增加了一個新的 EXPIRED 狀態。這擴展了熟悉的部署狀態機，增加了新的共識行為。
• 47. 它移除了常規的 FAILED 結果。所提議的部署無法以普通 BIP 9 方式簡單超時。
• 48. 它創造了多個協調窗口。自願信號、強制信號、鎖定、激活和到期各自引入了分歧機會。（GitHub）
• 49. 臨時規則可能留下永久痕跡。錢包代碼、操作流程、合約和機構風險控制可能需要超出部署期的變更。
• 50. 更多共識分支意味著更多漏洞表面。測試向量降低了已知風險，但無法列舉每個私有或未來交互。

VI. 經濟和安全影響不確定

• 51. 節點外部性是真實的，但異質的。每個完全驗證節點都必須下載和驗證區塊，而修剪節點可以丟棄舊原始區塊數據並限制歷史儲存。相關成本應分別衡量。（Bitcoin Core）
• 52. 費用接收者問題並非數據交易獨有。礦工收取費用，而驗證者為每筆交易承擔部分成本。幅度可能不同，但基本結構是普遍的。
• 53. 技术成本應直接衡量。對於給定數量的數據和驗證工作，資源成本來自位元組、狀態、計算和頻寬，而非觀察者是否認可交易目的。
• 54. BIP 110 無法消除數據嵌入。規範承認用戶可以將數據拆分成更小片段或偽裝在允許的結構中。（GitHub）
• 55. 規避可能使交易效率降低。碎片化或混淆編碼可能消耗更多結構並使分析複雜化，而不會消除底層需求。
• 56. 費用影響是模糊的。抑制一種用途可能降低支付費用、減少總費用收入、將需求轉移到其他編碼，或產生三者的某種組合。
• 57. 隨著補貼下降，礦工收入更重要。交易費用是區塊獎勵的一部分，而區塊補貼每 210,000 個區塊減半。（Bitcoin Developer Docs）
• 58. 總費用需求降低可能在邊際上削弱安全性。在 BIP 110 減少總費用需求而非僅僅重新分配的情況下，較低的礦工收入可能降低投入雜湊算力的激勵，其他條件不變。
• 59. 多樣化需求可使費用市場更有彈性。支付、通道、託管系統、金融應用和其他用途不必同時達到峰值。
• 60. 規範未建模安全權衡。它主張更便宜的支付和更低的節點成本，而未估計對礦工收入、雜湊投資或長期費用市場深度的可能影響。

VII. 存在更好的市場和策略工具

• 61. 比特幣已有內容中立的容量約束。區塊權重對每個區塊的交易容量施加共同限制。（GitHub）
• 62. 費用已對稀缺區塊空間進行配給。用戶通過出價表達緊迫性，礦工根據自身策略選擇有效交易。
• 63. 區塊限制和費用市場不要求用戶聲明目的。它們應用技术有效性和資源限制，而非關於交易是否足夠貨幣性的語義測試。
• 64. 中繼策略仍是較少強制性的工具。實現和節點營運商可以選擇中繼哪些未確認交易，而無需重新定義有效區塊。Bitcoin Core 的數據載體策略是可配置的。（GitHub）
• 65. 挖礦策略仍是自願的。礦工可以從自身區塊模板中排除交易類別，而無需迫使每個驗證節點拒絕包含他們的區塊。
• 66. 策略不完美，但不完美不是失敗。直接提交給礦工可以繞過中繼過濾器。這種限制值得分析，而非自動跳到共識禁止。
• 67. 沒有交易有被納入的權利。礦工可能根據自身策略拒絕交易，但使先前有效交易在分叉中無效是嚴重得多的行為。
• 68. 資源定價可以在不分類目的情況下改進。如果某些結構施加不成比例的成本，比特幣可以研究內容中立限制或與可衡量資源使用掛鉤的定價。
• 69. 修剪和選項數據设计值得繼續研究。它們可能無法解決所有擔憂，但比部分旨在傳達用途不受歡迎的規則更直接地解決儲存負擔。
• 70. BIP 本身承認策略通常是打擊垃圾郵件的正確場所。它無法保證完美過濾這一事實本身，並不證明必須使用共識。（GitHub）

VIII. 它阻礙創新和採用

• 71. 它創造寒蟬效應。如果當前有效的構造可以通過共識暫停以壓制相關用途，開發者可能迴避比特幣。
• 72. 它特權現有用例。「所有已知貨幣用例」保護的是現在，而非未來。
• 73. 它在價值被發現之前摧毀了選項價值。一個升級鉤子的最佳未來用途可能尚未命名。
• 74. 穩定基礎對長期合約很重要。錢包、託管系統、支付通道和金融協議需要確信有效交易結構將保持可用。
• 75. 它縮小了腳本設計空間。這可能使某些構造更大、更昂貴、更不優雅或暫時不可能。
• 76. 它可能延遲高級合約研究。該 BIP 明確接受 BitVM 風格的工作可能需要等待，或在測試網和側鏈上進行。（GitHub）
• 77. 它通過共識將實驗推離比特幣。測試網和側鏈有用，但構建者不應在沒有令人信服的安全理由的情況下被從基礎層驅離。
• 78. 未來的 Layer 2 系統可能依賴於今天未使用的鉤子。基礎層選擇性可以在無需頻繁基礎層活動的情況下支持擴展。
• 79. 應用可以強化貨幣。更好的錢包、託管、結算、信用、證券和證明系統可以增加比特幣的實用性、流動性和需求。
• 80. 比特幣不必在貨幣和技术之間二選一。其貨幣優勢可以被一個支持安全錢包、合約、託管、結算和創新的開放網絡所強化。

IX. 激活機制過於激進

• 81. 55% 閾值是對 BIP 9 的重大偏離。BIP 9 指定了 95% 的礦工就緒閾值；BIP 110 提議 55%。
• 82. 有爭議的限制應要求更高的信心，而非更低。臨時持續時間並不能使協調失敗無害。
• 83. 礦工信號不是所有比特幣用戶的公投。雜湊算力保護和排序交易，但持有者、交易所、錢包、商戶、託管方和企業決定他們在經濟上接受哪些規則和資產。
• 84. 強制信號改變了不參與的含義。在指定窗口期間，強制節點將拒絕未信號 bit 4 的區塊。
• 85. 該部署被设计為在強制鏈上最晚在預定高度鎖定。這比僅僅觀察自願就緒更強。
• 86. 缺少 FAILED 狀態移除了乾淨的退出坡道。一個無法吸引足夠自願支持的提案，應能夠在無需強制協調的情況下到期。（GitHub）
• 87. 激活機制無法製造共識。它可以協調軟體狀態，但無法創造社會和經濟協議。
• 88. 分歧執行可能分裂網絡。如果具有經濟意義的參與者應用不兼容的有效性規則，結果可能是鏈分裂或長期不確定性。
• 89. 臨時分裂並非微不足道。流動性、託管、結算、會計和用戶信心都可能受影響。
• 90. 硬共識是比特幣的免疫系統。為有爭議的用例限制降低門檻，可能創造比目標數據儲存問題更嚴重的風險。

X. 先例比目標更危險

• 91. 規則會到期，但先例不會。未來的運動可以引用 BIP 110 作為證據，證明共識可用於壓制不受歡迎的有效活動。
• 92. 同样的邏輯可以被重複使用。一個派系可以將另一種用途標記為非貨幣、有害、法律風險或不支持，並尋求將其排除。
• 93. 「不支持的用途」是一個可擴展的類別。比特幣沒有中央產品經理可以永久定義其批准範圍。
• 94. 基於目的的邊界會成為政治邊界。一旦有效性取決於關於合法用途的判斷，協議辯論就會變成關於價值觀和權力的競爭。
• 95. 今天的目標不會限制明天的目標。隱私工具、新型託管、穩定幣結算、代幣系統、企業應用或其他不受歡迎的用途可能面臨類似論點。這不是預測，而是治理風險。
• 96. 每項限制都被呈現例外。先例正是通過倡導者認為獨特的案例創造的。
• 97. 社會凝聚力是稀缺資產。將文化爭端編碼到共識中，會消耗應對更嚴重威脅所需的信任和協調能力。
• 98. 每個利益相關者都值得被傾聽。開發者、節點營運商、礦工、持有者、錢包、交易所、託管方、企業和機構都承擔不同的風險和責任。
• 99. 處於風險中的資本值得考慮，但不應賦予控制權。大持有者、礦工、交易所、託管方和企業不擁有共識。單獨行動的開發者或節點營運商也不擁有。持久協議需要所有各方協調。
• 100. 當企業參與強化比特幣時，它是合法的。公司允許人們在法律下以規模、問責、資本和連續性組織。他們不應獲得特殊權威，但也不應被視為全球貨幣網絡的局外人。

XI. 存在更好的路徑

• 101. 參與者可以在不改變共識的情況下反對數據儲存。他們可以拒絕使用、推廣、索引、中繼或挖礦它。
• 102. 更嚴格的軟體選擇可以保持自願。競爭實現和可配置策略是開放網絡的特性，而非缺陷。
• 103. 我們可以在干預前改進測量。發布關於頻寬、儲存、驗證時間、UTXO 增長、費用位移和節點經濟的可重複數據。
• 104. 我們可以針對可衡量的資源成本。與已證明的拒絕服務或驗證風險掛鉤的狹窄規則，比部分與感知目的掛鉤的寬泛包更可辯護。
• 105. 我們可以改進數據放置。更好的承諾、選項儲存、修剪和 Layer 2 架構可以在保留功能的同時減少負擔。
• 106. 我們可以改進費用市場透明度。更好的工具和模型可以顯示誰支付、誰承擔成本，以及哪些用途實際擠出了支付。
• 107. 我們可以在研究繼續的同時保留升級鉤子。未使用的容量在保護未來軟分叉路徑時，不一定是浪費。
• 108. 我們可以等待壓倒性的共識。對等待的成本應與不必要分叉的成本進行衡量。在沒有緊急性和廣泛協議的令人信服證據的情況下，克制是更安全的默認選擇。
• 109. 我們可以不同意而不將盟友變成敵人。BIP 110 的支持者正在試圖保護比特幣。尊重的回應是在拒絕創造更大風險的補救措施之同時，解決他們的擔憂。
• 110. 所提議的治療比病情更危險。BIP 110 將使用共識來縮小有效活動、約束未來選項、使部署複雜化，並建立一個無法後來抹除的先例。這使它成為一個比特幣醫源性提案（Bitcoin Iatrogenic Proposal）。

中立性的守護者

比特幣的力量不在於每個人對每種用途都同意。其力量在於分歧被中立規則和硬共識所包容。

費用為區塊空間定價。節點選擇策略並驗證共識。礦工構建區塊。持有者分配資本。開發者提出代碼。公司構建基礎設施和應用。只有當驗證、安全、實用性和資本達到壓倒性共識時，協議變更才應占上風。

這不是為每條銘文、代幣、文件或應用辯護。它是為允許比特幣保持開放的中立規則辯護，同時市場獎勵有用的、拋棄無用的。

比特幣應在基礎層保持保守。對我來說，這意味著拒絕 BIP 110。

比特幣不需要純潔的守護者。

它需要中立的守護者。

（原文基於 BIP 110 v1.0.0 等主要來源）

比特幣是貨幣的菌絲體（Bitcoin is The Mycelium of Money）

比特幣是貨幣的菌絲體

原文作者：Brandon Quittem｜原文標題：Bitcoin is The Mycelium of Money｜原文約 60 分鐘閱讀量
原文連結：brandonquittem.com/bitcoin-is-the-mycelium-of-money

說明：原文篇幅極長（作者本人標註約 60 分鐘閱讀），基於著作權考量，這裡以「精華導讀」方式重新整理其核心論點與架構，而非逐字逐句翻譯全文。建議讀者搭配原文連結閱讀完整內容。

這篇文章的核心提問是：「比特幣到底是什麼？」作者認為，比起把比特幣硬塞進「魔法網路貨幣」「投機泡沫」「數位黃金」這些單一標籤，不如換一個角度——把比特幣拿來跟地球上最古老、最成功的分散式生物系統做類比：真菌的菌絲體網路。全文分成四大章，用生物演化的視角重新詮釋比特幣的去中心化架構、社會炒作週期、生存韌性，以及它對人類文明的意義。

第一章：比特幣是去中心化的生物體（菌絲體）

真菌沒有中央大腦，而是靠地底下綿密交織的菌絲網路，在數百萬個節點之間雙向傳遞資訊，形成一種「去中心化共識」——該往哪裡找食物、何時繁殖、如何禦敵，全部由網路整體協商決定。作者認為這正是比特幣節點、礦工、交易所各自獨立決策、最終匯聚成整體共識的寫照。

文中舉了一個經典實驗：科學家讓黏菌在地圖上重建東京地鐵網路，結果黏菌設計出的路線效率不輸給日本政府動用大批工程師規劃的真實地鐵系統。作者的結論是：去中心化的網路架構本身就是一種久經演化考驗、成本更低、韌性更強的解法，比特幣只是把這套「老招式」搬進了貨幣領域。

真菌沒有單一致命點——拔掉任何一段菌絲，整個系統依然存活；而且真菌在長期的地底競爭中演化出對抗細菌、其他真菌的「化學武器」（例如青黴素的發現）。作者將此對應到比特幣的抗攻擊性：任何弱點被發現後，開發者就會像真菌合成新酵素一樣，寫出修補程式並讓全網路採納，使系統隨時間愈發強韌（反脆弱）。

真菌是大自然最偉大的「分解者」——牠們把石頭、枯枝、落葉分解回基本元素，再與周邊生物交換這些資源。比特幣透過工作量證明（PoW），也在做類似的事：把原本被浪費、無法輸送的「孤島能源」轉化成可攜帶、可儲存的價值。

作者以冰島用過剩地熱能生產鋁錠為例，說明「把用不到的能源轉換成耐久儲存的價值」這件事早有先例；比特幣挖礦正是數位版的同一邏輯，順帶也在替偏遠地區的再生能源專案提供經濟誘因。

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第二章：比特幣是一種社會現象（蘑菇）

真菌大部分時間都安靜地待在地底，只有條件成熟時才會冒出蘑菇、釋放孢子，然後迅速凋零。作者認為比特幣的「炒作週期」正是同樣的節奏：長時間的沉寂之後，價格突然噴發、媒體瘋狂報導，接著又快速退燒，被外界嘲笑是「又一次泡沫」。

但正如Nic Carter那句被引用的話所提醒的——「你只看到蘑菇，卻沒看到底下的菌絲體」。每一次熊市看似沉寂，其實開發者、企業、社群都在地底默默把系統做得更強：作者列舉了 2018-2019 熊市期間閃電網路成長、SegWit 採用率提升、Schnorr 簽章研發、多家比特幣金融服務商成立等一連串「地底進展」，說明價格低迷與技術及生態的實質進步其實是兩回事。

文章接著從人類學角度探討「人與真菌的宗教式關係」——從阿爾卑斯山冰人隨身攜帶的藥用真菌，到西伯利亞科里亞克人崇拜的毒蠅傘、墨西哥馬薩特克文化的蘑菇薩滿——藉此類比比特幣社群裡出現的「中本聰之謎」、各種教派式的路線之爭（例如 BTC 與 BCH 的分裂），把比特幣的社會共識描述成一種「用程式碼具象化的社會契約」，而非單純的技術規格之爭。

延伸引用：Hasu《Unpacking Bitcoin's Social Contract》——「比特幣協議把社會層已達成的共識自動化執行，而社會層則依據使用者共識決定比特幣的規則；兩者互為表裡，缺一不可。」

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第三章：比特幣是解藥（蘑菇醫學）

這一章從真菌學家 Paul Stamets 觀察蜜蜂主動飲用含真菌孢子的水開始講起：後來證實某些真菌萃取物能大幅降低蜂群衰竭失調症（CCD）中病毒的傷害。作者把「蟹蟎肆虐蜂群」比喻成現行央行主導的法幣體系——難以根除、四處散播「病毒」（市場扭曲、裙帶資本主義、監管俘虜），而比特幣正是那帖「解藥」。

文中細數全球債務、負利率政策、現金消失、社會信用體系等現象，論證現行貨幣體制正面臨結構性危機。接著引入「大篩選理論」（Great Filter）——這個原本用來解釋「為何宇宙中找不到其他智慧生命」的理論，被作者挪用來問：加密貨幣能否撐過主權國家等級的攻擊？

作者認為，歷史上私人貨幣實驗（如 E-gold）都因為存在中心化弱點而被政府一舉剷除，而比特幣正是設計來通過這場「大篩選」的唯一候選者。文章列出比特幣的多項生存優勢：無法被單一實體監管、賽局理論使各國難以協同封殺、PoW 的「能源護盾」、支持者的高度意識形態動員力、日益成熟的隱私技術、以及「比特幣是一個理念，理念不死」的韌性。

「我一直不認為在把貨幣從政府手中拿走之前，我們還能再擁有一次好貨幣——我們沒辦法用暴力奪回，唯一能做的，就是用某種迂迴的方式，引進一個他們無法阻止的東西。」——海耶克

作者也點出「區塊鏈產業」其實是一種「煙霧彈」（Red Herring）：企業與政府投入大量資源研究區塊鏈技術，某種程度上分散了外界對比特幣本身的注意力，也間接替比特幣爭取了成長時間。

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第四章：比特幣是人類演化的催化劑（共生）

最後一章拉到地質時間尺度：五億年前，真菌與植物形成共生關係，才讓生命得以從海洋登陸，間接催生了包括人類在內的所有陸地生物。作者把這個過程對應到中本聰啟動比特幣的方式——早期高發行率獎勵早期採用者、選在密碼學郵件清單上發布、時機恰好搭上 2008 金融危機，這一連串決策被形容為比特幣「爭取到賴以立足的共生夥伴（密碼龐克社群）」的策略。

文章借用演化生物學中「延伸表現型」（Extended Phenotype）的概念——如海狸水壩延伸了海狸的能力範圍——主張比特幣是人類的延伸表現型：它降低了全球社會建立信任、協作交換價值所需的成本，讓原本被排除在全球市場外的人（如委內瑞拉、阿根廷的民眾）也能參與經濟活動。

作者也提到白堊紀滅絕事件中，靠地下生活躲過浩劫的小型哺乳類「馬島蝟」（Tenrec）——所有現存胎盤類哺乳動物的共同祖先——藉此比喻比特幣「活在地底、靠波動性存活、只需要撐得比對手久」的生存哲學。

「人類真正的問題在於：我們擁有舊石器時代的情緒、中世紀的制度，以及神一般的科技。」——愛德華·威爾森（E.O. Wilson）

全文最終落在一個較為哲學性的結論：真菌讓生命得以殖民陸地，而比特幣則可能是推動人類文明下一次躍進的催化劑。作者呼籲讀者「與比特幣建立共生關係」，否則恐將重蹈恐龍滅絕的覆轍。

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原文相關連結

• 原文全文：Bitcoin is The Mycelium of Money
• 作者 Twitter/X：@Bquittem
• 作者相關文章：Bitcoin is a Pioneer Species
• 作者相關文章：Bitcoin and the Rhythms of History
• Hasu〈比特幣的社會契約〉原文：Unpacking Bitcoin's Social Contract

本頁為原文之精華導讀與觀點摘要，並非逐字翻譯。所有原創論述、案例與文字表達之著作權均歸原作者 Brandon Quittem 所有，建議點擊上方連結閱讀原文全文。

比特幣透過不改變而演變（Bitcoin Evolves by Not Changing）

比特幣在未來十年最大的演進，將來自於在協議層改變得更少，而在其他所有地方變得更重要。

基礎層將更加堅固。資本市場將更加深化。應用程式將不斷擴展。機構將紛紛到來。世界將在比特幣之上進行建設。

比特幣不是一檔科技股，不是一家支付公司，也不是一個競相增加功能的軟體平台。比特幣是一個貨幣網路。它的目的不是快速移動並打破現狀，而是緩慢移動且不被打破。

這個區別將定義未來十年。

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比特幣是數位資本

比特幣已經贏得了它的第一場偉大戰役。世界越來越理解，比特幣是數位資本：稀缺、耐用、可攜帶、可分割、可程式化，並可在全球轉移。

比特幣最強大的版本不是「比特幣取代所有支付管道」，而是「比特幣成為中性、全球性、稀缺的資產，所有資本、信貸和商業都圍繞它組織」。

基礎層並非針對咖啡支付進行優化。它針對的是最終結算。它是由能源、密碼學、經濟激勵和全球共識所保護的稀缺區塊空間。

• 高價值結算屬於基礎層。
• 金庫儲備屬於基礎層。
• 抵押品結算屬於基礎層。
• 最終所有權轉移屬於基礎層。

消費支付、數位銀行、借貸、信貸、穩定價值工具以及收益型產品，將在比特幣周圍、建立在比特幣之上、與比特幣相鄰，以及透過機構介面連接到比特幣的方式發展。

比特幣依然是比特幣。世界在其之上進行建設。

四年週期的重要性逐漸降低

比特幣減半永遠重要。它是貨幣架構的一部分。每一次減半都減少新供應，並強化比特幣 2100 萬枚上限的可信度。

但四年週期不再是主導模型。

比特幣現在太機構化、太全球化、太流動、太深入整合到資本市場中，已無法用簡單的散戶週期敘事來解釋。供應端持續縮減，但需求端正在轉型。

未來十年，比特幣的軌跡將較少由礦工發行驅動，而更多由資本流動驅動：

• ETF 資金流
• 企業金庫資金流
• 主權儲備資金流
• 銀行信貸資金流
• 衍生品資金流
• 保險資金流
• 抵押品資金流
• 結構化信貸資金流
• 全球儲蓄資金流

減半收緊供應。資金流決定成長軌跡。這是比特幣採用進入的下一個階段：不僅是更多買家，而是更多資產負債表。

數位信貸加速比特幣採用

比特幣是數位資本。數位信貸是這種資本與更廣泛金融系統連接的方式。

資本市場需要期限、收益、信貸、抵押品、期限轉換、風險管理和收益產品。比特幣本身為世界提供了一種優越的資本形式。而以比特幣為後盾的金融產品，則讓這種資本得以在全球經濟中流動。

數位資本 ➔ 數位信貸 ➔ 數位貨幣

數位貨幣成為比特幣與全球經濟之間的介面。這不會削弱比特幣，而是強化比特幣。

當銀行、資本市場、信貸工具和結算系統圍繞黃金發展時，黃金變得更有用。當抵押貸款、REITs、證券化、保險和信貸市場圍繞房地產發展時，房地產變得更有用。當交易所、指數基金、衍生品、保證金系統和託管網路圍繞股票發展時，股票變得更有用。

比特幣將遵循相同的模式，但速度更快，並建立在全球數位網路之上。

下一波採用不會僅限於人們購買比特幣。它將包括個人、企業、銀行、基金、保險公司、養老基金、主權國家和信貸市場，將比特幣作為資本來使用。

介面成為戰場

每個人都想要比特幣的特性。但不是每個人都想要與比特幣建立相同的關係。

有些人會持有私鑰。有些人會持有 ETF。有些人會透過銀行持有比特幣。有些人會透過公司持有比特幣。有些人會將比特幣作為抵押品。有些人會持有以比特幣為後盾的信貸。有些人會使用以比特幣為後盾的數位信貸所支撐的數位貨幣。

所有這些介面都很重要。它們並不完全相同。

自我託管維護主權。機構託管擴大可及性。ETF 簡化配置。銀行創造信貸。公司創造證券。礦工保護網路。節點執行規則。持有者配置資本。

未來十年的巨大張力不在於比特幣是否會存活——比特幣已經存活下來。張力在於對比特幣的經濟曝險是否仍與真實比特幣相連，還是世界創造了太多「紙比特幣」。

託管很重要。透明度很重要。儲備證明很重要。風險管理很重要。資本結構很重要。交易對手風險很重要。

協議可以保持健全，而周圍的金融系統卻創造槓桿、不透明和週期性危機。比特幣不會消除人類錯誤，而是會暴露它。

協議變得更難改變

比特幣的免疫系統是硬共識。這不是弱點，而是比特幣力量的來源。

費用為區塊空間定價。節點設定政策。礦工建造區塊。持有者配置資本。協議變更需要壓倒性的共識。

比特幣最重要的特徵不是它能輕易升級，而是它不能被隨便改變。

未來十年，比特幣的基礎層將變得更加保守，而非相反（更加激進）。協議變更的舉證責任將提高。那些引入系統性風險、削弱去中心化、改變貨幣完整性、增加政治攻擊面，或產生不可接受意外後果的提案，將面臨阻力。這是健康的。

壞主意應該在成為醫源性協議變更之前就失敗。

創新將繼續，但它將遷移到邊緣：錢包、託管、閃電網路、側鏈、分層協議、機構結算、抵押品系統、數位信貸和數位貨幣。基礎層將成為最終結算的法庭。

比特幣的未來取決於世界在不損害它的前提下圍繞它進行創新。

挖礦成為能源基礎設施

比特幣挖礦將變得更加專業化、更加機構化，並更深入地與能源市場整合。

挖礦是數位安全與實體能源之間的橋樑。它將電力轉化為貨幣安全。它創造了一個全球能源市場，這個市場具有位置靈活性、可中斷性，並受到經濟紀律約束。

最強大的礦工不僅是擁有最好機器的運營商，還將是擁有最佳電力合約、最佳資本結構、最佳金庫策略、最佳電網關係，以及在波動條件下最佳能源貨幣化能力的運營商。

隨著區塊補貼下降，（交易）費用將變得更加重要。區塊空間將變得更有價值。挖礦產業將不再像業餘愛好者科技產業，而更像戰略能源、基礎設施和資本市場產業。

比特幣挖礦將保護網路、穩定能源需求、貨幣化閒置或受限電力，並迫使全球對貨幣與能源關係進行對話。

風險是真實的

比特幣最大的風險不是它消失。最大的風險是壞主意損害它、託管人模糊它、槓桿扭曲它，或政治活動家試圖控制它的介面。

1. 協議腐敗：比特幣的貨幣完整性取決於硬共識。對基礎層的變更應該罕見、經過仔細審查，並在壓倒性共識後才獲得支持。
2. 紙比特幣：如果中介機構創造的比特幣索償超過實際比特幣，市場將遭受週期性信貸危機。協議會存活，但投資者仍可能因槓桿、不透明和再抵押而受損。
3. 託管中心化：如果大多數用戶透過少數銀行、交易所、基金和應用程式持有比特幣，比特幣仍然稀缺，但用戶體驗將越來越需要許可。
4. 監管俘獲：政府可能無法改變比特幣，但他們可以監管交易所、經紀商、託管人、礦工、銀行、稅務申報和能源使用。
5. 費用市場的不確定性：隨著補貼下降，比特幣需要一個持久的高價值費用市場來支持長期安全。我相信這個市場會隨著比特幣成為全球結算抵押品而發展，但它不會一帆風順。

這些風險都不會使比特幣失效。它們定義了前方的工作。

下一個十年

到 2036 年，我預期比特幣將被更廣泛持有、更深入機構化、更具政治重要性、更深度融入金融體系，並受到更強烈的捍衛。

• 它將成為全球數位資本資產。
• 它將作為個人、企業、基金、銀行和主權國家的金庫儲備資本。
• 它將成為數位信貸市場的主導抵押品資產。
• 它將以最終性結算高價值交易。
• 它將錨定新型數位貨幣。
• 它將支持不斷成長的信貸、收益、衍生品、保險、託管和結構化金融產品生態系統。

而基礎協議的變化，很可能會比圍繞它所建構的一切都少。這就是比特幣的悖論。

世界想要數位資本。世界需要數位信貸。世界將要求數位貨幣。世界將圍繞比特幣建立金融系統。
但比特幣的工作不是成為一切。比特幣的工作是成為那個不改變的事物。

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原文出處：Michael Saylor X (Twitter)

比特幣工作者 Bitcoin Katie 的學習感想：你還在這裡

作者：Katie Mestre (Bitcoin Katie)

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別走開——還有重要的工作要做。
在比特幣世界中，作為創作者或作者最艱難的時刻，就是美元價格觸底的時候。

當我看到比特幣價格下跌時，胃會微微一沉。不是因為我擔心自己的比特幣持倉，也不是因為「淨值」下降而緊張，而是因為我知道，那時會有更少的人願意消費比特幣內容。

這意味著，我可能投入巨大精力製作有史以來最好的影片、採訪最厲害的人物做播客，或寫出最好的文章，但關注度很可能會平淡無奇。

對比特幣創作者來說，我們的生意遵循 4 年週期（如果你還相信它存在）。當比特幣價格垂直上漲時，我們不需要生產特別值得注意的東西，觀眾、粉絲和訂閱者就會蜂擁而至。

相反地，2026 年比特幣跌破 6 萬美元，意味著比特幣創作者必須付出五倍的努力，才能勉強維持原狀。

我不會責怪任何人。雖然最資深、最堅定的比特幣人可能只是對比特幣美元價格從歷史高點下跌 50% 聳聳肩，但對於新手或只是好奇的人來說，抵禦 FUD（恐懼、不確定性和懷疑）需要極其強大的心理素質。有時候，我們只是想完全關機，假裝這一切都沒發生。

對我個人而言，這也讓每一位新觀眾或訂閱者變得更加寶貴。如果你還在閱讀，請務必訂閱，以便直接收到我的文章到收件箱。付費訂閱者還能獲得我的《比特幣工具庫》存取權。

我由衷感謝那些在多數網路世界對他們大喊「你們是妄想的瘋子——而且，看看你錯過的 S&P 500 漲幅吧！！」的時候，仍然在發現和學習比特幣的人。

布拉格 BTC 會議的觀察

我最近剛從布拉格 BTC 會議回來，以 The Bitcoin Way 團隊成員的新身份參加。我親眼看到，法幣價格下跌對比特幣人聚在一起的意願幾乎沒有影響——坦白說，就是不想成為房間裡唯一的怪人。（我開玩笑地說，我在日常生活中就是一個自豪的比特幣怪人！）

我還在自責。才一年多前，我開始比特幣創作者之旅時完全是孤身一人，怎麼就跑到一個有幾百——不，是幾千名比特幣同好的房間裡了？在布拉格的時候，我根本不在乎價格在做什麼——我一次都沒看過。我和我的部落在一起，那感覺太棒了。

但我注意到的一件事是，對「西裝比特幣人」之王 Michael Saylor 的反應有些冷淡。Saylor 在布拉格登台，他的 主題演講 ……很長。我懂，他有明星魅力，他是億萬富翁，他從比特幣中創造了多款產品。

我曾在 2020 年聽過 Saylor，那時他還是一家不起眼的小軟體公司的 CEO，決定建立比特幣國庫。那時候的他真的很有趣——雖然有點晦澀。

但到了 2026 年的布拉格，他似乎已經失去了打動聽眾的能力。他滔滔不絕地講述包裝在傳統金融中的比特幣產品的好處。他超時 20 分鐘，讓我站在疲憊的雙腳上遠比預期久得多。我發現自己一直在看表，想著他什麼時候才會結束。他沒有以任何方式打動我。

當 Saylor 終於結束他的冗長演講，大概被他的人護送到後面等候的深色窗玻璃汽車（以避開比特幣平民的氣味）後，一股新鮮空氣登上了舞台，把所有陳腐的傳統金融空氣都推出了房間。The Bitcoin Way 共同創辦人 Tony Yazbeck 發表了他 第二次傳奇的布拉格演講 。

什麼是真正的比特幣？

我想先澄清一件事。我在 2025 年 YouTube 上看到 Tony 的 第一次布拉格演講 。那時我不知道 Tony 是誰，也幾乎沒聽過 The Bitcoin Way，更別說和他們一起工作了。我只是有睡覺時聽播客的壞習慣。

有一天晚上我迷迷糊糊快睡著時，YouTube 自動播放了 Tony 的演講。當他講到黎巴嫩崩潰的故事時，我瞬間驚醒。他的演講種下了一顆種子，從那以後已經長成一棵大樹。

我終於明白了：比特幣不是關於法幣，不是關於美元價格、收益、貸款或其他傳統金融產品。比特幣是自由——免於託管人、第三方，以及那個讓我們每時每刻都像木偶一樣被線操控的系統的自由。

比特幣是貨幣，但更重要的是，它讓你睜開眼睛，看到許多其他問題。而這，我的朋友們，就是所謂的兔子洞。它很深、曲折、永無止境，一旦你「看見」比特幣，就再也無法視而不見。你的人生被徹底改變，再也回不到從前那種無知的幸福狀態。

Tony 的第二次布拉格主題演講同樣引人入勝，事實上，很多人在聽講時都熱淚盈眶。他談到他的父親被迫重建人生——不是一次、不是兩次，而是三次：在黎巴嫩一次、馬達加斯加一次、科威特一次。

你應該自己去看這個故事，但簡單來說，Tony 發現自己處於和父親相同的境地（黎巴嫩，2019 年），但不同的是，Tony 有另一個選擇——比特幣。

熊市不是障礙，它就是道路

回到比特幣低迷期作為比特幣創作者的感受。你感覺像在打一場艱苦的上坡戰。你在屋頂上大喊，但人們聽不到，因為美元價格波動太吵雜，蓋過了所有其他聲音。如果你靠內容賺錢，你的收入往往會枯竭。

但對我來說，這不是問題。我只是想盡可能多地傳遞這個訊息：比特幣是一種數位自由。如果你睜開眼睛，開始質疑你理所當然接受的一切，你就會明白這一點。你會看到，法幣是一種奴役——而隨著其價值下跌，這種奴役的鎖鏈只會變得更重、更具限制性。

如果你能在這所謂的比特幣熊市中，保持對比特幣的信念——以及由此延伸的，你的持倉完整，那麼你就是真正的信徒。沒有任何關於比特幣的事能動搖你。事實上，我相信這是最好的時間來埋頭苦幹，盡可能多學習：

• 學習如何 自我託管你的比特幣。
• 學習如何 私密地累積你的比特幣，而不依賴 KYC 交易所。
• 學習忍受噪音和負面情緒，不要讓它們玩弄你的心智。

這些事情不是你有一天醒來就自然會的。你需要透過經驗學習，而這些經驗往往充滿挑戰，甚至讓人痛心。

熊市不是障礙——它就是道路。噪音、負面、S&P 500 和貴金屬群眾大喊「我早就告訴你了」。這一切，都是通往他們尚未理解之事的入場費。

每一次價格暴跌，都會把那些單純只為了『看漲』而來的人震盪出場。但你依然在這裡，依然在閱讀、在學習。這才是關鍵。繼續累積聰（Sats）、保管好你的私鑰、並保持警惕，因為當其他人因恐懼而移開視線時，你正在變得無法被體制左右，你正在成為擺脫體制掌控的自由人。

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文章來源：詳細原文請參閱 Bitcoin Katie 的 Substack 專欄。

沒有泡沫，比特幣的道路更清晰

作者：Sminston With
日期：2026/06/24
出處：Twitter / X 貼文連結

關鍵要點

• 去除泡沫的目的，是為了將比特幣的真實價值與人們的興奮程度分開，讓趨勢反映的是普通需求，而不是狂熱。
• 泡沫是透過一個兩狀態隱馬爾可夫模型（hidden Markov model）來識別的，該模型從數據中估計平靜與過熱狀態之間的界線，而不是我自己手動設定的閾值。
• 模型標出了四次大家熟悉的上漲期（2011 年、2013-15 年、2017-18 年、2020-22 年），每次超漲幅度都比前一次小，大約分別是趨勢線的 35 倍、20 倍、10 倍和 5 倍。
• 在去除泡沫的數據上，冪律指數穩定在約 5.92，而 log-log R² 值在累積足夠歷史數據後達到約 0.997。
• 樣本外回測顯示，公平價值線能很好地預測保留的未來數據，並與使用全部數據擬合的結果在 2018 年左右高度一致。
• 用價格除以公平價值，得到一個去趨勢的振盪指標，其中 1x 代表公平。 目前比特幣價格約 64,000 美元，對應約 0.67x，接近 2015 年和 2022 年週期低點的水平。
• 若繼續往前推算，去除泡沫後的公平價值到 2045 年將達到約 690 萬美元，兩標準差區間約在 450 萬至 1070 萬美元之間。
• 2035年在不考慮泡沫的情況下，意味著100萬美元。
• 去除泡沫後，可以生成一個有用的振盪指標，用來評估價格是過高還是過低，同時忽略那些明顯的狂熱泡沫階段——而我們今天處於 0.67 的殘差值，這是歷史上最深的無泡沫價值之一。
• 這些美元數字取決於趨勢能否再維持二十年，因此真正能據以行動的，是「目前相對便宜還是昂貴」的判讀。

比特幣在其大部分生命中都遵循一條冪律（power law）：價格隨著其年齡的固定次方增長，而不是以固定年增長率增長。 在對數坐標軸上將價格與創世區塊以來的時間繪圖，這些點會落在接近一條直線的位置，而且跨越了好幾個數量級。 我覺得這非常了不起，因為很少有金融資產能維持單一函數形式長達十五年。

為什麼要去除泡沫

這才是真正重要的問題，也是我想花最多時間討論的。 當有人給你一條比特幣趨勢線時，它到底在衡量什麼？ 如果直接用整段歷史數據去擬合，答案會讓人不太舒服。 那四次巨大的頂部承載了太多權重，以至於你得到的線條，部分反映的是群眾在高點時有多麼狂熱。 你本來想衡量這個資產，結果卻在衡量市場情緒。

全部數據與排除泡沫的冪律圖表對比

這種區分正是這整個分析存在的理由。 泡沫頂部是關於人的事實——那是買家不再在意價格的時刻。 而底層趨勢是關於資產本身的事實——是用戶、流動性和信任緩慢累積的過程，讓比特幣在平靜日子裡的價值逐步提升。 這兩件事應該分開衡量，因為它們回答的是不同問題。 一個告訴你上一次狂熱漲勢有多過頭，另一個告訴你當興奮退去後，價格傾向於回到什麼水平。

你可以直接看到這種影響。 如果把冪律穿過所有數據去擬合，那些狂熱期（紅色標示）會把線條向上拉，偏離只使用平靜日子得到的更乾淨的擬合。 中央線條的差距不算太大，因為合理的擬合本來就比較穩健，但差距確實存在，而且方向很明顯。 把泡沫留在裡面，你得到的公平價值會被群眾最糟糕的行為所 inflate（膨脹），這正是你在判斷今天是便宜還是昂貴時最不該依賴的東西。 先把狂熱期移除，剩下的線條才更接近誠實的公平價值——也就是比特幣在每個週期熱潮退去後會回歸的水平。 這才是我想要的數字，因為這才是真正能用來理性思考的數字。

我如何去除泡沫

最偷懶的方法是畫一條固定距離高於趨勢的線，然後把超過它的部分都叫泡沫。 這方法可行，但距離是我自己選的，我可以一直調整直到結果符合我原本的信念。 我希望讓數據自己來畫這條邊界。

因此我使用了一個兩狀態隱馬爾可夫模型（ two-state hidden Markov model） 。 概念比名字簡單：任何時刻，比特幣相對於其趨勢都處於兩種隱藏情緒之一——平靜狀態（價格接近公平價值）和熱烈狀態（價格大幅高於公平價值）。 模型直接從偏差中推斷出每種情緒的樣子以及它們的持續性。 當某一天更可能屬於熱烈狀態而非平靜狀態時，就被標記為泡沫。 我從未設定任何截止值。 狀態之間的分割，以及泡沫會持續數月的特性，都是模型從擬合中自然得出的。 模型甚至估計了熱烈期通常持續多久，結果落在約半年左右。

它精準標出了任何經歷過的人都會指出的四次上漲期：2011 年、2013-2015 年、2017-2018 年，以及 2020-2022 年。 有一個細節吸引了我的注意：每次超漲幅度都比前一次小。 2011 年高點約是趨勢的 35 倍，2013 年約 20 倍，2017 年約 10 倍，2021 年約 5 倍。 而 2025 年底接近 126k 的高點甚至沒超過門檻，這符合資產逐漸成熟、狂熱程度縮小的整體圖像。

我必須誠實地說，這仍然是一種建模選擇。 隱馬爾可夫模型有其自身假設，另一種合理的設定可能會讓線條稍微移動。 它給我的好處是：邊界是由數據估計出來的，而不是我主觀斷言的，而且整個過程透明可見。 我更重視這一點，而不是假裝這個選擇不存在。

去除之後剩下什麼

把熱烈日子排除後，我對剩餘數據重新擬合冪律。 下一張圖把完整分布和去除泡沫後的分布放在一起。 兩者幾乎共享相同的底部，這很合理，因為 capitulation（投降）發生在底部，而我只移除了上漲側。 差距出現在頂部，那個區間就是狂熱所增加的溢價。 去除泡沫的擬合是清醒版的，它描述的是比特幣在一個普通週二的樣子，當問題是「價值」而非「情緒」時，這才是你想要的版本。

去除泡沫後的數據擬合分布圖

我們現在的位置

使用這個模型最乾淨的方式，是用價格除以公平價值線，然後看剩下的部分。 這會把上升的曲線壓平成一個平坦的振盪指標，其中 1 倍公平價值是金色線，綠色區間代表去除泡沫後比特幣通常所在的範圍。 超過區間就是昂貴，低於區間就是便宜。 而且因為已經去趨勢化，2011 年和 2026 年處於同一尺度上。 這正是去除泡沫的真正價值。 你無法在一個被泡沫本身幫助定義的趨勢上，建立一個誠實的「便宜還是昂貴」指標，因為天花板會被你正試圖判斷的那場狂熱所決定。

在我撰文之時，比特幣價格約在 64,000 美元左右，這相當於去除泡沫後公平價值（FV ≈ 96,000 美元）的約 0.67 倍，處於正常範圍的底部。 此前價格只有在深度週期低點才達到過這種水平，包括 2015 年的底部，以及 2022 年底交易所崩盤後的底部。

我不會告訴你它「一定會反彈」，因為支撐線描述的只是價格過去傾向於找到地板的位置，而不是一條強制執行的規則。 我能說的是，根據這個模型，比特幣目前的價格比幾乎任何非徹底投降時刻都要便宜。

事實上，在 2026 年（今年），當價格跌至 60,000 美元並短暫跌破該價位時，去除泡沫後的殘差值已經幾乎從 2022 年熊市低點的去除泡沫殘差值上反彈（兩者非常接近，2022 年為 0.637，2026 年為 0.641）。 這或許提供了一些支撐，表明我們可能已經過了 2026 年的低點……

驗證它是否可靠

一個合理的疑問是：我是否只是畫了一條討好自己的曲線穿過數據？ 因此這份分析附上了兩個檢查。

樣本外回測數據圖表

第一個是樣本外回測。 我只使用截至某過去日期的數據重新擬合公平價值線，然後看它對之後所有數據的預測能力如何。 當截止日期還在早期稀薄而狂野的年份時，擬合會漂移，預測會偏差。 一旦有足夠歷史，線條就會穩定下來，跟隨現實，並與使用全部數據的擬合在 2018 年左右高度一致。 這個邊界對我選擇的容忍度很敏感，所以我不會太執著於確切年份。

第二個是擴展視窗檢視擬合本身。 隨著輸入更多歷史，指數停止漂移並穩定在約 5.92，而 log-log R² 維持在約 0.997。 高 R² 本身可能會騙人，但搭配一個多年來不再移動的指數，它告訴我形狀是穩定的，而不是我每週期都在悄悄重新擬合的東西。

去除泡沫版本的 R² 值達到 0.997，相較之下，使用包含所有泡沫的完整數據僅有 0.96！ 當然可以預期擬合效果會更好，但這已是極大的改善差距。

冪律指數與 R平方值穩定性分析圖

推算到 2045 年

最後一張圖表將排除泡沫的公平價值（fair value）推演至 2045 年，並附帶正負兩個標準差的區間帶。 中間線在 2045 年將達到約 690 萬美元，而該區間的範圍則落在約 450 萬至 1,070 萬美元之間。 當然，這並沒有任何保證，但如果這個趨勢能再維持二十年，這就是它未來的發展方向。 即使是 100 萬美元的基準預測也會在 2035 年達成，這僅比使用包含泡沫在內的「所有」數據所預測的時間晚了一年而已。 非常看漲（BULL-ish）！ 尤其是考慮到：這裡完全沒有把泡沫現象計算在內！

推算至 2045 年的無泡沫公平價值預測圖

總結

總結來說：剔除泡沫能將比特幣的真正價值與人們的狂熱情緒區分開來，而這種區隔正是讓剩餘數據具有實用價值的關鍵。 「排除泡沫的擬合模型」是根據比特幣的常規需求（而非市場狂熱）來衡量其合理價值，建立在此基礎上的震盪指標目前讀數約為 0.67 倍。 這是其歷史上相對於合理價值最大的折價幅度之一，接近 2015 年和 2022 年的低位。

將相同的合理價值模型向未來推演，趨勢顯示 2035 年將達到約 100 萬美元，而 2045 年將達到 690 萬美元，而且這完全沒有把過程中的泡沫因素計算在內。 樣本外（OOS）測試、穩定在 5.92 附近的指數，以及遠高於「包含泡沫數據模型」的 R²（判定係數），是我之所以對這些預測數字深具信心的原因。

這些數據無法預測目前的下跌究竟是下一波上漲的起點，還是更深度的洗盤；相反地，你應該把這視為一把更純粹的比特幣價格標尺，一把未受狂熱情緒波動所污染的標尺。 就目前而言——即使忽略那些準週期性的暴漲行情，比特幣的價格也已經處於極度便宜的狀態了。

An In-Depth Analysis: The Fundamental Differences Between Bitcoin and Quality Stocks as "Energy Currencies"

深度解析：比特幣與優質股票作為「能源貨幣」的根本差異

發表於 2026年6月. 總體經濟與資產安全視角

將「辛勞付出的結果（價值）」儲記下來，並比喻為能源貨幣，是一個非常深刻的視角。這本質上是在尋找一種「能夠對抗時間磨損、不被稀釋」的價值蓄電池。將汗水轉化為資產，再讓資產在未來的某個時刻完美釋放，是每個人追求財富安全的核心目的。

市場上有觀點認為，除了比特幣，優質的股票（如高成長的科技巨頭或具備強大護城河的藍籌股）同樣可以被視為一種能源貨幣。然而，這兩者雖然都能在一定程度上幫我們鎖定資產，但它們作為「能源蓄電池」的物理特性與運作邏輯有著根本性的不同。

一、 核心維度深度對比

在極端環境、地緣政治動盪或長期跨越世代的維度下，資產的物理型態、所有權界定與移動能力，往往決定了財富的生存機率。以下是兩者作為價值儲存媒介的全面對比：

維度	比特幣 (Bitcoin)	優質股票 (Good Stocks)
價值的本質	熱力學能量鎖：物理稀缺性與數學規則。	生產力放大器：企業所有權與未來盈餘。
發行上限	2100 萬枚（由硬編碼與全網共識鎖死）。	無上限（企業可隨時因決策增發新股）。
稀釋風險	0%（你的持股份額在數學上是永遠固定的）。	潛在稀釋（因融資、員工股權激勵而稀釋原股東）。
管理風險	去中心化（無執行長、無單點故障）。	中心化（依賴管理階層誠信與市場競爭力）。
地緣政治風險	極低（網路分散全球，單一國家戰爭不影響運作）。	高（廠房與核心市場在實體疆界內，易受制裁影響）。
抗審查能力	極強（私鑰自管，無私鑰第三方無法凍結或沒收）。	弱（託管於中心化系統，政府一紙命令即可凍結）。
空間轉移性	無國界（12 個助記詞在腦海中，全球隨時重建資產）。	無法跨國實體轉移（綁定管轄區，受資本管制約束）。

二、 三大根本性的邏輯差異

1. 物理稀缺 vs. 生產力擴張

比特幣直接與現實世界的物理能量（電力與算力）掛鉤。透過「工作量證明（PoW）」，它將真實世界的物理功（Work）轉化為數位世界的不可竄改性。它是絕對稀缺的，你存入比特幣，是把價值鎖進一個不會增加容量的容器裡。它不創造新東西，其價值提升來自於「總量不變，但外部用法幣計價的能量不斷湧入」。

相反地，股票的本質是企業所有權的分額。你存入股票，是將價值投入了一個會自己繁殖、擴張的生產力引擎。優質企業透過勞動力、技術創新和資本流動，創造出原本不存在的盈餘。因此，優質股票的價值提升來自於企業創造新價值的速度，超越了法幣貶值的速度。

2. 抗熵增的系統 vs. 需要持續維護的動態組合

在物理學中，熵增代表系統走向混亂與衰退。企業（股票）是一個高度複雜的組織，隨著時間推移，必然面臨管理階層老化、技術被顛覆、地緣政治制裁或市場偏好轉移的風險（例如當年的柯達或諾基亞）。沒有一家企業能保證活過 100 年。

這意味著將股票當作「能源貨幣」，大前提是它必須永遠保持「優質」，投資者必須花費大量的認知能量去追蹤、調整組合。而比特幣則像一塊數位黃金或網路底層基礎協議（如 TCP/IP ），它不依賴特定企業的生死，只要網際網路存在，這個底層協議就能對抗時間的磨損。

3. 數學掌控的所有權 vs. 法律託管的受審資產

你持有的股票，本質上是記錄在券商與中央結算系統帳本上的一串數字，其所有權是「由法律給予的」。一旦遭遇極端的資本管制或地緣政治衝突，中心化機構隨時有能力切斷交易權限或沒收資產。你無法把股票塞進口袋帶走，在危機時其空間轉移性近乎為零。

比特幣則實現了「真正由個體掌控的所有權」。資產控制權建立在密碼學上，不需要依賴任何跨國金融中介。只要將助記詞記在腦海中，就能赤手空拳地帶著價值跨越任何國界，在全球任何有網路的地方隨時重新動用這股儲存的能量。

💡 地緣政治下的思維模型

優質股票是「和平繁榮時期的能量放大器」，它能跟隨人類經濟的擴張而壯大，但它高度依賴既有的地緣政治秩序與法律框架。

比特幣則是「極端環境下的終極能量護盾」。它犧牲了企業生產力的複利增長，換取了絕對的抗審查、抗地緣政治與跨越時空的自由度。這也正是它作為「能源貨幣」最不可替代的硬核特質。

🎯 網頁總結：兩者的定位

• 比特幣是「時間與空間的傳送門」： 適合用來凍結現在的勞動成果，確保數十年後，這個容器裡的相對份額完全沒有被任何人稀釋或動過。它是純粹的價值儲存（Store of Value）。
• 優質股票是「文明進步的衝浪板」： 適合用來放大你的勞動成果。你將價值借給社會上最聰明的一群人去組建公司、研發創新，從而享受人類生產力繁榮的複利紅利。它是資本資產（Capital Asset）。

這兩者並非對立，而是互補。比特幣防範的是整個貨幣與金融系統的系統性衰退（防守）；而優質股票則是押注人類文明與科技將持續進步（進攻）。

比特幣本質上是科學（數學、密碼學、經濟學與工程學），而非宗教，但社群行為常展現類宗教特徵

議題探討：技術 vs. 社會/心理現象

比特幣本質上是科學，而非宗教，但其社群行為常展現類宗教（religion-like）特徵，甚至衍生出「邪教」現象，且 these 現象確實在成長中。這是一個經典的「技術 vs. 社會/心理」議題。以下從多角度全面分析，基於 2023 年 Anita (@anitaonl) 在 X 上的討論串、更廣泛的社群討論、學術/媒體觀點，以及比特幣的技術與社會現實。

1. 比特幣為何是「科學」，而非宗教？

許多比特幣支持者（如 Jameson Lopp 等技術派）強調：比特幣是「數學」或「工程」，不是信念。

💎 核心基礎是可驗證的科學與數學

• 技術依賴性：比特幣依賴密碼學（SHA-256 雜湊、ECDSA 簽名）、共識機制（Proof-of-Work）、博弈論（激勵相容性）、經濟學（稀缺性、貨幣屬性），以及軟體工程。
• 無需信任的驗證：任何人都可以獨立驗證代碼、運行節點、檢查區塊鏈，實踐「Don't trust, verify（不要信任，要驗證）」的核心精神。
• 開放與可重現：中本聰（Satoshi Nakamoto）的白皮書設計是開放、可重現的科學工作，類似於開放源碼軟體或物理定律，它不依賴「信仰」，而是依賴可證偽的機制。
• 本質的區別：正如討論串中有人指出：「如果是宗教，就會是『trust, don't verify（信任，不要驗證）』。」這精準切中了比特幣與宗教的根本不同，比特幣的強項正是去中心化驗證與透明度。

💎 與宗教的根本區別

• 宗教通常涉及超自然、教義不可質疑、先知/聖典崇拜以及救贖敘事。比特幣沒有這些，它是一個中性的工具與協議。
• 科學進步允許迭代（如軟分叉、升級），比特幣內也有 Bug 修復與改進討論（儘管過程保守）。相對地，宗教教義較少具有如此動態的修正機制。
• 在經濟與計算科學上，它實質解決了「拜占庭將軍問題」等電腦科學難題，提供了無需信任第三方的價值轉移手段。

2. 為何很多人（包括批評者）視其為「宗教或邪教」？

這主要源於社群行為與心理現象，而非協議本身：

💎 類宗教特徵

• 救世敘事：「Fix the money, fix the world（修正貨幣，修復世界）」、反對法幣通膨、自由與烏托邦願景。這類似於末世論（如超比特幣化, hyperbitcoinization）與救贖（財務獨立）的投射。
• 聖人與先知：中本聰（Satoshi）被神化為「缺席的上帝」，社群中亦出現了如「Bitcoin Jesus」（Roger Ver 等）或 Michael Saylor 等傳道者角色。
• 聖經與儀式：盛行 HODL、雷射眼迷因、Stack Sats、「number go up」等敘事。Alex Gladstein 甚至在討論中提到，未來可能有「正統派僧侶」負責持有一小部分屬於「創造者」的比特幣。
• 異端審判：批評比特幣者（尤其是極端主義 Maximalism 派）常被斥為「no-coiner」、「fiat maxi」或叛徒，社群內展現出強烈的部落主義（Tribalism）。
• 信仰 vs. 證據：牛市時的「信仰」讓人忽略風險；熊市時即便面對衝擊仍盲目堅守（認知失調）。批評者如拉丁美洲基金經理人 Mark Mobius 便稱加密貨幣是「宗教而非投資」。

💎 媒體與學術觀點

• Financial Times 等媒體：曾描述過「crypto cult（加密邪教）」現象，包含末世論、烏托邦承諾以及對批評者的極力排斥。
• 學術討論：學者注意到比特幣如何借用宗教詞彙（如 immaculate conception 處女懷孕、holy grail 聖杯），或成為科技自由主義者（techno-libertarian）的「宗教」。
• 心理學角度：研究指出 Dark Tetrad（黑四角人格特質：自戀、馬基維利主義等）與對加密貨幣的態度相關，而 FoMO（恐懼錯失）和陰謀論則是其中的中介因素。

「比特幣至上主義是一種宗教，而且是一種高度不科學的宗教。(Bitcoin maximalism is a religion, and a highly unscientific one)」
—— Joel Valenzuela（反映出社群內部也認同此問題）

3. 「在比特幣上建立邪教」現象及其成長

是的，這類現象確實存在且在成長，意即在社群媒體時代更加劇烈：

💎 具體表現與例子

• 極端 Maximalism：具備強烈排他性、主動攻擊其他加密貨幣，視比特幣為唯一的救贖。有些人甚至將其與政治或傳統宗教融合（例如 Christian Bitcoiners、MAGA + crypto）。
• 新興「教派」：有報導提到，加密貨幣的投資行為已展現出類似宗教信念的特徵，甚至有自稱「第二中本聰」的人物建立「教會」，或利用聖經敘事來推銷特定觀念。
• 個人崇拜：某些 KOL 或項目圍繞領袖建立絕對忠誠圈，承諾財富與自由，並排斥一切質疑。
• 歷史類比：這類現象有些類似山達基（Scientology）或其他新興運動，利用前沿技術或宏大願景來吸引信徒。比特幣的去中心化本質本應抵抗這種中心化崇拜，但人性（部落化、地位爭奪、FOMO）仍讓它發生了。

💎 現象成長的原因

• 價格波動與敘事：牛市的不斷暴漲強化了「信仰」，並吸引更多信徒加入。
• 社群媒體放大：X（Twitter）、Nostr 等平台形成強大的回音室（echo chamber），不斷強化極端觀點。
• 文化真空：對傳統金融機構（銀行、政府）失去信任的人，試圖尋找新的「意義體系」。比特幣適時提供了共同體、身份認同與希望。
• 主流化與次文化的衝突：在 ETF 獲批、機構擴大採用後，比特幣逐步主流化，但這同時也讓「真信徒」的特質更加突出，進而形成各種次文化（subcults）。正如討論串所預見的：「人們無論如何都會把它變成一種宗教。」

* 註：並非所有參與者皆如此，許多人仍是理性的投資者、工程師與經濟學家，但「少數積極分子（vocal minority）」往往主導了公眾敘事。

4. 全面評估：優點、風險與現實

⚖️ 正面效應

這種「類宗教」的狂熱熱情，在歷史上多次幫助比特幣度過「被宣告死亡」的低谷，維持了網路安全（算力 hashrate）與持續採用。強烈的信念成為了比特幣「價值的最後後盾」之一，類似於黃金在人類歷史上的文化意義。

⚠️ 潛在風險

• 盲目性：容易讓人忽略技術限制（如擴展性問題）、環境批評或潛在的競爭對手。
• 詐騙與剝削：邪教式的團體極易滋生騙局、拉高出貨（pump-and-dump）等行為，造成精神或財務上的實質傷害。
• 主流排斥：過度瘋狂的言論容易讓外界面對比特幣時貼上「邪教（cult）」標籤，反而阻礙了理性的推廣與採用。
• 內部分裂：加劇了極端至上主義派（Maxi）與其他派系的對立，以及技術理性與盲目信仰之間的衝突。

⚖️ 平衡的視角

• 比特幣本質上只是一種工具，就像「火」或「網際網路」：它既可以帶來自由與創新，也可以被人類社會濫用。
• 科學與「信仰」並非完全對立（科學發展也需要社群共識），但比特幣系統的成功，終究是依賴前者的技術嚴謹性，而非後者的盲目崇拜。
• 建議保持 "verify"（驗證） 的科學精神，接納多元觀點，避免陷入教條主義（dogmatism）。

「When one gazes into the abyss... one sees themself staring back.（當你凝視深淵時，深淵也正凝視著你。）」
—— Jameson Lopp（這句話極具哲理，說明比特幣這個兔子洞，往往反映的是個人內心的投射）

📝 總結

比特幣協議是一項偉大的科學成就，而比特幣社群則是人類社會現象的一面鏡子——它既映照出人類對理性的探索，也反映了部落主義與尋求救贖的心理需求。邪教元素的出現是其規模成長中的副產品，雖然反映出採用率的增加，但也提醒著我們需要保持警惕。長遠來看，只要核心的「科學」部分保持健壯，其去中心化與抗審查的技術優勢，終將勝過文化上的噪音。

加密貨幣超級計算報告（CryptoSuper Report）第 16 期 — 2026 年 6 月（bitcoin mining industry）

加密貨幣超級計算報告（CryptoSuper Report）第 16 期 — 2026 年 6 月

作者：Stephen Perrenod  |  發表於 12 小時前  |  閱讀時間約 16 分鐘  |  原始文章來源：Medium 頁面

免責聲明： 本報告不構成、亦絕不得被視為財務、投資或法律建議。作者並未持有任何比特幣挖礦公司的股票。

執行摘要（Executive Summary）

在這份第 16 屆半年度加密貨幣超級計算報告中，再次只有三種貨幣在工作量證明（PoW，即算力）所產生的年度經濟價值上達到篩選標準。 比特幣（Bitcoin）、狗狗幣（Doge）和大網幣（Zcash）合計的年度鑄幣價值約為 120 億美元，其中高達 93% 歸功於比特幣。 沒有其他任何一種 PoW 代幣的年產量超過 1 億美元。

比特幣的價值在第四季度（Q4）出現了顯著回檔，跌幅超過 50%，並在 2 月份觸底，本月則再次測試了該底部。 目前它似乎已恢復長期上行趨勢，目前交易價格在 66,000 美元左右。 這次回檔擠壓了礦工的利潤空間，並加速了他們向 AI 和高性能計算（HPC）基礎設施託管的轉型。 為了實現這一目標，礦工必須將設備從 ASIC 晶片切換為 GPU，但他們的優勢在於能在高效的能源前沿上運作，並能提供極具競爭力的託管費率。

美國、中國和俄羅斯這三個國家主導了全球算力，三者合計佔了近三分之二。 不過，算力也在持續向其他電力成本較低的小型國家分散。

在 ASIC 系統的配置中，水冷系統變得越來越重要。 在目前全球總算力達到每秒約 1 Zettahash（10²¹）的網路中，單台機器的算力已接近每秒 1000 Terahash 或 1 Petahash（10¹⁵）。 考量到新舊系統交替，顯而易見目前有數百萬台機器參與其中。

比特幣挖礦不再僅僅是「鑄造代幣」，它正在演變成：

• 全球規模的能源平衡層
• 具備彈性的計算基礎設施
• 主權貨幣基礎設施
• 以及一個熱力學貨幣化網路（由地表上的電力與連續「贏家吃全」的抽獎加密計算所驅動）

前言（Introduction）

我們每年會配合兩大超級計算盛會產出兩次 CryptoSuper 500 報告：分別是 11 月在美國舉行的 SC 大會，以及 5/6 月在德國舉行的 ISC 大會。 這是第 16 期報告，代表了我們 7.5 年來的持續追蹤。 上一期（第 15 期，2025 年 11 月）的報告連結如下：
https://cryptoassets0417.medium.com/cryptosuper-report-15-q4-2025-70fffc59b4a4

我們之所以追蹤比特幣和其他幾種工作量證明（PoW）加密貨幣，是因為它們是高性能計算（HPC）的一種特殊形式。 比特幣雖然不是 AI，但它是一個自組織（autopoietic）且持久的價值儲存與轉移網路，至今已矗立了 17.5 年。

為何選擇比特幣標準（Why a Bitcoin Standard）

與其他貨幣技術不同，比特幣為貨幣供應量定義了一個科學上精準的標準，而這個標準直接根植於能源與數學。

該演算法每四年就會減少一次供應發行量，目前每個新區塊僅鑄造 3.125 枚比特幣。 兩年後，該獎勵將再次減半，通貨膨脹率將從 0.8% 降至 0.4%。 比特幣的總供應量有 2,100 萬枚的絕對上限，目前僅剩不到 100 萬枚 BTC 尚待開採。

If 將比特幣視為一家公司，其市值將位居全球第 13 大；目前該網路代表著 1.3 兆美元的價值。

它實際上是全球最大的去中心化超級計算機，由數百萬個相互競爭與合作的系統組成，它們全部運行相同的「中本聰共識演算法」，在持續的抽獎中競爭，每個區塊時間大約為 10 分鐘，並由贏家獨得區塊獎勵。

與黃金的對比

綜觀歷史，以黃金計價的比特幣價格出現了戲劇性的增長，遵循著比比特幣年齡的 5 次方還要陡峭的冪律（Power Law）。

黃金雖然能隨著時間留住價值，但比特幣的表現不僅超越黃金，而且在空間上的移動速度極快，能在一小時內跨越全球。

自 2 月 28 日美國與伊朗爆發衝突以來，比特幣對黃金的價格上漲了超過三分之一；在危機期間，它已被證明是更有效的地緣政治避險工具。 原因之一是比特幣的便攜性高得多，它可以在一小時內（6 個區塊確認）被發送到全球任何地方。 伊朗甚至已開始接受比特幣，作為船隻通過霍爾木茲海峽的通行費（規費）。

不過，目前尚未有強力的公開證據，能證實主權國家或大型石油公司之間存在著直接以比特幣計價的大規模原油採購或結算。

圖 1： 比特幣以黃金盎司計價的對數價格 vs. 對數年齡圖。實線是冪律價格（盎司）與年齡的 5.22 次方成正比的迴歸線。

工作量證明（PoW）代幣

在驚人的 5,100 萬種（!）加密貨幣中，目前市值超過 10 億美元的僅有 55 種。 比特幣的市值為 1.5 兆美元，全球有高達每秒 1 Zettahash 的計算能力投入於去中心化的比特幣鑄造中，這些算力來自全球數百萬台比特幣系統。 這就是世界上最大的去中心化超級計算機。

幾乎所有的加密貨幣及其發行者都是「懶惰」的。 它們並非透過實際的勞動與能源消耗所創造，而是最初透過空投（憑空創造），並透過權益證明（PoS）或類似的演算法來增加供應量。 這更類似於販售公司的股份，與採礦或鑄幣毫無共同之處。

在這 55 種貨幣中，只有 7 種是工作量證明（PoW）代幣——即利用顯著的計算算力來鑄造新幣並確保其網路與交易的安全。 而在這之中，只有 3 種達到了我們規定的「年產量超過 2 億美元」的標準，如表 1 所示。 未能達標的有比特幣現金（Bitcoin Cash）、萊特幣（Litecoin）、門羅幣（Monero）和以太經典（Ethereum Classic）。

工作量證明（PoW）代幣	共識演算法	每日產出代幣量	當前價格 (美元)	年度估算經濟價值 (十億美元)
比特幣 (Bitcoin)	雙重 SHA-256	450	66000	10.98
狗狗幣 (Dogecoin)	Scrypt	14.4 million	0.0872	0.46
大網幣 (Zcash)	Equihash	1800	511	0.34

表 1： 年經濟價值產出超過 2 億美元的 PoW 代幣。在比特幣價格為 66,000 美元時，考量到不到 1% 的手續費以及略快於 10 分鐘的區塊速度，比特幣的年區塊產值為 110 億美元。若全球總算力為 0.95 Zettahash/秒，這相當於礦機每天每 Petahash/s 能帶來 34 美元的毛收入。

因此，算入佔區塊獎勵總額不到 1%（約每年 8,600 萬美元）的交易手續費後，總年產值為 118 億美元。

算力與挖礦難度（Hashrate and Difficulty）

在完整的歷史中，比特幣算力的增長與比特幣年齡的 11 次方呈正比，但存在顯著的波動。 早期的增長速度較快，這主要是由於從 CPU 到 GPU、再到 SHA-256 客製化 ASIC 的轉變，以及隨後 ASIC 設計的快速演進所推動。

在過去幾年中，算力前進的速度似乎已放緩至年齡的 5 到 6 次方，但這依然非常迅速。

儘管增速放緩，挖礦難度級別目前已達到約 125 兆（無因次單位，當初剛上線時難度等於 1）。 現在的水平對應著全球算力已達 Zettascale（10²¹ 次哈希/秒）的級別。 截至 2026 年 6 月中旬，30 天的平均算力為 0.95 Zettahash/秒。

圖 2： 比特幣難度隨區塊高度變化的函數圖。區塊平均間隔為 10 分鐘，難度指標與前 2016 個區塊（約兩週）的平均算力成正比。總體而言，算力隨著區塊年齡的 11 次方急劇上升，但近年來隨著挖礦產業趨於成熟而有所平緩。

能源（Energy）

比特幣礦工一直在尋求成本最低的電力投入。 根據劍橋替代金融中心（CCAF）廣為引用的最新數據（2025 年劍橋數位挖礦產業報告）：

• 比特幣年耗電量： 約 138 TWh/年（平均功率 22 吉瓦/GW）
• 佔全球電力消耗份額： 約 0.5%
• 永續能源份額： 總計 52.4% 來自永續來源（42.6% 為再生能源，9.8% 為核能）
• 天然氣份額： 38.2%（現已成為單一最大能源來源）

比特幣挖礦能夠觸及偏遠且與世隔絕的孤立能源（stranded energy），包括天然氣、火炬排放與排空的甲烷、甚至是垃圾掩埋場的甲烷，進而減輕大氣污染。 水力發電是最理想的來源，此外還包括偏遠地區的風能和太陽能。 由於低頻寬的網際網路連接便已足夠，比特幣礦機可以直接放置在這些能源來源的旁邊。

比特幣挖礦曾因能源消耗受到嚴厲批評，但它從未達到全球電力的 1%，而且現在大眾的擔憂已轉向了 AI 資料中心的需求。 在目前這個時間點，比特幣的能源輸入比一般資料中心更環保。

Daniel Batten 是宣傳比特幣在穩定能源電網中發揮作用的最有力聲音之一。 他非常成功地指出，比特幣挖礦不應僅被視為電力消耗，而應被視為一個 具備彈性、可隨時中斷的能源基礎設施層 ，它能穩定電網、將孤立能源貨幣化、吸收再生能源的過度建設，並改善新發電項目的經濟效益。

「因為比特幣挖礦是世界上唯一一個營運成本中有高達 80% 砸在電費上的能源用戶。因此，比特幣挖礦單位通常是唯一在偏遠且網路連接差、利用甲烷的資本成本極高的地方，仍有能力尋找並消滅甲烷，將其轉化為電力的獲利企業。」 — Daniel Batten

挖礦越來越不被單純視為「能源消耗」，而被視為：

• 具備彈性的可中斷負載
• 合成的需求響應（synthetic demand response）
• 以及針對孤立或間歇性能源的經濟型儲能手段

現在的文獻和公用事業討論經常將挖礦框架為：「虛擬電池」基礎設施 （特別是針對再生能源） 55, ，這與過去舊有的環境批評時代相比，是一個重大的概念轉變。

引自 Hashrate Index (2026/5/21)：
「德州託管了全球很大一部分的比特幣挖礦算力——截至 2026 年年中約為 17%。當該容量的很大一部分同時進行削減（curtail）以避免 4CP 高峰時，其效果會體現在多個鏈上信號中……德州電力可靠性委員會（ERCOT）的四個巧合高峰（4CP）機制，會根據某個站點在 6 月至 9 月期間四個最高 15 min 系統高峰時的平均負載，來設定該站點下一年度的輸電費用。」

當電網面臨壓力時，比特幣礦工能夠比其他負載更快地勒緊腰帶、減少能源使用，他們的負載具有高度模組化且能自給足。

挖礦設備（Mining Equipment）

中國公司（包括比特大陸 Bitmain、嘉楠科技 Canaan 和神馬礦機 MicroBT）在比特幣鑄造系統的 ASIC 晶片設計上繼續保持主導地位。 不過晶圓廠則位於台灣（台積電 TSMC 第一）和韓國（三星 Samsung 第二）。

礦機型號	上市時間	額定算力	消耗功率
Bitmain Antminer S23 Hyd 3U (1.16Ph)	Jan 2026	1.16 Ph/s	11020 W
Bitdeer SealMiner A4 Ultra Hydro (886Th)	May 2026	886 Th/s	8372 W
Bitmain Antminer S23e Hyd 2U (865Th)	Apr 2026	865 Th/s	8650 W
Bitmain Antminer S23 Hyd (580Th)	Jan 2026	580 Th/s	5510 W
Bitdeer SealMiner A4 Pro Hydro (680Th)	May 2026	680 Th/s	7412 W
Bitmain Antminer S21 XP+ Hyd (500Th)	Jul 2025	500 Th/s	5500 W
Bitdeer SealMiner A3 Pro Hydro (660Th)	Sep 2025	660 Th/s	8250 W
Bitmain Antminer S21e XP Hyd 3U (860Th)	Jan 2025	860 Th/s	11180 W
Bitmain Antminer S21j XP Hyd (495Th)	Mar 2026	495 Th/s	5940 W
Bitdeer SealMiner A4 Pro Air (336Th)	May 2026	336 Th/s	3662 W
Bitmain Antminer S21 XP Hyd (473Th)	Nov 2024	473 Th/s	5676 W
Bitmain Antminer S23 (318Th)	Jan 2026	318 Th/s	3498 W
Bitmain Antminer S23 Imm. (442Th)	Jan 2026	442 Th/s	5304 W
MicroBT WhatsMiner M7DS (680Th)	Mar 2026	680 Th/s	9200 W

表 2： 來自 ASICminervalue.com 的數據，三家公司的最新機型，算力在 300 Terahash/秒 到 1160 Terahash/秒 之間。

比特幣鑄造 ASIC 系統的前沿現在已大量採用水冷/液冷技術：比特大陸 Antminer S23 和 S21 Hydro、比特鹿（Bitdeer）SealMiner 系列以及類似的平台。 63, 64, 65, 優化的目標已經從 原始的 TH/s 轉向：

• 每 Terahash 消耗的焦耳數（J/TH）
• 熱密度
• 機櫃級冷卻效率
• 以及電力協調管理

挖礦越來越像高性能計算（HPC）工程，這也是為什麼比特幣礦場憑藉其低廉的電力成本，也非常適合用來託管 AI 工作負載的原因之一。

圖 3： 整合比特幣挖礦作為彈性負載的 AI 資料中心。概念架構圖展示了現代 AI 資料中心如何在關鍵任務 AI 工作負載，與作為可中斷、易削減需求的專用比特幣挖礦機翼之間分配電力。

挖礦分佈與企業（Mining Distribution and Companies）

根據 hashrateindex.com 的數據，美國擁有全球 37% 的算力（這 37% 中有三分之一以上位於西德州），俄羅斯佔 16%，中國佔 12%。 前三大國家合計貢獻了近三分之二的算力。 超過 25% 的算力由上市企業營運，其中大部分在美國。 表 3 列出了前 10 大上市挖礦公司。

公司名稱	估算市值 (十億美元)	總算力規模 (EH/s)	近期人工智慧（AI）與高性能計算（HPC）發展戰略
MARA Holdings	8-10	66	Expanding into AI/HPC infrastructure and data-center strategy
CleanSpark	5-7	50	Adding large power capacity and AI-ready infrastructure
Riot Platforms	4-6	38	Increasing focus on data-center and power infrastructure optionality
Core Scientific	4-5	20	Large CoreWeave HPC contracts and major AI pivot
IREN Limited	6-8	35	Building AI campuses and cloud compute infrastructure
Cipher Mining	2-3	16	Developing HPC and power monetization strategy
TeraWulf	3-5	8.5	Major AI/HPC agreements and infrastructure expansion
Bitfarms	1-2	15	Considering transition toward AI data-center operations
Hive Digital Technologies	0.7-1.2	10	Expanding GPU cloud and AI compute business
Bitdeer Technologies Group	2-4	20	ASIC design and HPC infrastructure
前 10 大企業合計	40 - 47	278.5

表 3： 前 10 大上市比特幣挖礦公司。顯示了市值、目前可用的總算力，以及近期與 AI 和 HPC 活動相關的新聞。

這些公司目前正在進行大規模轉型，增加 AI 和 HPC 容量，以平衡其收入來源並賺取更高的利潤空間。 以下是這些公司顯現出來的幾個結構性觀察：

• 產業正在日益分化 為「純比特幣礦工」與「電力 + 計算基礎設施」的混合運營商。
• AI/HPC 收入正在極其迅速地變得舉足輕重。 2026 年報告中引用的 CoinShares 預測估計，像 Core Scientific、IREN 和 TeraWulf 這樣的公司，可能會在一兩年內將 AI/HPC 工作負載作為其大部分收入的來源。
• 稀缺的關鍵資產不再僅僅是 ASIC 機隊，而是： 電網准入、變電所、冷卻基礎設施以及可調度的兆瓦（MW）級電力。 82, 83, 84, 85, 比特幣礦工本就擁有這些資產。 AI 的轉型能以比單純 SHA-256 挖礦高得多的收入乘數來將其變現。
• 算力領導地位目前仍集中在： MARA、CleanSpark、Riot、IREN 和 Core Scientific。
• AI 轉型正開始減輕比特幣網路邊際擴展的壓力，開且部分能源容量正從 SHA-256 挖礦轉移到 GPU 計算中。

近期最大規模的交易包括：

Core Scientific： 透過長期的託管協議以及與 CoreWeave 的戰略關係，成功將自己從一家陷入困境的比特幣礦商，轉變為首屈一指的 AI/HPC 基礎設施平台。 交易規模：100 億美元。

IREN Limited： 藉由將其採用再生能源的挖礦園區轉化為與微軟（Microsoft）和輝達（NVIDIA）合作相結合的超大型 AI 雲端基礎設施，執行了該領域最大规模的 AI 轉型之一。 交易規模：100 億美元。

TeraWulf： 透過重大的 HPC 協議以及與 Fluidstack 和 Core42 的合作，將其能源密集型挖礦業務重新定位於 AI 計算和資料中心租賃。 交易規模：40 億美元。

引自 Hashrate Index (2026/5/22)：
「擁有現成資料中心基礎設施、電力關係和冷卻能力的礦工，在此市場獲得驗證之際，正處於參與 AI 基礎設施建設的絕佳位置。無論是透過混合運營、為新興雲端和企業 AI 客戶進行 GPU 和 ASIC 的直接共同託管，還是完全轉型為 AI 計算基礎設施，這種選擇權的價值都比乍看之下更具價值。AI 晶片領域每年超千億美元的資本支出（CapEx）必須落在某些實體場地上。而比特幣挖礦運營商恰好擁有了它所需的大量實體基礎設施。」

隨著礦工轉向 AI，他們所持有的比特幣餘額近期一直在下降。 他們根據需要出售了部分比特幣，作為新 AI 基礎設施建設融資方案中展現「同舟共濟（skin in the game）」決心的一環。

排名	挖礦企業	財務庫比特幣持倉量	近 1 個月變動率	近 6 個月變動率
1	MARA	35,303 BTC	—	-33.20%
2	RIOT	15,680 BTC	—	-18.70%
3	CLSK	13,453 BTC	-0.79%	+3.22%
4	HUT	10,278 BTC	—	-3.64%
5	ABTC	7,021 BTC	+12.60%	+105.00%
6	KEEL	2,451 BTC¹	—	+34.12%
7	CAN	1,826 BTC	+0.99%	+13.41%
8	FUFU	1,812 BTC	+1.00%	-7.21%
9	CIFR	1,117 BTC¹	—	-25.54%
10	CANG	1,057 BTC	+3.09%	-83.50%

表 4： 比特幣挖礦公司持有的比特幣總餘額在過去 6 個月中有所下降（由 bitcoinminingstock.io 統計）。最值得注意的是，兩大持有者在其轉向 AI 的過程中，售出了其大部分的餘額。

企業財務庫中的比特幣（BTC in Treasuries）

近年來，比特幣的淨買入主要來自現貨 ETF 和將其納入財務庫（Treasury）的公司，其主要扮演客戶和股東的託管人角色。 這些公司和基金所持有的數量增長速度，比比特幣年齡的 4 次方還要快。

• 目前現貨 ETF 和交易所持有超過 160 萬枚比特幣，約佔迄今已開採的 2,000 萬枚比特幣的 8%。
• 根據 bitcointreasuries.net 的數據，上市企業持有 126 萬枚比特幣。
• 微策略（MicroStrategy）單獨持有超過 84 萬枚比特幣，佔 2,100 萬枚最大供應量的 4%。
• 各國政府持有 65 萬枚，佔供應量的 3%，前三大政府分別是美國（持有超過 30 萬枚 BTC）、中國（19 萬枚 BTC），而英國和烏克蘭則分別持有約 6.1 萬枚和 4.6 萬枚。
• 包括 BlockOne、Tether 和 SpaceX 在內的私人公司持有約 28.2 萬枚 BTC，另有約 38 萬枚被鎖定在 DeFi 協議中。

儘管如此，絕大多數的比特幣似乎仍掌握在私人手中，而在很大程度上，個人才是 ETF 持有資產和企業財務庫資產的最終實質受益人。

與超級計算機的對比（Supercomputing Comparison）

在第 15 期報告中，我將比特幣去中心化超級計算鑄幣網路與世界上最快的計算機 El Capitan 以及 Top 500 超級計算機列表進行了對比。

El Capitan 的峰值性能為 1.74 Exaflops（單位是每秒百萬兆次浮點運算），由 1,100 萬個 GPU 和 CPU 核心組成。 它消耗 30-35 兆瓦（MW）的電力，大約是典型比特幣礦機的 10,000 倍。 其成本為 6 億美元，其科學任務具有至關重要的國家級戰略意義。

但它若作為加密貨幣挖礦系統幾乎毫無用處。 據估計，El Capitan 每天大約只能挖出價值 47 美元的狗狗幣——還不如一台專為 Scrypt 優化的單一 Antminer L9 ASIC（~17 TH/s，價值約 $14,000 美元）。 對於 HPC 矽晶片來說，記憶體階層架構的錯配在面對 Scrypt 時是絕對致命的。

那如果是比特幣雙重 SHA-256 演算法呢？ 它大約由 75% 的位元邏輯（bitwise logic）和 25% 的 32 位元整數組成。 寬容地假設其峰值為 3 Exaops，並注意到雙重 SHA-256 哈希輪大約有 1600 個操作，我們所看到的算力也還不到 2 Petahashes/秒。 這僅相當於表 2 中 2 到 4 台 ASIC 礦機。 要產生全球總算力，需要超過一百萬台這類最新的 ASIC 哈希系統。

比特幣 ASIC 是多模組、高度流水線化（pipelined），且在複製功能單元方面具備極高並行性的系統。 它们之所以能获得巨大的优势，是因为它们：

• 固化了精確的數據流（hardwire the exact dataflow）
• 消除了指令解碼（instruction decode）
• 消除了快取（caches）
• 消除了記憶體階層架構的開銷
• 消除了分支/控制邏輯
• 深度流水線化了精確的 循環移位/互斥或/加法（rotate/XOR/add）結構
• 並且最大化的是 每焦耳哈希數（hashes/Joule），而非泛用的 每秒操作次數（ops/sec）。

這裡蘊含著一個深刻的安全宣告—— 體現在比特幣網路算力中的經濟與熱力學投資規模如今已如此龐大，以至於即使是國家級的超級計算基礎設施在它面前也顯得微不足道。 該網路的安全錨定在累積的能源和高度特定的 ASIC 算力支出上，而非任何單一機器的計算天花板。

同樣值得注意的是，比特幣礦工悄無聲息、毫無大肆宣傳地跨越了 Zettahash 門檻（~$10²¹ 次哈希/秒），而 HPC 社群至今仍在慶祝 Exascale（~$10¹⁸ 次浮點運算）這一前沿成就。 比特幣的工作量證明已超越了民用超級計算達三個數量級——這是中本聰共識自組織特性中一個令人矚目的湧現屬性（emergent property）。

量子風險（Quantum Risk）

量子計算對比特幣網路而言存在兩個風險領域。 首先必須指出，量子計算對整個金融系統都是一項風險，而且目前已經存在許多抗量子（quantum safe）金鑰機制，只是實施成本較高。

其中一個風險尚在數十年之外，那就是 格羅弗演算法（Grover's algorithm） ，它能讓量子計算機生成 SHA-256 哈希。 但由於當今量子計算機的時脈頻率非常慢，因此在未來很長一段時間內這都不是一個現實的威脅。 而且歸根結底，它也只是變成了另一套在網路上挖掘比特幣和處理交易的系統，而非竊取資產的手段。

更迫在眉睫的風險存在於 5 到 20 年的時間框架內（該時間仍具不確定性），那便是來自 秀爾演算法（Shor's algorithm） 。 一旦出現擁有大約 1,000 個邏輯量子位元（logical qubits）的機器，能夠在交易待在記憶體池（mempool）等待處理的 10 分鐘內破解公鑰，它就有潛力威脅到 256 位元的金鑰。

Shor's 演算法能從已暴露的公鑰中推導出私鑰。 2012 年之前的早期比特幣輸出交易隨時都會暴露公鑰（P2PK），但自那以後，大多數交易僅在被花費時才會在單個區塊持續時間內暴露金鑰。 一個重要的習慣是 不要重複使用地址 ；而是為每次轉帳生成一個新地址。

Glassnode Research 估計，目前有 9.6% 的已發行供應量是透過在區塊鏈上可見公鑰的腳本結構暴露出來的。 目前的估計是，需要 500,000 到 1,000,000 個或更多的實體量子位元（physical qubits），才能擁有足夠相干糾纏的邏輯量子位元來讓 秀爾演算法 成功。 目前在降低實體與邏輯量子位元比例方面已有非常積極的進展，這需要持續密切關注。

但目前已經有多種 NIST（美國國家標準暨技術研究院）批准的抗量子金鑰演算法，這主要是一個將比特幣和金鑰遷移到抗量子錢包的問題。 一些 BIP（比特幣改進提案）正處於不同的討論與進展階段以解決此問題。

至於那些從未移動過的極早期代幣，例如中本聰散佈在大量錢包中的 100 萬枚代幣，仍將面臨風險。 目前對於是要凍結、限制這些代幣，還是直接讓它們晾在那裡充當早期預警系統（如果比特幣價格 繼續遵循其長期的陡峭冪律軌跡，這將是潛在的 兆元級煤礦金絲雀 ）依然存在辯論。

展望（Outlook）

比特幣挖礦產業正在進入其成熟的新階段。 大型上市礦商正日益演變成混合能源、AI 和高性能計算基礎設施公司，而非保持純粹的 SHA-256 鑄幣業務。 諷刺的是，這一轉型可能會為比特幣挖礦自身的去中心化創造更多機會。 隨著大企業將其部分資本支出和電力容量轉向 GPU 集群 and AI 託管，中小型運營商可能會在 SHA-256 挖礦中重新獲得競爭力。 與此同時，主權國家似乎越來越有可能擴大參與，無論是透過主權儲備積累、國內挖礦倡議、電網平衡應用，還是戰略性能源貨幣化。

儘管會出現週期性的嚴重回檔，但比特幣的波動性顯然一直在下降，大致與比特幣年齡成反比。 這種緩和非常重要，因為它減輕了礦工、財務庫公司、貸款機構和託管機構的壓力。 波動性較低的比特幣更容易融資、更容易抵押，並且與主權和機構的資產負債表更具相容性。 如果比特幣繼續從一種投機性新興資產轉變為全球儲備結算層，波動性的下降最終可能會被證明比單純的短期價格升值更為重要。 事實上，波動性的下降允許更大規模且更具風險意識的資本階層參與進來。

預計將於 2028 年第二季度進行的下一次減半，將把區塊補貼從每區塊 3.125 BTC 降至 1.5625 BTC，並將比特幣貨幣通貨膨脹率從現在的約 0.8% 降至每年 0.4%。 從歷史上看，每一次減半都會加劇挖礦內部的競爭壓力，同時強化比特幣的稀缺性敘事。 即將到來的週期可能會特別有趣，因為它將發生在一個現貨 ETF、財務庫公司、主權實體、AI 基礎設施運營商和能源市場與比特幣生態系統深度交織纏繞的世界中。

量子計算仍是一個長期的工程問題，而非眼前的存亡威脅。 現有證據表明，針對暴露的比特幣公鑰的實際攻擊，在下一個十年之前的某個時間點不太可能具備操作上的顯著性，且即便到了那時，也僅會針對容易受到攻擊的遺留錢包和地址結構子集。 多種抗量子簽名系統已經存在，比特幣生態系統有充足的時間向更安全的加密標準遷移。 在實踐中，量子風險並非比特幣所獨有；它廣泛適用於全球金融、政府和網路安全基礎設施。

比特幣鑄造將繼續進一步融入全球能源基礎設施中。

誠如 Daniel Batten 的觀點：
「比特幣挖礦的未來在於它尋找邊際成本接近於零的孤立能源。比特幣挖礦的未來在於它將電網穩定和熱能回收作為主要收入來源，而區塊獎勵和手續費則成為副產品。比特幣挖礦的未來在於它解決了世界迫切需要解決的難題——保持我們電網的安全與穩定、讓 AI 負載具備彈性、減少有害的甲烷污染、以造福整個社群的方式停止浪費再生能源削減的做法。」

更廣泛地說，比特幣挖礦正開始完全展現出一種全新類別的工業基礎設施雛形：它既是貨幣網路、又是能源平衡層、也是分佈式超級計算架構，同時還是地緣政治儲備系統。 這場始於實驗性點對點貨幣的旅程，現已演變成一個全球規模的熱力學和計算系統，其長期影響才剛剛開始顯現。

比特幣如何被包裝進真正的金融基礎設施——以及這為何打開了更大投資者池的大門

比特幣如何被包裝進真正的金融基礎設施

以及這為何打開了更大投資者池的大門 —— 以 Strategy Inc. 為核心案例的深度金融結構拆解

說明數據反映截至 2026 年中期情況

⚠️ 聲明：本文內容絕非財務、法律或投資建議。所有數字與模型均為說明性質，反映截至2026年中期的情況；價格、利率和資產負債表細節隨時變化。請自行研究並諮詢有執照的專業人士。

1. Strategy 的本質是什麼

在底層，Strategy 仍運營著傳統的商業分析軟體業務。但它如今的本質是一個金融結構：以單一比特幣儲備為基礎，由精心分層的「資本堆疊」提供融資。每層都是針對不同類型投資者的不同證券，按照公司清算時支付順序（清算瀑布）排列。

這套精心設計的安排被市場稱為「比特幣支持的收益率曲線」：

① 公司債券 / 可轉換債券（Convertible Notes） 最高優先級・固定利息・最安全

② STRF (Strife) 優先股 高級累積優先股・相對穩定

③ STRK (Strike) 優先股 可轉換永續優先股・收益+潛力

④ STRC (Stretch) 優先股 可變利率永續優先股・高收益

⑤ STRD (Stride) 優先股 次級高收益優先股・風險高回報高

⑥ MSTR 普通股（Common Equity） 最後支付・無限上漲潛力・風險最高

*註：這看起來很像任何成熟公司的債券與股票堆疊，只是底層資產換成了比特幣。

2. 為什麼買 MSTR 投資組合，而不是直接買比特幣？

如果你只想要乾淨的價格曝險，可以直接買現貨。但持有 MSTR 主要有以下三個獨特金融誘因：

• 槓桿效應：Strategy 使用債務和優先股來控制遠超自身現金所能購買的比特幣，因此其股票在兩個方向的波動都大於比特幣（有時甚至是數倍），放大了上漲潛力。
• 累積飛輪：當股票交易價格高於其比特幣價值（溢價）時，公司可以按溢價發行股份買入更多比特幣，從而提高現有持有者的每股比特幣數量——這是任何被動 ETF 都做不到的。
• 取得管道與便利性：可以在任何普通經紀商或退休帳戶中持有，無需交易所、錢包或私鑰，此外還擁有深度的期權市場。

核心本質：買 MSTR 就是投資「比特幣 × 槓桿 × 溢價倍數 × 管理層的資本市場執行力」。當因素一致時大幅超越比特幣；當反轉時跌幅也更快。

3. 飛輪機制：數字範例說明

累積飛輪僅在溢價（mNAV > 1.0）時有效。以下假設一家簡單公司：100股股份、100 BTC，比特幣價格10萬美元（初始每股 BTC = 1.0）。若公司發行 10 股新股，所得全數購買比特幣，在不同市價情境下的增值與稀釋結果如下：

市價情境	發行股價	籌集資金 → 購買比特幣	發行後每股新比特幣	對股東結果
溢價 (mNAV 2.0)	$200,000	$2.0M → 20 BTC	120 / 110 = 1.09	增值 ↑ (每股含金量變多)
按資產淨值 (mNAV 1.0)	$100,000	$1.0M → 10 BTC	110 / 110 = 1.00	中性 →
折價 (mNAV 0.8)	$80,000	$0.8M → 8 BTC	108 / 110 = 0.98	稀釋 ↓ (損害現有股東)

這正是 Michael Saylor 強調的邏輯：只要股價高於 NAV，每次募資都能真正增加每股比特幣數量。其模式要求的紀律是：溢價豐厚時發行，溢價不足時依賴低成本資本。

4. 股息資金來源與「龐氏」質疑反駁

目前優先股堆疊每年產生高達約 10 億美元的美元固定股息義務，而傳統軟體業務僅產生約 1 億美元。缺口主要依序由以下來源填補：

1. 新資本募集：透過 MSTR 普通股和市價發行(ATM)新優先股（如 STRC 募資同時用於買幣與付息）。
2. 美元現金儲備：備有數十億美元專門用來涵蓋優先股息和利息。
3. 出售少量比特幣：2026年中期已披露一筆小額 (32 BTC) 首次出售以資助股息。

為什麼在法律與結構上，這並非「龐氏騙局」？

• 真實資產與審計：公司持有數十萬枚真實、經審計並能獨立升值的比特幣。
• 資訊完全揭露：在 SEC 備案和審計報表中充分披露一切，股息由董事會宣告且有條件，非捏造的保證。美國證券法是以「披露」為基礎，而非價值判斷。
• 長期看多反駁點：隨比特幣升值，固定美元義務相對於數千億美元的儲備將變得微不足道，未來對新資本的依賴度將大幅消退。

5. 更大願景：為比特幣打造傳統金融管道

這套模式的宏大敘事，在於將一個本無息票、波動大的現貨資產，包裝進傳統金融熟悉的機制——股權、信貸、股息。這開拓了全新、ETF無法觸及的保守投資者宇宙：

特徵	現貨比特幣 ETF (如 IBIT, FBTC)	財務金庫公司 (如 MSTR)
價格曝險	純粹約 1:1 追蹤現貨價格	槓桿化，放大波動（約 2-5x 貝塔）
折溢價波動	透過創設/贖回機制，緊貼資產淨值交易	無贖回機制，由市場情緒決定溢價或折價
每股含幣量	固定 —— 隨著時間無法增長	可隨時間推移透過溢價發行增值（BTC收益率）
收入 / 收益率	無任何利息或股息	提供完整的股息支付優先股清單
摩擦成本	低管理費率 (~0.12% – 0.25%)	無直接費用；成本轉為溢價、稀釋與信用風險
結構本質	持有硬幣的被動信託基金	具有主動資本結構的營運公司

互補策略：市場常見的配置框架是，將低費率的現貨 ETF 當作核心資產獲得乾淨曝險，再搭配少量的金庫公司股票或優先股作為衛星配置，以放大上漲空間並賺取固定美元收益。

6. 二十年長線：冪律成立下的風險消退軌跡

若根據物理學家推廣的「比特幣冪律 (Power Law)」模型，比特幣價格在對數-對數圖表上呈直線，預估到 2045 年將達到每枚約 1000 萬美元。雖然此過程中伴隨減速與深度回撤，但它對此金融結構的槓桿率有著決定性的稀釋作用：

時期階段	預估/說明性 BTC 價格	債務 vs. 比特幣儲備比例	回撤生存能力與風險
今天 / 近期 (2026)	$60k – $150k	具有意義的一小部分 (~23.5%)	脆弱 —— 途中的「死亡谷」是真正危險
中期 (2030 - 2035)	$300k – $1M	快速縮小至個位數 (~6.4% → 2.2%)	有彈性 —— 資產增值緩衝正快速增長
長期 (2040 - 2045)	到 2045 年約 $10M	基本等同捨入誤差 (<1% 至 0.4%)	防彈 —— 償付能力批評與槓桿風險煙消雲散

🚨 核心近期風險：死亡螺旋

該結構真正的脆弱性在於近期低谷。如果市場發生 70-80% 的大回撤，恰逢大量可轉換債到期，且股價處於折價狀態，公司可能被迫在下跌市場中出售比特幣來履行固定美元義務，這將進一步壓縮溢價並引發自我強化的下跌。因此，存活穿越近期死亡谷是整個遊戲的關鍵。

7. 白話語言術語表 (Glossary)

NAV / mNAV

NAV 為公司持有的比特幣淨值。mNAV 則是企業價值除以比特幣NAV。高於1.0為溢價，低於1.0為折價。

增值 (Accretive) vs. 稀釋 (Dilutive)

溢價（高於NAV）發行股份買幣可提高每股含幣量，稱為增值；反之在折價時發行股份則會降低每股含金量，造成稀釋。

BTC Yield (比特幣收益率)

Strategy 用來衡量一段時期內，每股股份背後所代表的比特幣數量成長百分比的內部記分板。

永續優先股 (Perpetual Preferred)

沒有固定到期日的優先股。這對公司是關鍵緩衝，因為它只需要無限期支付股息，而沒有本金在特定日期到期迫使還款的壓力。

資本堆疊 / 清算瀑布

當公司清算時求償權獲得支付的先後順序。層級越高（如債券）越先獲得支付且安全，但缺乏上漲潛力；排在最後的普通股風險最高但享有無限潛力。

死亡螺旋 / 反身性 (Death Spiral)

自我強化的下降機制：迫於壓力被迫在低點出售資產，導致價格進一步下跌、溢價進一步壓縮，迫使更多清算。

8. 參考資料

（選取截至 2026 年中期可得之報導與框架分析）

1. The Block — What are Strategy's products? From STRK to STRC explained — 連結
2. Bitcoin Magazine Pro — STRC Explained — 連結
3. OAK Research — STRC: How Strategy Turned Bitcoin Into a Yield Product — 連結
4. FinTech Weekly — Institutional Portfolios Need New Yield Sources — and Bitcoin Delivers — 連結
5. CoinDesk — Institutional money is coming for bitcoin (Adam Back) — 連結
6. Traders Union — Crypto treasury companies turn to high-yield preferred equity — 連結
7. TECHi — MSTR vs Bitcoin 2026: The 5x Leverage Trade Explained — 連結
8. heyGoTrade — Bitcoin Treasury Stocks vs Spot Bitcoin ETFs: Allocation Framework — 連結
9. KuCoin — What Differentiates MicroStrategy's Bitcoin Strategy from BlackRock's IBIT ETF? — 連結
10. BitMEX Blog — MicroStrategy vs Bitcoin: Which to Trade in 2026 — 連結
11. VanEck — Deconstructing Strategy (MSTR): Premium, Leverage, and Capital Structure — 連結
12. CoinDesk — Saylor and Mallers go toe-to-toe over Strategy's reporting metrics — 連結
13. Cointelegraph (via TradingView) — How the 'Power Law' model got to $10M Bitcoin by 2045 — 連結
14. Giovanni Santostasi — The Bitcoin Power Law Theory (Medium) — 連結

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