深度解讀 · 美國壽險業風險
那個洞:美國壽險業帳面上不存在的兆元資本
原文作者:Nick Nemeth(Mispriced Assets)· 本文為『台灣比特幣中文資訊』整理之中文解讀摘要,非逐字翻譯
如果你以為2008年金融海嘯的故事已經說完了,這篇文章想告訴你:下一顆炸彈,可能藏在你退休金保單的再保險條款裡,而且體積比雷曼還大。
作者 Nick Nemeth 訪談了一位在美國壽險監理圈打滾超過40年的鑑識會計師 Tom Gober。Gober 從1985年起擔任密西西比州保險審查員,曾與FBI合作辦過多起壽險詐欺刑案,2009年他對AIG 71家關聯子公司的分析被《新聞週刊》引用,2022至2023年間他兩度向美國參議院銀行委員會提交證詞。這篇文章整理的,是他四十年職涯中發現的最後一塊拼圖。
一、再保險是什麼,又為什麼是問題核心
再保險的邏輯很簡單:保險公司付錢請另一家公司分攤風險,萬一自己付不出理賠,再保公司要頂上。整個壽險體系,建立在「這個備援是真的」這個假設之上。美國壽險與年金業的資產負債表規模約10兆美元。文章要講的,就是這個備援可能根本不是真的。
美國全產業「關係人再保險」(保險公司把風險轉給自己控制的關係企業,而非真正獨立的第三方)總額高達1.54兆美元,相對整個產業657億美元的盈餘,比例超過235%。換句話說,把這些關係人再保險的「信用」從資產負債表上拿掉,前30大保險公司裡有29家理論上已經資不抵債。
二、意外外流的財報,揭開了什麼
2024年,私募股權巨頭 Brookfield 以43億美元收購年金公司 American Equity,並將其約70億美元的年金負債,轉移到三家自己100%持有、設在佛蒙特州的「專屬再保公司」(captive reinsurer)。佛蒙特州法律規定這類公司的財報是保密的,連保單持有人都看不到,2024年該州甚至立法讓這些財報連傳票都無法調閱。
但Brookfield的技術團隊不知情地把這些財報貼上了網路,Gober在文件被撤下前存了檔。結果顯示:
- 第一家專屬再保公司:真實資產僅1.28億美元,但帳上有一筆14.8億美元的「XOL資產」(一種超額損失再保合約),把缺口補上
- 第二家:真實投資僅7,300萬美元,XOL資產卻高達24.8億美元。若剔除這筆帳,實際盈餘是負25億美元
- 第三家:成立僅六週就被塞入15億美元負債,真實資產僅2.61億美元,對應70億美元負債——資金到位率約3.7%
更關鍵的是,那筆14.8億美元的XOL資產,合約對手是漢諾威人壽再保(Hannover Life Reassurance)。Gober比對漢諾威自己申報的監理文件發現:漢諾威對這筆合約認列的準備金是零,應付再保金額也是零,唯一不是零的數字,是它收到的保費——僅1,160萬美元。換言之,漢諾威用數學方式判定自己「永遠不會理賠」這筆14.8億美元的合約,卻仍然收了一筆保費裝作有在承擔風險。
依照美國NAIC(全國保險監理官協會)自己的會計準則SSAP No. 4,這類資產本應被視為「不可認列資產」,不該出現在資產負債表上。而三家專屬再保公司自己做的風險轉移測試,結果也全部顯示:沒有風險真正被轉移。
三、不是第一次被看穿,是第三次
文章指出,過去也曾有三次類似的「意外曝光」:Scottish Re在被收購前的盡職調查中,潛在買家發現「幾乎沒有資產,只有一堆負債」;PHL Variable進入接管程序後,監理人確認其XOL資產價值為零——一位保費繳了數十年的遺孀,原本200萬美元的壽險保單,最終只拿回30萬美元,相當於15%。三次窺見內部的機會,三次都是「幾乎全空」。
四、三層結構,越包越隱密
Gober描述這套機制經過三次演化:
- 第一層:專屬再保公司——如上述,約6,000億美元規模,唯一一次被看穿,資金到位率3.7%
- 第二層:體質不佳公司間互相「交叉授粉」——只有問題公司彼此互相轉讓再保,健康公司(如New York Life、Northwestern Mutual)完全不參與這個圈子
- 第三層:七家再保「漏斗」公司——約550家獨立保險公司的風險,經由這七家公司過濾集中,最終大部分流向少數幾家看不到帳的境外關係企業(百慕達、巴貝多、愛爾蘭)。這七家公司對應的負債達1,497億美元,其中僅約4億美元轉給真正獨立的第三方,其餘1,335億美元流向自己人。七家公司合計盈餘僅69億美元——只要境外部分有5.2%收不回來,七家全部資不抵債
五、Athene槓桿深度拆解:69倍是怎麼算出來的
先建立一個對照基準。傳統壽險公司的槓桿倍數,大致落在9到15倍之間:New York Life約9倍,MetLith約11倍,TIAA的關係人再保占比僅13.83%。這是監理框架原本設計時假設的「正常」範圍。
Athene(由Apollo實質控制)的數字完全不在這個區間。文章換算其風險資本比率(RBC ratio)419%背後隱含的實際槓桿,得出69倍,對應的清償邊際(margin of solvency)僅1.45%——也就是說,資產只要縮水1.45%,理論上公司就跨過資不抵債的門檻。這個脆弱程度,是傳統同業的5到7倍以上。
這個數字不是憑空得出,而是由三層結構疊加造成:
- 第一層槓桿來源:關係人再保險。Athene在Schedule S申報的合併關係人再保信用高達2,357億美元。這代表大量看似「轉出」的負債,其實只是轉給自己旗下(或Apollo控制)的境內外實體,監理機關能看到轉出的紀錄,卻看不到對方帳上是否真的有資產撐著——正是前面第二節描述的那種結構
- 第二層槓桿來源:關係人投資超限。NAIC對關係人投資設有上限,原則上不得超過公司盈餘的50%,以Athene的規模換算約為20億美元。但Athene一年內關係人投資從400億美元增加到520億美元,超過建議上限的26倍。愛荷華州(Athene主要監理州)有權核發豁免,若已核發豁免,超限本身合法,但豁免只是改變了「誰要負責」,並不會讓集中度本身的風險消失
- 第三層槓桿來源:資產管理權與資金來源同一化。文章指出Apollo同時扮演「資產來源方」與「投資組合管理方」兩個角色——Apollo發起私募信貸的CLO(擔保貸款憑證),Apollo自己管理這些資產,Athene則是主要買家。Athene持有60億美元的私募信貸CLO,是所有受追蹤保險公司中曝險最大的一家。這中間沒有獨立第三方報價,價格形成機制本身就存在利益衝突
文章也指出Apollo對外說法前後不一致的地方:對監理機關與立法者,Apollo強調自身與保單持有人利益一致,若Athene虧損,Apollo會承擔後果;但對股票市場投資人,Apollo同時揭露Athene的負債對Apollo自身資產負債表是「無追索權」——也就是說,一旦Athene出問題,Apollo在法律上其實不必然要拿自己的錢去填補。兩種對象、兩套說法,靠的是法律實體分離。歷史先例是,North Carolina保險局長曾因收受Greg Lindberg的現金賄賂而放寬類似的關係人投資限制,Lindberg最終因此入獄——這也是為什麼NAIC上限存在的原因。Athene目前的超限幅度,是當年Lindberg案例的26倍。
六、私募信貸降評的傳導機制:從「估值延遲」到「資本瞬間蒸發」
這一節是整篇文章的機制核心,拆解成四個步驟會比較清楚。
步驟一:估值本身就是問題的起點。私募信貸不像公開市場股債有即時報價,它的「公允價值」是由收取管理費的基金經理人自己模型計算出來的。借款人違約時,經理人有幾種方式延後認列虧損:豁免財務契約(covenant waiver)、把利息用實物支付(PIK,即用更多債務去支付利息,而非現金)、或是在募資期間刻意維持估值穩定。這些操作本身都不違法,但效果是讓虧損不會即時反映在帳面上,而是被往後遞延。
步驟二:遞延終有極限,評等調整是機械式觸發。當違約累積到連經理人自己都無法再撐住估值,信評機構會進場調降評等。這一步不是主觀判斷,而是監理框架裡的機械觸發:一旦某筆資產從投資等級被調降為非投資等級,依NAIC規則,保險公司持有這筆資產所需計提的資本(capital charge)會直接跳升,可能是原本的數倍。
步驟三:資本消耗速度取決於原始槓桿。這就是為什麼Athene這類69倍槓桿、1.45%清償邊際的公司特別脆弱。文章的估算是:只要投資組合裡5%的部位被重新評等,且這些部位的資本計提要求增加兩到三倍,Athene的盈餘緩衝就可能被完全吃光——而且這個過程可能發生在數週之內,不是數年。傳統壽險公司因為原始槓桿低,同樣的降評衝擊需要更大規模才會傷到根本。
步驟四:備援本身早已被掏空,危機提前確立。正常情況下,資本被降評吃掉時,公司會依賴再保險合約作為最後防線——把部分損失轉嫁給再保公司。但如同第二節所述,支撐Athene與同業的專屬再保公司,唯一一次被意外看穿時,資金到位率只有3.7%,對手方漢諾威再保對相關合約認列的準備金是零。也就是說,當降評真正發生、公司需要動用這道防線時,防線可能根本不存在——保險公司在降評發生的那一刻之前,實質上已經是資不抵債,降評只是把燈打開,讓外界看見而已。
文章還指出一個額外的時間差問題:私募信貸基金是按季申報且有延遲,但保險公司的法定財報是按年申報。這代表底層貸款惡化的訊號,可能要等六個月以上才會反映到保險公司的資產負債表上——整套監理體系提供的不是「提前預警」,而是「延後確認」。
文章引用了兩份聯準會研究做為佐證:2025年3月的Fed研究(Carlino, Foley-Fisher, Heinrich, Verani)指出,壽險公司目前持有的高風險債務曝險規模,已經超過2007年底次貸危機前夕的次級房貸抵押證券持倉;聯合創投貸款基金結構中的槓桿可達12倍,遠高於監理報表上顯示的不到2倍。同一份研究也提到,私募信貸中直接貸款的回收率僅約33%(即每一美元貸款違約後只能回收33美分),利息保障倍數僅2.0倍(且採用的是EBITDA而非更保守的EBIT)。波士頓聯準銀行2025年的報告標題本身就是答案——直接提問私募信貸的成長是否會威脅金融體系穩定。
七、對保單持有人意味著什麼
美國各州的保單持有人保障基金,對壽險身故理賠通常僅保障至30萬美元,年金現值僅保障至25萬美元。文章描述的那位遺孀案例正是典型:200萬美元保單,最後只拿回15%。這些保障基金本身是由「還活著的」保險公司共同分攤資金——但如果連這些倖存者扣除關係人再保後也資不抵債(文章估算前30大有29家如此),那麼「備援的備援」也不存在。
近十年,大量企業將確定給付制退休金轉移給壽險公司承接(年金風險轉移),文章提醒:如果承接的公司正是Athene這類高槓桿保險公司,退休族的老年生活,可能建立在一個帳面資產到位率只有3.7%的結構上。
結語與反思
作者在文末強調自己不是記者,只是一個公民與市場參與者,並自陳是戒酒中的酒癮者,用來比喻這個產業對「更多費用收入」的依賴模式——與成癮結構相似,不會自己停下來。他認為,一旦政府最終用納稅人的錢填補這個缺口,追究設計者責任的誘因就會消失,而私募信貸的降評已經開始發生,問題不是會不會爆,而是何時爆、由誰買單。
本文為對 Nick Nemeth 於 Mispriced Assets 發表之〈THE HOLE〉一文的中文摘要與重點整理,原文包含大量監理文件引用、圖表與完整訪談內容,建議有能力閱讀英文的讀者參考原文全文,以取得完整脈絡與原始數據來源。原文連結:mispricedassets.substack.com/p/the-hole
沒有留言:
張貼留言