三、美國戰爭金融的演變
在“美國從獨立戰爭到第一次伊拉克戰爭的戰爭和通貨膨脹”中，經濟學家休·洛克夫詳細介紹了美國戰爭金融的歷史。
20 世紀之前，美國國家的結構與今天大不相同，很難進行比較，但看看早期戰爭是如何進行的仍然很有幫助。
著名的獨立戰爭（The Revolutionary War）——有時完全是由印刷機資助的。“不值一個大陸幣（not worth a continental）”這個短語描述了在革命者試圖脫離大英帝國時對北美東部造成貨幣破壞的惡性通貨膨脹。
1812 年戰爭引入了更多的借貸概念，例如 1600 萬美元的戰爭貸款。然而，在這種情況下，期票（國債）無法按面值出售並產生高利率，導致政府被迫提高稅收。
像美墨戰爭這樣規模較小的戰爭，完全可以通過借貸來支付，而不必擔心利率上升。但是當涉及內戰時，雙方都需要印錢。
洛克夫概述了內戰金融：北方發行了在5-20 年期限的“面值500,000 美元：6% 的債券，利息以黃金支付，5 年後可被贖回（callable），20年到期……5-20 年期間可以按面值兌換美元（greenbacks），所以基本上政府正在印鈔購買債券；經濟上與二戰期間美聯儲進行的公開市場操作相同。”
“最終，”他寫道，“將美元兌換成有息黃金債券的權利被終止，因此美元變成了純粹的法定貨幣。”
他指出，《國家銀行法》的目標是將部分聯邦債務貨幣化，同時試圖將名義利率保持在較低水平。
在 20 世紀上半葉，隨著現代國家的建立和美國人民通過稅收與戰爭密切相關，情況發生了變化。稅收資助了第一次世界大戰成本的 30%、第二次世界大戰成本的 50% 和朝鮮戰爭成本的 100%。美國人在很大程度上支持這些戰爭（基於歷史 民意 調查），並願意為這些原因犧牲鮮血和財富。
當美國在 1917 年進入第一次世界大戰時，洛克夫解釋說：“酒精、煙草、珠寶、相機、化妝品、口香糖和許多其他東西都是為了新的或增加的稅收而出現的。由於第十六次修正案，現在可能的所得稅被提高了。最高比率為 67%。”
“財政部，”他寫道，“還努力通過基於愛國主義的全國運動鼓勵人們購買債券。包括好萊塢明星在內的名人舉行了大型集會，敦促人們通過購買債券來支持戰爭而努力。”
為了幫助彌補稅收和自由債券銷售無法立即匹配的成本——預示著未來的策略——財政部直接向新成立的美聯儲出售短期債務，將部分債務貨幣化。這反映了整個池塘的事件。
正如 Saifedean Ammous 的“法幣標準”中詳述的那樣，1914 年 11 月，英國政府“發行了第一筆戰爭債券，旨在以 4.1% 的利率和十年期限從私人投資者那裡籌集 3.5 億英鎊。令人驚訝的是，債券發行的認購不足，英國公眾購買了不到目標金額的三分之一。為了避免公開這一失敗，英格蘭銀行向其首席出納員及其副手提供資金，以他們自己的名義購買債券。”
這是政府干預債券市場以資助戰爭的較突出的早期例子之一，它將為美國提供未來幾十年遵循的藍圖。
關於第二次世界大戰，洛克夫指出，“珍珠港襲擊為戰爭創造了深刻而持久的支持，使羅斯福政府可以在不擔心不利政治影響的情況下增加稅收。”
自由債券（Liberty bonds）也仍然有效。舉一個例子，1943 年紐約聯儲的僱員聯手購買了 87,000 美元的戰爭債券。他們被告知，他們的資金幫助軍隊獲得了 105 毫米榴彈砲和 P-51 野馬戰鬥機。最終，在二戰期間超過8500萬美國人（大約是全部人口的一半）購買了戰爭債券總值1857億美元，大約是現今的3兆美元（以2022年的美元購買力來說）。與今天形成鮮明對比的是，大多數美國人甚至不知道是如何提供資金給戰爭的，幾乎沒有人會直接為戰爭捐款。
為了對抗軸心國，美國財政部將自由債券收入和新的巨額稅收增加與更多的債券市場干預相結合。美聯儲為政府債券的價格設定了一個下限——將長期債券的利率固定在 2.5%——並購買了“為防止價格跌破該水平所必需的任何數量的債券”。
政府繼續干預債券市場直到 1953 年，在整個韓戰期間，但以逐漸縮減購債的方式退出干預。韓國的支出——第一次重大冷戰衝突——完全由激進的收入、企業、罪惡和奢侈稅支付。值得注意的是，這些稅收在全國范圍內是多麼受歡迎，因此公眾願意為戰鬥付出代價，實際上是在眾議院以 328 票對 7 票通過。
在越南戰爭期間，美國政府和人民之間關於戰爭的更廣泛的基於稅收的共識關係結束了。詹森（Johnson）總統在 1967 年宣布了新的戰爭開支稅，這是一個非常不受歡迎的舉動，這是在越南行動期間最後一次提高稅收。一年後，在巨大的政治壓力下，詹森宣布不再競選連任。
在這些 20 世紀初期的戰爭中，有兩個值得注意的趨勢很明顯。首先，美聯儲充當了民粹主義總統的反擊角色。例如，杜魯門反對提高名目利率，著眼於贏得下屆選舉。詹森後來也這樣做了，與美聯儲在 1960 年代中期的加息作鬥爭。但在這兩種情況下，美聯儲無論如何都提高了利率，在一定程度上限制了借貸。說得委婉些，目前還不清楚這種獨立性在今天是否仍然存在。
洛克夫注意到的第二個趨勢是，在二戰之前，緊急戰時經濟學——“部分通過向公眾借款和部分通過創造貨幣來資助的高水平政府支出”——在 1971 年後的時代是暫時的，它們成為“和平時期的常態”。
洛克夫總結道：
“面對一場重大戰爭時，政府的自然反應是借入所需的資金。但大規模借貸提高了利率大幅上升的前景。出於各種原因，戰時政府不願看到利率升至戰前標準之上。一方面，更高的利率將向公眾和國外的朋友和敵人發出一個信號，即政府發動戰爭的決定正在破壞經濟。將稅收至少提高到足以支付戰爭債務利息和本金的水平顯然是控制利率的必要條件。”
這一結論得到了約翰·梅納德·凱恩斯（John Maynard Keynes）的認同，他認為英國政府應該通過稅收而不是借貸來資助其二戰行動。
問題是，戰爭稅不再是 21 世紀的解決方案。美國人不想為他們不關心的戰爭買單。因此，華盛頓必須想辦法在利率不上升的情況下為異國戰爭借款。
四、911 後時代的戰爭開支
與前越戰時期主要以狹隘而明確的使命和強大的公眾支持為主的戰爭不同，美國對伊拉克和阿富汗的入侵演變為“永遠的戰爭”。
這種任務蠕變之所以成為可能，是因為他們的驚人成本通過融資方式向公眾隱藏。
正如政治學家內塔克勞福德所寫的那樣，“如果我們沒有如此低的利率，並且國會已經採取行動，例如提高稅收而不是削減稅收，公眾就會以不同的方式關注這些戰爭。”
事實上，公眾反對伊拉克戰爭（其中有一些是自越戰以來美國最大規模的抗議活動），但部分原因是公眾沒有被要求為戰爭買單，異議最終減少而不是加劇。十年後，伊拉克是美國人日常對話中很少提及的話題。
這是因為美國立法者決定借錢來支付這些戰爭，選擇將成本推遲到後代。但它究竟是如何運作的，在沒有稅收或戰爭專用債券的情況下支付戰爭費用？
首先，美國政府需要為戰爭創造一些資金，所以它通過其財政部舉行拍賣。將不同期限的美國債務工具{20 年至 30 年期債券(bonds)、2 年至 10 年期票據(notes)和短期國庫券（bills）}出售給一級承銷銀行（最高級和最受信任的全球金融機構）——為許多活動提供資金，當然不僅僅是戰爭，然後將這些證券出售給全球次級市場。
作為第一次世界大戰、英國衰落、布雷頓森林體系、美國經濟增長、石油美元體系和歐洲美元體系的累積結果，美國政府債務成為世界市場上的優質金融抵押品。美國國債是“無風險（risk-free）”資產，被不能簡單地在銀行帳戶中持有數百萬或數十億美元的大型機構視為貨幣。儘管華盛頓出現巨額赤字，但美國國債仍然極具流動性且需求旺盛。
話雖如此，重要的是要記住，其中一些需求是被迫的：一級交易商有義務購買國債並在每次拍賣中競標，並且各種金融機構被指示（命令）持有國債。
正如 Peccatiello指出的那樣，自 2013 年以來，全球銀行被要求將其資產的 10% 至 15% 保留在銀行準備金和債券中。
“實際上，”他說，“銀行被要求擁有大量流動資產，並被告知政府債券是最明顯的選擇——它們基本上是無風險的，而且通常比在國內中央銀行的簡單隔夜存款收益更高。一個巨大的、相對較低的價格彈性債券需求是由監管變化創造的。”
該系統的規則影響著全球需求，今天有很多客戶排隊購買美國財政部的支付承諾。拍賣完成後，債券購買者的銀行存款被提取，準備金從他們的商業銀行中扣除，美國政府在美聯儲的財政部一般賬戶（Treasury General Account,TGA）被填滿。
接下來，美國政府的戰爭部——現在委婉地命名為國防部，或簡稱為五角大樓——用這筆新資金購買槍支、坦克、飛機、艦船和導彈。因此，它將從私營部門訂購這些武器。作為一種支付方式，美聯儲將提取 TGA 的餘額並向軍火商的商業銀行增加準備金。然後，銀行將把軍火商的存款賬戶增加相同的數額。
瞧，美國政府購買的軍事裝備只不過是承諾支付——一個高度依賴於利率的承諾。
值得思考的是，如果戰爭債券被貼上這樣的標籤而不是隱藏在一般證券中會發生什麼。他們會在華爾街打折交易嗎？他們會被 ESG 基金或社會影響力投資者抵制嗎？我們可能永遠不會知道。
五、量化寬鬆（QUANTITATIVE EASING）時代
一旦一級交易商向二級市場出售國債，美國政府就會通過美聯儲買入短期以及—隨著新技巧的出現—長期政府債券的行動，對全球市場施加額外的購買壓力。
根據 Stigum 的“貨幣市場”，“幾乎沒有什麼因素比美聯儲更能影響債券市場。美聯儲改變短期利率的能力以及這對債券市場和整個金融市場的影響是巨大的。”
政府購買短期國庫券在 1971 年後的金融體系中已成為常見做法，美聯儲的交易部門買賣數百萬美元的證券用來“做市”已經成為常態。然而，這一過程在 2008 年因應對金融危機而得到加強。
隨著全球金融危機的爆發，美聯儲利用其交易台和“前瞻指引”將利率降至零，但這仍然沒有達到預期的刺激效果。投資者仍躲在期限較長的美國國債中，次級抵押貸款正在崩盤，摧毀了影子銀行系統中大量衍生品敞口的價值，對全球經濟造成了毀滅性影響。因此，為了嘗試將 10 年期和更長期限的債券從市場上撤出，美聯儲——受到第一次世界大戰和第二次世界大戰期間類似軍事時代計劃的啟發——開始通過稱為“量化寬鬆”的過程購買它們或簡稱QE。
在量化寬鬆政策中，美聯儲不僅會從一級交易商銀行購買任何數量的國庫券（bills）和中期票券（notes），還可以購買長期債券（bonds），作為回報，他們(一級交易商銀行)會用銀行準備金填充他們在美聯儲的賬戶。自2008年以來，美聯儲已購買了天文數字的美國政府債券，總額近9兆美元，成為全球最大的單一買家。
從技術上講，美聯儲不能像戰時那樣簡單地直接購買美國政府債務。但由於私營部門有義務購買債務，也有義務向美聯儲出售，因此這種技術性很容易克服。
實際上，美國政府通過印製承諾，一隻手在財政部發債，另一隻手在美聯儲購債，而不打算將它們全部賣回給市場，從而將數兆美元的債務貨幣化。量化寬鬆似乎應該是一個有爭議的計劃，但與其他大規模的政府計劃相比，公眾的興趣已經減弱，特別是因為使用了“Fedspeak”來確保過程聽起來很複雜，這樣人們就不會問太多問題。正如投資分析師 Mohamed El-Erian 所觀察到的那樣，量化寬鬆“如果得到廣泛理解，將引發更大的社會反應。”
讓我們看看這個過程背後的機制：
當美聯儲購買不同期限的美國國債時，它會減少公開市場上這些債券的供應，從而增加私營部門持有的未償債券的價值（譯註：意思是債券價格上漲）。當債券的價值上升時，它的殖利率就會下降。因此，美聯儲通過這個被稱為“公開市場操作（open market operations）”的過程對國債利率施加下行壓力。
與戰爭的關鍵聯繫在於，在利率較低的情況下，美國政府支付的債務較少，並且可以承擔比在較高利率情況下可能承擔的更多債務。在 1971 年之前的時代，政策制定者受到高利率的限制，被迫為戰爭徵稅。
例如，聯邦基金利率每上調 1%——今天，即 2022 年 3 月，將從 0% 左右升至 1% 左右——美國政府將需要額外支付 3000 億美元的利息，約是 2022 年聯邦預算的5% ，這樣不好。
但在量化寬鬆時代，政策制定者不受約束。他們可以為永遠的戰爭提供資金，而不必過多擔心債務利率上升。
根據前美聯儲交易員Joseph Wang的說法，在大金融危機之前，美聯儲無法控制由債券市場定價的中長期債券。如果債券市場認為美國政府不負責任，那麼它可以通過出售其債券以更高的殖利率懲罰華盛頓。Wang說，今天，美聯儲已經拿掉了對政治權力的這種限制。
債券市場是一種智能有機體。例如，它在 2020 年 3 月上旬感知到全球大流行病的爆發，自然而然地開始收縮以應對預期的通縮。但美聯儲進行了干預，在 2020 年 3 月下旬每天購買的債券數量超過了 2008 年整個量化寬鬆期間的數量，從而使債券市場的規模遠大於過往的任何情況。
最大的問題是：如果美聯儲在過去 15 年中從未購買任何債券，如果近 9 兆美元的債券在公開市場上流通，沒有最後的買家，會發生什麼？
我們會在短期和長期美國債券上看到什麼樣的利率？美國政府將面臨什麼樣的戰爭限制？
