Bitwise Asset Management ｜ 白皮書翻譯
比特幣在傳統投資組合中的角色
Bitcoin's Role in a Traditional Portfolio
原文出處：bitwiseinvestments.com（本文由比特幣中文資訊翻譯整理，提供給中文讀者參考）
本文為 Bitwise 第五版《比特幣在傳統投資組合中的角色》白皮書之中文翻譯，研究期間延伸至 2025 年 12 月 31 日。文中所有圖表均取自原文，文字內容經翻譯整理。
目錄
- 一、摘要
- 二、研究方法
- 三、比特幣對傳統 60/40 投資組合的影響
- 四、配置比特幣時的三個關鍵問題
- 五、結論
一、摘要
本文探討將比特幣納入股票與債券多元化投資組合的理由。具體而言，我們檢視在 2014 年 1 月至 2025 年 12 月期間，於不同市場環境下，將不同比例的比特幣配置加入傳統「60% 股票、40% 債券」投資組合後，對其績效造成的影響。值得注意的是，此研究期間涵蓋了比特幣在 2022 年經歷的劇烈波動，以及 2025 年底出現的回檔。
研究結果相當驚人。
假設採季度再平衡，比特幣在 76% 的一年期、94% 的兩年期，以及 100% 的三年期期間中，都對多元化投資組合的報酬做出了正面貢獻。
此外，這種正面影響的幅度相當可觀：以中位數情境並假設季度再平衡計算，配置 2.5% 的比特幣，可將傳統 60/40 投資組合的三年期風險調整後報酬提升 9 個百分點。
本文延續了大量探討比特幣對投資組合報酬影響的既有文獻。過去這類研究常被批評刻意挑選特定的時間區間、再平衡策略或配置比例來凸顯正面結果，這也讓許多精明的投資人心中不免存疑：「如果我用不同方式配置，結果還會一樣嗎？」
本文希望以更全面的方式回應這項疑慮，具體做法包括：
- 採用橫跨多個牛熊市週期的完整價格資料，自 2014 年 1 月 1 日至 2025 年 12 月 31 日。
- 檢視所有超過一年的持有期間。透過滾動期間分析，本文檢視了資料範圍內每一個可能的一年期、兩年期與三年期持有期間。
- 涵蓋 0% 至 10% 的比特幣配置比例範圍。
- 比較多種再平衡頻率，包括每月、每季、每年，以及完全不再平衡。
綜合以上各項變數，研究結果相當一致且具說服力。
當然，無法保證比特幣配置與投資組合績效指標之間的關係在未來會持續存在；過去績效不代表未來表現。儘管如此，本研究結果顯示，比特幣在許多多元化投資組合中，可能扮演相當重要的角色。
二、研究方法
本文探討將比特幣配置加入傳統股債多元化投資組合（即傳統 60/40 投資組合）後所造成的影響。具體而言，研究的投資組合為 60% 配置於 Vanguard 全世界股票 ETF（VT），40% 配置於 Vanguard 整體債券市場 ETF（BND）。VT 持有市值加權的全球股票組合，涵蓋全球約 98% 的市值；BND 則持有市值加權的美國全體應稅投資級債券組合。
為採取最保守的分析方式，本研究僅採用比特幣的價格報酬，未計入硬分叉或空投的價值。實務上，配置比特幣的投資人在研究期間內，透過取得這些分配的價值，本可獲得更高的總報酬。
本文聚焦於 2014 年 1 月 1 日至 2025 年 12 月 31 日這段期間。之所以排除 2014 年以前的資料，是為了更貼近美國專業資產配置者的實際經驗——因為第一檔可投資的比特幣基金於 2013 年底才推出。此外，排除比特幣早期歷史也讓分析更加保守，因為比特幣價格在 2010 年 7 月 17 日至 2013 年 12 月 31 日期間曾出現高達 1,537,795% 的驚人漲幅。
重要的是，本文同時運用了定點分析與滾動期間分析。我們認為滾動分析特別有價值，因為它能消除挑選特定時間區間的疑慮，並更完整地呈現比特幣配置在不同市場環境下對投資組合影響的頻率與幅度。在滾動分析中，我們不採用任意的起訖日期，而是固定一段持有期間（例如一年、兩年或三年），並分析資料範圍內所有可能的該長度持有期間。
除了累積報酬與年化報酬外，本文也透過夏普比率（Sharpe Ratio）、波動率與最大回撤等關鍵投資組合績效指標，評估風險調整後的影響。分析中採用的無風險利率為 2.43%，以美國 10 年期公債殖利率為基準。
本分析中所有報酬均以每日資料計算，並依官方交易日進行標準化。比特幣在週末或市場休市期間的報酬，會計入下一個交易時段；比特幣每日價格則採用美東時間下午 4 點（傳統市場收盤時間）的價格。所有年化計算均以 252 個交易日為基準。
三、比特幣對傳統 60/40 投資組合的影響
對報酬的影響
本節首先檢視未配置比特幣的傳統 60/40 投資組合報酬。在研究期間內，假設採季度再平衡，此投資組合的報酬為 128%，換算為年化報酬約 7.10%。
圖 1 與表 1 顯示，即使是適度的比特幣配置，也能顯著改善這些報酬表現。
舉例來說，加入 2.5% 的比特幣配置並採季度再平衡，可將投資組合的累積報酬提升至 187.43%。而且這樣的提升幾乎不會顯著改變投資組合的波動率（配置比特幣後為 8.86%，未配置為 8.48%）或最大回撤（配置比特幣後為 23.72%，未配置為 22.07%）。投資組合的夏普比率（衡量每單位風險所獲得的超額報酬，風險以標準差衡量）則會提升 38%。
自然地，比特幣對投資組合的影響會隨配置比例放大：若配置 5% 的比特幣，投資組合累積報酬將提升至 258.50%，超過傳統投資組合總報酬的兩倍。
圖 1：搭配與未搭配季度再平衡比特幣配置的傳統投資組合表現（資料期間：2013/12/31–2025/12/31）
資料來源：Bitwise Asset Management，數據來自 Bloomberg。過去績效不代表未來保證結果，本文所示歷史投資組合績效係在事後回顧的情況下產生與最佳化，不代表實際帳戶的報酬，亦未計入買賣與持有基金或加密資產所產生的費用。
表 1：投資組合績效指標（假設季度再平衡）
| 投資組合 | 累積報酬 | 年化報酬 | 波動率（年化標準差） | 夏普比率 | 最大回撤 |
|---|---|---|---|---|---|
| 傳統 60/40 投資組合 | 127.93% | 7.10% | 8.48% | 0.551 | 22.07% |
| 傳統投資組合 + 1.0% 比特幣 | 150.43% | 7.94% | 8.57% | 0.643 | 22.73% |
| 傳統投資組合 + 2.5% 比特幣 | 187.43% | 9.18% | 8.86% | 0.762 | 23.72% |
| 傳統投資組合 + 5.0% 比特幣 | 258.50% | 11.21% | 9.68% | 0.907 | 25.35% |
透過滾動分析，全面檢視比特幣對投資組合的影響
若採用滾動報酬期間，而非挑選任意的起訖日期，便能更完整地理解比特幣加入傳統投資組合後的影響。
首先，我們檢視在採季度再平衡的情況下，2.5% 比特幣配置對三年滾動期間的影響。稍後我們將進一步分析不同配置比例、持有期間與再平衡頻率的影響。
分析結果相當驚人：自 2014 年以來，在每一個可能的起始日期，2.5% 的比特幣配置都對傳統投資組合的三年期累積報酬做出了正面貢獻。表 2 顯示了貢獻的中位數、最大值與最小值。
表 2：2.5% 比特幣配置對傳統 60/40 投資組合的貢獻（三年滾動累積報酬，假設季度再平衡）
| 最大貢獻 | 中位數貢獻 | 最小貢獻 | 正貢獻比例 | 負貢獻比例 |
|---|---|---|---|---|
| 22.46 個百分點 | 8.58 個百分點 | 1.36 個百分點 | 100.00% | 0.00% |
圖 2 以圖形方式呈現此分析，涵蓋研究期間所有可能的三年持有期間。判讀方式如下：最左側的資料點代表 2017 年 1 月 1 日結束的三年期報酬，最右側資料點則代表 2025 年 12 月 31 日結束的三年期報酬，其餘資料點依此類推，涵蓋所有其他三年期窗口。黑色線條代表傳統投資組合的三年滾動報酬，綠色陰影區塊則代表比特幣配置帶來的正面貢獻。整體而言，此圖涵蓋了 3,287 個不同的三年期期間。
圖 2：2.5% 比特幣配置對傳統 60/40 投資組合的貢獻（三年滾動累積報酬，假設季度再平衡）
儘管影響幅度在整個研究期間內時大時小，中位數貢獻仍達到 9 個百分點，對僅 2.5% 的配置比例而言相當顯著。
重要的是，比特幣配置帶來的正面貢獻，並非以更高的波動率為代價。圖 3 顯示同樣以三年滾動窗口計算下，傳統投資組合夏普比率的改善情況。與累積報酬相同，在本研究涵蓋的每一個可能三年期間中，比特幣配置對傳統投資組合整體夏普比率都帶來了正面影響。
圖 3：2.5% 比特幣配置對傳統 60/40 投資組合的貢獻（三年滾動夏普比率，假設季度再平衡）
四、配置比特幣時的三個關鍵問題
投資人在配置比特幣時，必須回答三個關鍵問題：
- 比特幣配置的最短可接受持有期間為何？
- 比特幣配置的最佳再平衡頻率為何？
- 投資組合應該配置多少比特幣？
我們分別針對這三個問題進行評估，協助投資人根據現有歷史數據做出更好的決策。
問題一：比特幣配置的最短可接受持有期間為何？
為了檢視最合適的持有期間，我們以 2.5% 的比特幣配置與季度再平衡作為基礎情境，重新計算一至三年不等持有期間的滾動累積報酬與夏普比率指標。下方圖 4 至圖 6 顯示了相關結果。
圖 4：2.5% 比特幣配置對傳統 60/40 投資組合的貢獻（一年滾動累積報酬，假設季度再平衡）
圖 5：2.5% 比特幣配置對傳統 60/40 投資組合的貢獻（兩年滾動累積報酬，假設季度再平衡）
圖 6：2.5% 比特幣配置對傳統 60/40 投資組合的貢獻（三年滾動累積報酬，假設季度再平衡）
此分析顯示，比特幣對投資組合報酬的正面貢獻，在不同持有期間下依然強勁：在我們檢視的一年期期間中，比特幣有 76% 帶來正面影響；兩年期為 94%；三年期則達到 100%。
值得注意的是，即使在負面貢獻比例最高的一年期研究中，極端情境仍呈現正偏態：最佳情境為報酬貢獻 16.68 個百分點，最差情境則使報酬減少 2.96 個百分點，中位數情境則為報酬增加 2.17 個百分點。
對投資組合夏普比率的貢獻情況也相似，如表 3 所示。在此指標上，結果甚至更加明確：比特幣在 80% 的一年期、98% 的兩年期，以及 100% 的三年期期間，均帶來夏普比率的改善。
整體而言，持有期間愈長，結果愈理想。
表 3：2.5% 比特幣配置對傳統 60/40 投資組合在不同持有期間的貢獻（假設季度再平衡）
| 持有期間 | 累積報酬變化 最大 |
中位數 | 最小 | 正貢獻比例 | 負貢獻比例 | 夏普比率變化 最大 |
中位數 | 最小 | 正貢獻比例 | 負貢獻比例 |
|---|---|---|---|---|---|---|---|---|---|---|
| 1 年 | 16.68pp | 2.17pp | -2.96pp | 75.58% | 24.42% | 2.02 | 0.23 | -0.56 | 79.57% | 20.43% |
| 2 年 | 20.24pp | 4.92pp | -1.26pp | 93.81% | 6.19% | 1.27 | 0.22 | -0.05 | 97.95% | 2.05% |
| 3 年 | 22.46pp | 8.58pp | 1.36pp | 100.00% | 0.00% | 0.88 | 0.25 | 0.05 | 100.00% | 0.00% |
問題二：比特幣配置的最佳再平衡頻率為何？
當投資組合中加入像比特幣這樣歷史波動度極高的資產時，再平衡頻率的決策就顯得格外重要。若不進行再平衡，即使是很小的比特幣配置比例，也可能逐漸主導投資組合的風險／報酬特性。
為釐清此問題，我們比較了在四種不同再平衡策略下（每月、每季、每年，以及完全不再平衡），加入比特幣配置的傳統投資組合之累積報酬與風險調整後報酬。
下方圖 7 與表 4 顯示了再平衡策略對投資組合造成的顯著影響。正如預期，對於這種波動度高但長期偏向上漲的資產而言，再平衡頻率愈低，通常會帶來愈高的波動率、愈高的累積報酬，以及顯著更高的最大回撤；反之，再平衡頻率愈高，則會同時壓低波動率與報酬的影響幅度。
圖 7：不同再平衡策略對配置 2.5% 比特幣之傳統 60/40 投資組合的影響
表 4：投資組合績效指標
| 投資組合 | 累積報酬 | 年化報酬 | 波動率 | 夏普比率 | 索提諾比率 | 最大回撤 |
|---|---|---|---|---|---|---|
| 傳統 60/40 投資組合（不再平衡） | 140.02% | 7.56% | 9.32% | 0.551 | 0.050 | 23.21% |
| 2.5% 比特幣配置（不再平衡） | 421.46% | 14.74% | 21.53% | 0.572 | 0.058 | 50.91% |
| 2.5% 比特幣配置（每年再平衡） | 232.45% | 10.52% | 9.40% | 0.861 | 0.077 | 24.20% |
| 2.5% 比特幣配置（每季再平衡） | 187.46% | 9.19% | 8.86% | 0.763 | 0.067 | 23.72% |
| 2.5% 比特幣配置（每月再平衡） | 167.77% | 8.55% | 8.82% | 0.693 | 0.061 | 23.62% |
累積報酬與波動率之間存在明確的關聯。不進行再平衡的比特幣配置，會使投資組合波動率從 9.32% 大幅跳升至 21.53%，最大回撤也從 23.21% 大幅攀升至 50.91%。然而，只要採用任何一種再平衡策略——無論是每月、每季或每年——都能相較於完全不再平衡，顯著降低波動率與最大回撤。
值得注意的是，「不再平衡」策略雖然在各種比特幣強化投資組合中創造出最高的絕對報酬，其夏普比率卻是最低之一。這意味著投資人為了取得這部分額外報酬，付出了相當高的風險代價。如下方圖 8 至圖 11 所示，導入再平衡策略，可同時提升投資組合的效率並改善風險調整後報酬。
圖 8：不再平衡——2.5% 比特幣配置對傳統 60/40 投資組合的貢獻（三年滾動夏普比率）
圖 9：每年再平衡——2.5% 比特幣配置對傳統 60/40 投資組合的貢獻（三年滾動夏普比率）
圖 10：每季再平衡——2.5% 比特幣配置對傳統 60/40 投資組合的貢獻（三年滾動夏普比率）
圖 11：每月再平衡——2.5% 比特幣配置對傳統 60/40 投資組合的貢獻（三年滾動夏普比率）
問題三：投資組合應該配置多少比特幣？
配置加密資產時，或許最重要的問題就是：部位應該有多大？
下方四張圖表回答了這個問題。這些資料呈現了在三年期間內，將 0% 至 10% 的投資組合配置於比特幣，對累積報酬、標準差、夏普比率與最大回撤分別造成的影響。
這幾張圖表資訊密度較高，值得說明。每一條垂直虛線代表 2014 年 1 月 1 日至 2025 年 12 月 31 日之間、特定比特幣配置比例下的所有三年期窗口——因此每條垂直線都包含 3,287 個資料點，即每個三年期各對應一個點；顏色較深的區域代表資料點較密集。綠色線條則代表各配置比例下的平均值。
最左側的垂直虛線代表比特幣配置為 0% 的傳統投資組合，向右的垂直線則代表以 1% 為級距、逐步增加至 10% 的比特幣配置比例。請留意，這些線條由左至右並無時間先後關係，僅代表不同的比特幣配置比例。
如圖 12 所示，累積報酬的故事很清楚：比特幣配置得愈多，報酬愈高。從綠色線條可以看出，比特幣加入投資組合的比例與累積報酬之間，呈現近乎線性的關係。
圖 12：依比特幣配置比例劃分的三年滾動累積報酬（假設季度再平衡）
然而，這樣的報酬也伴隨著潛在的波動率提升。圖 13 顯示了較高比特幣配置比例對標準差（常見的投資組合波動率衡量指標）造成的影響。顯而易見，隨著比特幣配置比例增加，投資組合波動率也隨之上升。
有趣的是，此處的關係並非線性，綠色線條呈現出獨特的「回勾」形狀，這說明配置比例大約在 0.5% 至 2.0% 之間的少量比特幣，對投資組合波動率的影響相當有限，但隨著配置比例提高，影響會快速增加。
圖 13：依比特幣配置比例劃分的三年滾動標準差（假設季度再平衡）
圖 14 結合了圖 12 與圖 13 的資料，檢視夏普比率的變化。與標準差圖表相似，此圖也呈現出特殊的形狀：一開始快速上升，隨著配置比例增加而逐漸趨緩。此圖顯示，加入比特幣往往能提升投資組合的風險調整後報酬，但隨著配置比例增加所帶來的邊際效益，大約在比特幣配置達到 5% 左右時開始趨於穩定。
圖 14：依比特幣配置比例劃分的三年滾動夏普比率（假設季度再平衡）
圖 15 檢視不同比特幣配置比例對投資組合最大回撤的影響。此處綠色曲線的形狀值得留意：平均而言，在配置比例介於 0.5% 至 4.5% 之間時，加入比特幣對投資組合三年期最大回撤的影響相當有限。這個結果可能讓部分觀察者感到意外，畢竟比特幣本身波動極高。但由於比特幣的報酬與股票或債券通常不具高度相關性，因此能緩和整體波動率的影響。
然而，當配置比例達到 5% 或以上時，情況便開始改變：對最大回撤的影響開始快速增加。由於最大回撤對投資人心理與行為可能造成重大影響，多數投資人或許會較能適應 5% 以下的比特幣配置比例。
圖 15：依比特幣配置比例劃分的三年滾動最大回撤（假設季度再平衡）
表 5：依比特幣配置比例劃分的投資組合績效指標（假設季度再平衡）
| 配置比例 | 累積報酬 最小 | 平均 | 最大 | 夏普比率 最小 | 平均 | 最大 | 標準差 最小 | 平均 | 最大 | 最大回撤 最小 | 平均 | 最大 |
|---|---|---|---|---|---|---|---|---|---|---|---|---|
| 0% | 1.34% | 21.83% | 55.88% | -0.239 | 0.582 | 1.605 | 5.59% | 8.17% | 12.60% | 6.39% | 14.66% | 22.07% |
| 1% | 2.98% | 27.55% | 60.53% | -0.151 | 0.788 | 1.984 | 5.68% | 8.38% | 12.77% | 6.50% | 14.74% | 22.73% |
| 2% | 3.78% | 33.47% | 75.54% | -0.122 | 0.921 | 2.135 | 6.05% | 8.89% | 12.99% | 7.80% | 15.10% | 23.39% |
| 3% | 4.57% | 39.62% | 94.87% | -0.094 | 1.011 | 2.199 | 6.61% | 9.56% | 13.23% | 7.73% | 15.94% | 24.05% |
| 4% | 5.35% | 45.99% | 115.52% | -0.067 | 1.077 | 2.268 | 6.74% | 10.32% | 14.64% | 7.67% | 16.89% | 24.71% |
| 5% | 6.12% | 52.58% | 137.67% | -0.042 | 1.128 | 2.327 | 6.93% | 11.13% | 17.08% | 8.21% | 17.91% | 25.35% |
| 6% | 6.88% | 59.41% | 161.47% | -0.018 | 1.170 | 2.383 | 7.16% | 11.97% | 19.48% | 8.27% | 18.94% | 26.00% |
| 7% | 7.63% | 66.48% | 186.79% | 0.004 | 1.204 | 2.455 | 7.45% | 12.83% | 21.81% | 8.19% | 19.93% | 26.64% |
| 8% | 8.36% | 73.78% | 213.68% | 0.024 | 1.233 | 2.542 | 7.77% | 13.69% | 24.07% | 8.11% | 20.86% | 27.27% |
| 9% | 9.06% | 81.32% | 242.20% | 0.042 | 1.258 | 2.612 | 8.13% | 14.56% | 26.25% | 8.05% | 21.77% | 27.90% |
| 10% | 9.71% | 89.12% | 272.39% | 0.058 | 1.280 | 2.670 | 8.52% | 15.42% | 28.35% | 8.15% | 22.65% | 29.06% |
五、結論
本研究評估了將比特幣加入由股票與債券組成之傳統投資組合後所產生的影響。分析涵蓋 2014 年 1 月至 2025 年 12 月的大量資料，涵蓋比特幣多個牛熊市週期，包括 2022 年的劇烈回檔，以及 2025 年下半年出現的另一波回檔。為確保評估的客觀性，我們採用滾動期間分析以降低資料選取偏誤，並探討了不同的再平衡策略、配置比例與持有期間。
研究結果顯示，若採取適當的再平衡策略，自 2014 年以來的所有三年期持有期間中，加入比特幣配置的投資組合，其絕對報酬與風險調整後報酬皆有所提升。
本研究凸顯投資人在配置比特幣時應考量的三項關鍵因素：持有期間、再平衡頻率與部位規模。這些屬於每位投資人的個人決策，但我們觀察到以下幾項有趣的歷史規律：
- 持有期間：隨著持有期間拉長至兩年以上，歷史上出現正面貢獻的比例已逼近 100%。比特幣是一種波動性資產，短期走勢極難預測，過去曾多次出現超過 50% 的回檔，未來也可能再度發生。儘管如此，自 2014 年以來，配置比特幣在 100% 的三年期、94% 的兩年期，以及 76% 的一年期期間中，都改善了投資組合的累積報酬與風險調整後報酬。
- 再平衡頻率：將波動性較高的資產納入投資組合，讓再平衡策略變得至關重要。整體而言，季度再平衡策略在掌握比特幣的不對稱上漲潛力與控制回撤幅度之間，取得了良好的平衡。
- 部位規模：對投資人而言，最大回撤或許是決定比特幣配置比例時最需考量的因素。在三年期持有期間內，隨著比特幣配置比例的提高，投資組合的累積報酬會單調上升；但本研究發現，夏普比率的提升幅度，大約在配置比例達到 5% 時開始趨緩，而最大回撤的影響則在配置比例達到 5% 以上時開始快速增加，這可能使部分投資人對更高的配置比例感到不安。
儘管過去績效不保證未來結果，本研究的實證證據仍凸顯出一項值得留意的觀察：對於由股票與債券組成的傳統投資組合而言，歷史上比特幣一直是提升風險調整後報酬的有效工具。
風險與重要資訊（原文摘譯）
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