黃金和比特幣是貨幣，其他一切都是信用。
麥可唐古瑪
2026年4月17日
歡迎來到德州對沖（Texas Hedge）。
「德州對沖」是芝加哥選擇權交易所（CBOE）交易大廳裡一個真實存在的術語。一位來自德州的交易員在他已經持有的看漲期權基礎上，又買了500份期貨合約。當有人喊他把對沖策略搞反時，他瞪著那人說：“小子，我是德州人。在德州，我們做對了就不做對沖，而是加倍下注，小子。”
這就是我的立場。這份簡報聚焦在金錢、科技和文化的交會點。我以經營金融服務公司 Onramp 和創投基金 Early Riders 的視角，分享我的所見所聞。無論你是資產配置者、創業者，或是不願意接受傳統理財觀念的人，這份簡報都適合你。
每週都會發布新版本。如果您覺得有用，請分享給需要聽到它的人。
讓我們開始吧。
摩根大通在1912年向美國國會宣誓作證時說：
“黃金是貨幣，其他一切都是信用。”
他並非在進行哲學論證，而是在陳述一個客觀事實：黃金是資產。所有以黃金計價的東西，每一張紙幣、每一張債券、每筆存款、每一份支付承諾，都是別人的負債。資產與資產債權的區別，是金融領域最重要的區別。四千年來，它一直如此，至今依然如此。
比特幣是繼黃金之後第一個不存在交易對手風險的資產。比特幣沒有發行方、董事會、中央銀行、服務條款，也沒有贖回窗口。當您在系統外持有比特幣作為外部貨幣時，您持有的就是資產本身。它不包含任何索取權、承諾或可由他人隨意兌換成其他東西的憑證。
你金融生活中持有的其他一切資產都是信貸（credit)。你的銀行存款是對銀行的貸款。你的國債是對政府的貸款。你的證券帳戶是對託管機構的索償權。你的指數基金是對信託的索償權，而該信託持有對持有資產索償權的公司索償權。你的美元是聯邦儲備券，根據定義，它是中央銀行的負債。你和標的資產之間的每一層都是交易對手。每個交易對手都存在風險，而大多數人從未計算過自己和財富之間究竟有多少交易對手。
儲蓄與投資的混淆
在過去五十年的某個時期，金融業模糊了儲蓄和投資之間的界線。事實上，它們是截然相反的。
儲蓄是指將財富以一種能夠保值增值且無需承擔風險的形式持有。你已經承擔了風險，投入了時間和資源。所獲得的價值就是儲蓄，其目的是提升購買力。
在人類歷史的大部分時間裡，這意味著黃金、土地或實體商品。假設你的收入大於支出，那麼剩餘的盈餘就會以耐用資產的形式儲存起來。儲蓄者的目標有二：財富保值和安心。
投資是指將資金投入生產性企業，期望獲得回報，同時承擔可能損失部分或全部投資的風險。投資可以是購買公司股權、借錢給借款人，或為專案提供資金。投資者的目標是成長。成長需要承擔風險，而風險意味著損失的可能性。
金融業抹去了這條界限，因為它無法從儲蓄中收取費用。金庫裡的金條不會產生管理費，床墊下的美元也不會產生交易收入。然而，60/40投資組合中的一美元卻能為顧問、基金經理人、託管人、過戶代理人、合規部門和交易所帶來基點收益。現代財富管理的整個體係都建立在讓儲戶相信他們必須成為投資者才能保住財富的基礎之上。
殘酷的現實是：他們的觀點是正確的，原因並非投資本身優於儲蓄。計價單位本身已經崩潰，美元的購買力逐年下降。聯準會自身的數據顯示，自2020年以來，美元已經貶值了19.4%。如果以人們實際購買的商品和服務（例如住房、食品、能源和醫療保健）來衡量，實際貶值幅度接近40%。如果你用美元儲蓄，你注定會虧損。唯一的問題是虧損的速度有多快。
所有人都被迫放棄儲蓄，轉而投資。其根本原因在於他們需要彌補儲蓄標的貶值損失。一位退休人士如果想保住200萬美元的購買力，就別無選擇，只能將其投資於股票、債券和另類投資，而這些投資都存在交易對手風險、市場風險和費用拖累，因為另一種選擇——持有現金——實際上每年都會損失8%到10%。
這是政策選擇的結果。聯準會的通膨目標迫使儲戶轉向投資。世界上所有的投資產品都源自於這個趨勢。顧問業、經紀業、ETF業、私人信貸業、結構性產品業之所以存在，都是因為儲蓄機制被刻意破壞了。
更糟的是，他們所有的收益都是以這種不斷貶值的貨幣計價的。名義上的收益看起來很誘人，但實際收益幾乎跟不上通貨膨脹，而且往往會被通貨膨脹徹底摧毀。正是這種讓人陷入永無止境的惡性循環，導致大多數美國人在2026年買不起房子。
每個人實際擁有的
以一個典型的高淨值投資組合為例。 500萬美元。多元化投資。 “管理良好。”
這些股票由一家經紀公司持有，並且該經紀公司以股票行名（street name）持有。您對經紀公司的債權、DTCC 的債權以及最終形成的股票都擁有索償權。您與股票之間存在三個交易對手方。
債券由託管人持有，託管人將它們存放在一個集合帳戶中。如果託管人破產，您的債券將成為其遺產的一部分。您是債權人，享有優先受償權。
現金是銀行存款。銀行將這筆錢貸出去，你就擁有對銀行的債權，同時，聯邦存款保險公司（FDIC）提供高達25萬美元的保險保障。超過這個限額，你就成為槓桿金融機構的無擔保債權人。
其他選擇包括私募信貸基金、房地產基金和創投基金。這些投資都涉及基金管理人，而基金管理人又對借款人或資產持有索償權。交易對手風險最多可達四層。一個「多元化」的500萬美元投資組合，其所有者與標的價值之間可能存在15到20個交易對手。每個交易對手都是潛在的違約風險點，投資者為了避免本金損失，已經承擔了所有這些風險。增長是次要的。
沒人會這樣解釋。理財顧問會給你看一個五色餅圖，分別代表國內股票、國際股票、固定收益、另類投資和現金。這些顏色看起來分散，但每一塊圓餅圖下的風險都一樣：你持有債權，而每一項債權都取決於交易對手是否履行其義務。
2008年，交易對手方停止了履行合約義務。 「多元化」投資組合的走勢趨於一致。投資組合相關性達到1.0，顧問繪製的圓餅圖也變成了單一顏色：交易對手風險。
外部金錢（Outside Money）
現今有兩種金錢，內部金錢和外部金錢。
內部金錢是指作為他人負債而存在的金錢。你的銀行存款就是內部金錢。它的存在是因為銀行欠你錢。如果銀行倒閉，這筆錢可能就沒了。美元本身也是內部金錢。它們是聯準會的負債。每一種內部金錢工具都承載著發行機構的風險。
外部金錢是指不承擔任何債務的錢。黃金就是外部金錢。當你持有金條時，沒有人欠你任何東西。沒有發行方，也沒有交易對手。它的價值在於金條本身，不依賴任何人的承諾、償付能力或良好行為。
比特幣是外部金錢，也是五千年來第一種新型態的外部金錢。在幾乎所有對現代世界至關重要的衡量標準下，它都比黃金更勝一籌。比特幣更便於攜帶、更易於分割、更易於驗證，也更難被沒收。它本身就是數位金錢，而在這個無論我們願不願意都走向數位化的世界裡，它卻擁有與生俱來的數位特質。此外，比特幣的存量在數學上是固定的，並且可以透過驗證來確定。 2100萬枚。沒有例外，沒有緊急發行，沒有行政命令，也沒有國會法案。
黃金的供應量每年約增加1.5%至2%，新增的挖礦能力也會增加其儲量。而比特幣的供應量成長速度卻在遞減，每四年減半，最終趨於零。比特幣永遠不會達到2100萬零1枚。這是由一個去中心化網路所決定的數學必然性，該網路已連續運作17年，正常運作時間高達99.99%。
大多數人忽略的黃金和比特幣的那部分
黃金圈明白一個幾乎無人理解的道理：幾個世紀以來，黃金的實際收益曲線在購買力方面基本上保持穩定。黃金的意義在於保障你的基本生活，而非讓你一夜致富。 1900年，一盎司黃金可以買到一套不錯的西裝，今天依然如此。這並非偶然，黃金在兩次世界大戰、十幾次金融危機以及金本位制的徹底廢除中都保持了其購買力。金融業只以名義美元收益來衡量成功，因此低估了黃金的過往價值。
接下來才是真正精彩的部分。比特幣擁有黃金作為外部金錢的所有特性：無交易對手風險、稀缺性和耐用性。而且，現在，它還能帶給你黃金無法提供的東西：不對稱的上漲空間。比特幣目前仍處於貨幣化階段。
「比特幣既是迄今為止最保守的資產，也是最激進的資產——說它保守是因為它不會貶值，說它激進是因為它不會被沒收。”
黃金是價值 30 兆美元的資產，歷經五千年才達到如今的規模。比特幣的價值約為 2 兆美元，它誕生至今已有十七年。如果比特幣能夠獲得哪怕一小部分黃金的貨幣溢價，再加上目前債券、房地產和其他通膨對沖工具所蘊含的價值儲存市場的一小部分，那麼它未來的升值幅度將以倍數而非百分比來衡量。
這就是令人困惑的悖論。比特幣既是你能持有的最保守的資產（獨立於貨幣之外，零交易對手風險），也是世界上上漲潛力最大的資產之一（儘管其貨幣化進程仍處於早期階段）。這兩點聽起來似乎矛盾，但實際上它們是同義詞，只是處於不同的時間點。
黃金賦予你傳統貨幣的特性，但代價是五千年的價格發現過程已經完成。比特幣也擁有這些特性，價格發現仍在進行中。如果持有規模合適且策略得當，你就能獲得硬通貨的安全性，以愛及成長型股權、私募信貸或創投的回報。這是一份不會永遠存在的禮物。隨著普及率的提高和價格的趨於穩定，貨幣化的窗口期會逐漸關閉。能夠持有正處於爆發式成長階段的傳統貨幣，可謂是人類文明史上僅此一次的良機。
問題是，當窗戶還開著的時候，你是否能認出它。
託管問題就是整個問題。
如果比特幣是一種外部金錢，而外部金錢消除了交易對手風險，那麼你持有比特幣的方式就是你最重要的財務決策。它比配置規模更重要，比買入價格更重要，比稅務處理方式更重要。
如果你透過交易對手持有比特幣，就相當於把外部金錢轉換回了內部金錢。你把投資組合中唯一一種原本零交易對手風險的資產，重新引入了它原本旨在消除的風險。
交易所帳戶就是內部金錢。問問Mt. Gox就知道了。問問FTX就知道了。問問Celsius就知道了。問問Gemini Earn的34萬投資者就知道了，他們9億美元的資金被凍結了。問問QuadrigaCX的客戶就知道了，他們1.9億美元的資金被永久鎖定，因為一個擁有唯一密碼的人去世了。所有這些投資者都以為自己持有比特幣。他們持有的是一家持有比特幣的公司的債權。當這家公司倒閉時，他們的債權就變得一文不值了。
「儲蓄和投資是截然相反的。金融業抹去了這兩者之間的界限，因為他們無法對金庫裡的金條收取費用。”
現貨ETF比交易所好。它仍然是內部金錢。比特幣由託管人以信託形式持有。該信託受1940年《投資公司法》的法律保護。然而，你並不持有比特幣，而是持有貝萊德的ETF股份。你持有的是信託的份額，而貝萊德在2026年3月阻止了其房地產信託基金6.2億美元的贖回。這是世界上最機構化的產品，不涉及加密貨幣，但即便如此，人們想要贖回的資金仍然沒有到位。
持有比特幣的公司的優先股與比特幣本身的關聯性較弱。你擁有的是一家公司的債權，而這家公司又擁有一家託管機構的債權，該機構持有比特幣。這些優先證券「並未以公司持有的比特幣作為抵押」。你無法觸及比特幣，無法審計比特幣，也無法提取比特幣。你只是這家公司的無擔保債權人，最後是否獲得償付，由一群人決定。(譯註：這裡指的是微策略所發行的多檔永續優先股，當然，後續也有很多公司起而效仿）
你和比特幣之間每增加一個中間層，就會增加一個交易對手。每個交易對手都意味著風險。比特幣的全部意義就在於消除這種風險。重新引入這種風險毫無意義，而且是一種自相矛盾的交易。
真正的保值是什麼樣的？
21世紀真正的財富保值需要三件事。
首先，持有外部金錢。比特幣的持有方式要確保任何單一實體、單一司法管轄區或單一故障點都無法破壞其安全。離開我交易所，也不在單一託管機構的掌控之下。在這種金鑰分散式架構下，託管過程透明，您可以隨時提取資產而無需繳納任何稅款。
其次，要讓你的現金增值。你仍然需要美元。你仍然生活在一個以美元計價的世界。問題在於，你如何處理那些用於短期支出的現金。
2026年，隨著新政府的上台和《天才法案》（Genius Act）實施，消費者將能更方便使用類似銀行服務的美元，並享受更佳的體驗。數位美元基礎設施、即時轉帳、類似貨幣市場的收益、更優質的消費者和客戶體驗。答案很簡單：讓您的現金以具競爭力的利率增值，並由主權信用擔保。完全的信用和信譽。沒有董事會自由裁量權。沒有次級約束。沒有轉換門檻。這幾乎是法定貨幣體系中風險最低的方案。（譯註：指的是美元穩定幣UDSC 或USDT）
第三，盡可能減少交易對手。你和你的財富之間的每一個中介都是潛在的風險點。有些是必要的，例如你需要銀行帳戶，你需要經紀公司。但每一個不必要的交易對手方，每一層額外的結構，每一個增加複雜性卻不增加安全性的包裝，都是你在承擔風險卻得不到補償。
金融業會告訴你，這種想法太天真了。他們會告訴你，你需要其他投資選擇，例如私募信貸、結構性產品、年利率高達11.50%且已連續七次升息的浮動利率永續優先股（譯註：STRC)。他們會說，複雜性才是關鍵。他們會說，精湛的技巧才是安全之道。
它都不是以上任何一種。風險就隱藏在複雜性之中。
2007年的抵押貸款市場非常複雜。以次級貸款為抵押的工具卻有AAA評級。這些模型原本運作良好，直到假設失效。長期資本管理公司（LTCM）擁有兩位諾貝爾獎得主，名目部位高達1.25兆美元。模型顯示其投資組合已實現多元化。然而，問題僅僅出在一筆交易上。美國國際集團（AIG）金融產品公司持有2.7兆美元的衍生性商品。一家子公司就拖垮了這家全球最大的保險公司。
聰明和明智是兩回事。明智的交易通常更容易一些。
更簡單的交易
擁有資產。賺現金（Earn on your cash）。盡可能排除所有交易對手。
這是第一原則。投資組合理論是其後發展出來的。黃金作為外部金錢存在了四千年。比特幣將在未來四千年繼續保持這一地位。技術不斷變化，但原則不變。
其他一切，每一張票據、每一張債券、每一筆存款、每一隻優先股、每一種結構性產品、每一份付款承諾，都是信貸。信貸是有用的。信貸是必要的。信貸是經濟運作的基石。信貸完全是另一回事。它不是儲蓄。它不是保值。信貸是別人的承諾，承諾會違背。
比特幣信貸市場終將形成，但並非現在。鑑於比特幣貨幣化目前所處的階段，風險尤其巨大。這是一個客觀事實：參與信貸交易的交易對手最終都以失敗告終：看看 BlockFi、Celsius、Genesis、FTX，以及當前市場「比特幣數位信貸」敘事的收益情況。你承擔的風險沒有得到補償，他們得到了補償，而你只是收益的來源。
摩根大通明白這一點。他持有黃金。黃金的報酬率並不理想，也不是最令人興奮的資產。他持有黃金，是因為它是唯一不依賴他人信守承諾的資產。
比特幣現在就是這樣一種資產。它更強大、更快捷、更便攜、更易於驗證。而且，歷史上第一次，個人可以以一種真正能夠抵禦查封、通貨膨脹和交易對手違約的方式持有外部金錢，而無需金庫、保安或政府許可。
問題不在於你是否應該持有比特幣。市場已經給了答案。機構已經給了答案。 ETF已經給了答案。各國政府也正在給答案。
問題在於，你擁有的是比特幣，還是你對別人的比特幣擁有索取權。
只有這個問題才重要。
我們不會在判斷正確時採取對沖策略，而是會加倍投入。
原文出處：https://texhedge.substack.com/p/gold-and-bitcoin-are-money-everything?triedRedirect=true
