五、量化寬鬆（QUANTITATIVE EASING）時代
一旦一級交易商向二級市場出售國債，美國政府就會通過美聯儲買入短期以及—隨著新技巧的出現—長期政府債券的行動，對全球市場施加額外的購買壓力。
根據 Stigum 的“貨幣市場”，“幾乎沒有什麼因素比美聯儲更能影響債券市場。美聯儲改變短期利率的能力以及這對債券市場和整個金融市場的影響是巨大的。”
政府購買短期國庫券在 1971 年後的金融體系中已成為常見做法，美聯儲的交易部門買賣數百萬美元的證券用來“做市”已經成為常態。然而，這一過程在 2008 年因應對金融危機而得到加強。
隨著全球金融危機的爆發，美聯儲利用其交易台和“前瞻指引”將利率降至零，但這仍然沒有達到預期的刺激效果。投資者仍躲在期限較長的美國國債中，次級抵押貸款正在崩盤，摧毀了影子銀行系統中大量衍生品敞口的價值，對全球經濟造成了毀滅性影響。因此，為了嘗試將 10 年期和更長期限的債券從市場上撤出，美聯儲——受到第一次世界大戰和第二次世界大戰期間類似軍事時代計劃的啟發——開始通過稱為“量化寬鬆”的過程購買它們或簡稱QE。
在量化寬鬆政策中，美聯儲不僅會從一級交易商銀行購買任何數量的國庫券（bills）和中期票券（notes），還可以購買長期債券（bonds），作為回報，他們(一級交易商銀行)會用銀行準備金填充他們在美聯儲的賬戶。自2008年以來，美聯儲已購買了天文數字的美國政府債券，總額近9兆美元，成為全球最大的單一買家。
從技術上講，美聯儲不能像戰時那樣簡單地直接購買美國政府債務。但由於私營部門有義務購買債務，也有義務向美聯儲出售，因此這種技術性很容易克服。
實際上，美國政府通過印製承諾，一隻手在財政部發債，另一隻手在美聯儲購債，而不打算將它們全部賣回給市場，從而將數兆美元的債務貨幣化。量化寬鬆似乎應該是一個有爭議的計劃，但與其他大規模的政府計劃相比，公眾的興趣已經減弱，特別是因為使用了“Fedspeak”來確保過程聽起來很複雜，這樣人們就不會問太多問題。正如投資分析師 Mohamed El-Erian 所觀察到的那樣，量化寬鬆“如果得到廣泛理解，將引發更大的社會反應。”
讓我們看看這個過程背後的機制：
當美聯儲購買不同期限的美國國債時，它會減少公開市場上這些債券的供應，從而增加私營部門持有的未償債券的價值（譯註：意思是債券價格上漲）。當債券的價值上升時，它的殖利率就會下降。因此，美聯儲通過這個被稱為“公開市場操作（open market operations）”的過程對國債利率施加下行壓力。
與戰爭的關鍵聯繫在於，在利率較低的情況下，美國政府支付的債務較少，並且可以承擔比在較高利率情況下可能承擔的更多債務。在 1971 年之前的時代，政策制定者受到高利率的限制，被迫為戰爭徵稅。
例如，聯邦基金利率每上調 1%——今天，即 2022 年 3 月，將從 0% 左右升至 1% 左右——美國政府將需要額外支付 3000 億美元的利息，約是 2022 年聯邦預算的5% ，這樣不好。
但在量化寬鬆時代，政策制定者不受約束。他們可以為永遠的戰爭提供資金，而不必過多擔心債務利率上升。
根據前美聯儲交易員Joseph Wang的說法，在大金融危機之前，美聯儲無法控制由債券市場定價的中長期債券。如果債券市場認為美國政府不負責任，那麼它可以通過出售其債券以更高的殖利率懲罰華盛頓。Wang說，今天，美聯儲已經拿掉了對政治權力的這種限制。
債券市場是一種智能有機體。例如，它在 2020 年 3 月上旬感知到全球大流行病的爆發，自然而然地開始收縮以應對預期的通縮。但美聯儲進行了干預，在 2020 年 3 月下旬每天購買的債券數量超過了 2008 年整個量化寬鬆期間的數量，從而使債券市場的規模遠大於過往的任何情況。
最大的問題是：如果美聯儲在過去 15 年中從未購買任何債券，如果近 9 兆美元的債券在公開市場上流通，沒有最後的買家，會發生什麼？
我們會在短期和長期美國債券上看到什麼樣的利率？美國政府將面臨什麼樣的戰爭限制？
六、現代貨幣理論（MMT）與戰爭
在過去的幾年裡，現代貨幣理論家在以下主張上獲得了權力和影響：發行以其負債計價的貨幣的國家不會用盡貨幣，也不應該擔心赤字。他們可以在追求充分就業的過程中盡可能多地打印，並且只有在看到通貨膨脹時才停止。
這導致 MMT 火炬手 Kelton 給出了關於戰爭開支如何運作的另一種敘述：
“一旦國會批准支出，”她寫道，“像國防部這樣的機構就被允許與波音、洛克希德馬丁等公司簽訂契約。為了向自己提供 F-35 戰鬥機，美國財政部指示其銀行美聯儲代表其進行付款。這是通過標記洛克希德銀行帳戶中的數字來完成的。國會不需要“找到錢”來花錢。它需要找到選票！一旦獲得選票，它就可以授權支出。剩下的只是會計。隨著支票的發放，美聯儲通過將適當數量的數字美元（稱為銀行準備金）記入賣方帳戶來結算付款。這就是為什麼 MMT 有時將美聯儲描述為美元的記帳員。記帳員不能用完積分。”
凱爾頓（Kelton）繼續說：
“美國用不完美元，因為它可以印鈔票。因此，它將始終能夠償還債務。此外，山姆大叔實際上並不需要借錢或增稅來增加公共支出；如果美聯儲願意，政府可以簡單地通過印鈔來資助新的支出。因此，無論是美國債務負擔的絕對規模，還是‘債券義警’拒絕以可承受的利率購買美國國債的威脅，都不會限制國會的購買力。”
問題是，當除了美國政府之外沒有其他人想要購買這些債券時會發生什麼？這就是為什麼，正如 Kelton 和其他 MMT 承認的那樣，只有對其法定貨幣有大量外國需求的“儲備貨幣”國家才能進行 MMT。如果新興市場國家嘗試這樣做，他們將真正耗盡“硬”貨幣（美元），並隨之而來的是貨幣極度貶值。
凱爾頓評論說：“即使數兆美元的 COVID 救助法案將國債推高至 30 兆美元以上，美國的借貸成本仍處於歷史低位。這部分是因為美聯儲購買了刺激支出產生的大部分債務，通過印鈔有效地為公共支出融資。”
她在這裡告訴我們，如果美聯儲不進行量化寬鬆，那麼利率會更高。當然，這對外交政策有重大影響，但在她的書中沒有討論。
很難看出 MMT 方法如何限制信用卡大戰。在國會對戰爭沒有太大影響的時代，政客們更願意借錢而不是徵稅，克制逐漸消失。
凱爾頓在她的書中總結了以下內容：“重要的不是所謂的債務（或誰持有）的規模，而是我們是否可以自豪地回顧過去，因為我們知道我們的國庫庫存之所以存在，是因為有很多（大部分）代表我們的民主採取的積極干預措施。”
凱爾頓這本書的傲慢——讀起來像是一個已故帝國強權的速記，否認其全球衰落——與它完全無視戰爭成本相匹配。
並非所有現代貨幣理論家都是新保守主義者。但所有新保守主義者在某種程度上都是現代貨幣理論家。法定貨幣的最純粹表達——MMT 理論——允許政府在未經人民同意的情況下發動戰爭，隱藏其真實成本並代表民主的終極風險。
正如西塞羅（Cicero）在2000 年前總結的那樣“nervi belli pecunia infinita ”——戰爭的力量來源是無限的金錢。七、量化寬鬆和資產通脹
將利率保持在零以允許擴張性支出的一個主要外部性是資產通脹。
正如調查記者克里斯托弗·倫納德（Christopher Leonard）的新書《輕鬆錢的領主》（The Lords Of Easy Money）中所記載的那樣，自 1990 年代初和主席艾倫·葛林斯潘（Alan Greenspan）時期以來，美聯儲一直遵循著清晰的藍圖：
對抗價格通脹
忽略資產通脹
在經濟崩潰時救助經濟
為實現這一目標而選擇的策略是，隨著時間的推移，不斷地利用美聯儲的權力來壓低利率。這可以通過觀察一段時間內的聯邦基金利率來看出，該利率在1980 年代後期接近 10%，而現在基本為 0%。
倫納德寫道，有了這些低利率，“國家可以廉價地為其債務融資，並維持股票市場的繁榮。其成本在於量化寬鬆，這促使銀行提高槓桿率並尋找國債以外的替代投資來源，自金融海嘯以來，國債並沒有產生足夠的興趣。”
在美國長期國債中每年提供 5% 的收益，人們再也無法安全地為未來儲蓄。這是養老基金和保險基金以及上兆美元行業曾經可以依賴的模式。
BitMEX 創始人 Arthur Hayes 最近發表了他對轉型的看法：“量化寬鬆旨在使所有期限內的債券收益率市場都處於飢餓狀態（通過減少安全債券的供應），並迫使投資者轉向風險更高的資產，從而推高這些資產的價格。”
正如英格蘭銀行解釋的那樣：
“我們從其他金融公司和養老基金購買英國政府債券或公司債券。當我們這樣做時，這些債券的價格往往會上漲，這意味著這些債券持有人獲得的債券收益率或“利率”會下降。英國政府和公司債券的較低利率隨後會影響家庭和企業的貸款利率降低……假設我們從養老基金購買了 100 萬英鎊的政府債券。代替這些債券，養老基金現在有 100 萬英鎊的現金。它通常不會持有現金，而是將其投資於其他金融資產，例如股票，從而獲得更高的回報。反過來，這往往會推高股票的價值，使持有這些股票的家庭和企業更加富有。這使他們可能會增加支出，從而促進經濟活動。”
奇怪的是，儘管英格蘭銀行似乎對量化寬鬆旨在創造資產通脹這一事實持開放態度，但它拒絕將低利率作為其目標。
“量化寬鬆降低了整個經濟的借貸成本，包括政府的借貸成本，”它寫道。“這是因為量化寬鬆起作用的方式之一是降低債券收益率或英國政府債券的‘利率’。但這不是我們進行量化寬鬆的原因。我們這樣做是為了保持低通脹和穩定並支持經濟。”
聖路易斯聯儲曾聲稱，美國政府最終會將其在全球金融危機後購買的所有資產賣回給私營部門，明確表示美聯儲不會將“貨幣創造作為政府支出融資的永久來源”。
但正如宏觀經濟分析師 Lyn Alden指出的那樣，這從未發生過：“十年後，美聯儲持有的美國國債和其他資產，無論是絕對值還是佔 GDP 的百分比，現在都遠高於當時，而且還在上升。因此，很明顯它曾經是並且現在是債務貨幣化。”
然後Alden提供了一個關鍵見解：“如果財政部僅限於從真正的貸方（lender）借款而不是從新創建的來自美聯儲的美元池借款，則可能不得不減少諸如醫療保險、社會保障、軍費開支、危機刺激支票等等之類的東西。”
事實上，在 2019 年 9 月，貨幣市場體系崩潰了，正如Alden所寫的那樣，“美國政府的貸款人（lender）已經用完了。與政府發行的國債數量相比，外國人、養老金、保險公司、散戶投資者，最後是大型銀行和對沖基金，當時購買的國債根本不夠（供過於求）……[所以]美聯儲介入並發行了新印出的美元，且開始購買美國國債，因為在這種低利率下沒有更多的真正買家。”
根據Alden的說法，美聯儲“基本上將回購市場國有化以降低利率......美聯儲允許美國政府繼續以當前利率為其國內支出計劃提供資金，而沒有為其不斷上升的赤字尋找新的真正貸方。”
當然，外國和軍費開支也是如此。
總而言之，美國政府已經表明——通過全球金融危機、2019 年的回購（repo）高峰危機和 2020 年的大流行病危機——它願意做任何事情來壓低利率：啟動一項實驗性量化寬鬆計劃以購買長期國債和次級房貸抵押貸款；將回購市場國有化；甚至將公司債務市場國有化。
2020 年 3 月和 4 月，美聯儲通過創建可以購買公司債務的“特殊目的工具（special purpose vehicle）”，基本上將私人信貸市場國有化。美聯儲最終只購買了 87 億美元的此類證券，但它以一種心理效應拯救了市場：每個人都知道，現在企業債務也有最後的買家。
美聯儲並沒有像日本和澳洲的銀行在過去幾年開始那樣採用“收益率曲線控制（YCC,yield curve control）”——政府保證長期證券的價格——但這個話題已經越來越多地被討論。
通常，中央銀行可能決定短期利率，但市場決定長期利率。收益率曲線控制是央行試圖控制兩者的計劃。當然，美國政府在 1940 年代曾一度採用收益率曲線控制來支持二戰。
