台灣淪棄子？雷·達里歐驚悚預言：台海「不見血的戰爭」已經開打，全球股市恐面臨毀滅級核彈！

雷・達里歐（Ray Dalio）的 X 貼文

關於中國文化、朝貢體系、百年屈辱、孫子兵法、「一個中國與臺灣是中國一部分」、當前局勢，以及未來的走向

這篇筆記的較短版本首先發表於《金融時報》。

當前局勢

我最近在亞洲待了一個月，其中包括在中國待了 10 天，與多國高級政策制定者會面。我發現過去幾個月來，世界秩序出現了重大轉變，原因如下：

1. 美國處理伊朗控制霍爾木茲海峽的方式，讓全球領導人（尤其是亞洲領導人）得出結論：美國民眾沒有意願承受戰爭的痛苦，而且美國沒有資源在兩個或更多戰線作戰，因此缺乏維持帝國所需的實力。這情況很像英國處理埃及控制蘇伊士運河的事件，後者標誌著大英帝國的終結。更具體來說，現在美國民眾幾乎不可能支持美國以軍事回應中國對臺灣的壓力，或是對試圖圍堵中國的國家施壓。這改變了美國盟友領導人的思維與行動——這些盟友原本假設美國會保護他們，因此在境內設立美軍基地以制衡中國。顯然，這對世界地緣政治秩序有重大影響，尤其是對臺灣、日本、菲律賓，以及程度較輕的其他亞洲國家。這一轉變已反映在多位國家元首及代表團訪問北京，與習近平建立朝貢式關係。最顯著的例子是，習近平以隱晦威脅的形式向川普總統明確表示，美國計劃對臺軍售不會受到中國歡迎。
2. 中國從出口中賺取巨額資金，導致中國企業和政策性銀行累積龐大資本盈餘，給予中國極大的購買力。這對人民幣相對於美元造成升值壓力。此外，人民幣在貿易和資本交易中的使用相對於美元快速增長，中國的銀行、資本市場公司和資本市場本身正成為美國對手的強勁競爭者——此時中國自然不願累積可能被制裁的美國資產。我們確實看到中國經濟和金融實力正快速增長。

由於大多數國家領導人現在相信這兩點為真，我們看到除了川普總統之外，多位世界領導人前往拜訪習近平，以建立良好關係並達成協議（即「進貢」）。我們也看到川普政府態度軟化並增加合作（例如反映在國防部長 Hegseth 在香格里拉對話的演講，以及臺灣國民黨反對黨領袖訪美，該領袖支持與中國建立更密切關係）。基於這些發展，我認為我們正處於亞洲地區（甚至更廣範圍）轉向朝貢體系式秩序的非常早期階段。

作為一名需要理解棋子（或圍棋棋子）如何移動以及可能發生什麼的全球宏觀投資者，以及致力於促進相互理解（尤其是美中之間）的人，我認為必須理解在這種情況下中國將如何行動，以及事情將如何發展。過去 40 多年我多次訪問中國，認識並向中國高級領導人學習，也研究了自西元前 221 年統一以來的中國歷史，我相信要理解中國領導人的視角、當前發生的事，以及可能的走向，必須理解以下八件事：

1. 中國文化
2. 朝貢體系
3. 中國對「孫子兵法」的思維
4. 百年屈辱
5. 「一個中國，臺灣是中國一部分」的觀點
6. 1945 年至今相對經濟、軍事實力和地緣政治的變化
7. 習近平和川普總統在變動世界秩序及未來變化下的政治與個人觀點
8. 當前經濟、政治、地緣政治、技術及自然因素的影響——以及它們的走向

基於我對這些事的理解，用一句話總結我的看法：

我相信，我們應該預期中國文化與習近平的領導——結合中國增強的經濟、軍事和地緣政治實力，以及美中兩國的政治現實——將透過中國變得強大且大致自給自足、透過日益行使對臺灣的主權（全球大多數 AI 晶片產地），並以《孫子兵法》所述的壓力與欺騙技巧對抗反對國家（而不發動正面軍事攻擊），以及透過現代版朝貢體系的出現，來矯正百年屈辱，而這些進展大多會在習近平任內實現。

如約，這是一句話（雖然很長）。

在今天這篇筆記的其餘部分，我將先描述這八項影響，以及我預期它們對中國思維和行動的影響。我相信理解它們非常重要。然後我會討論我認為可能發生的事。

我將說的內容不會完全、永遠或精確地正確，但我相信它大體上是正確的。當然，關於所有議題，許多人會有不同看法，所以請以保留態度看待我的說法。

1. 中國文化

我相信「文化即命運」是正確的，因此若理解中國文化，就能大致理解中國領導人將如何處理問題。這是因為文化（如宗教）會深深植入人們腦中關於如何行為的理念。中國文化對中國人的影響尤其如此，因為它已強化數千年，幾乎融入他們的 DNA。中國領導人相信他們的文化是命運，是驅動人們行為的最強大力量。他們指出不同地理區域有略微不同的文化，就像歐洲不同地區文化不同一樣，也像中國文化與西方文化（源自地中海根源）不同一樣。我認為他們的這個觀點顯然正確。

我現在試著簡要描述中國領導人向我描述的、以及我過去 42 年觀察到的中國文化。它主要關於如何達成秩序。

中國的方式主要是儒家式的，這是一種階層式、家庭式的達成秩序方法，讓每個人都知道自己的角色並在其中行事。這種儒家方式延伸到家庭之外，中國人在與中國國內外所有人打交道時都使用它。這反映在中文「國家」一詞由「國」與「家」兩個字組成——因此在中國，「國家」意味著「國家家庭」。它基於孝道，即階層上位者（家庭中的父母、國家的領導人）對其負責的人（家庭中的子女、國家的公民）給予無限奉獻的指導、保護、紀律和道德教養。相對地，階層下位者（子女與公民）對上位者給予無限奉獻的服從、照顧與尊重。換句話說，這是一套階層式、互惠式、道德式且基於權力的關係體系。

中國的最終目標是秩序、（理想的）和諧，以及大多數人的繁榮，他們達成這些目標的途徑是國家領導人與其治理的人民之間的父權式關係。

你可以清楚看到中國文化與西方文化（中國人稱之為「地中海文化」）的明顯差異。這種中國文化/體系幾乎與西方文化/體系相反，尤其是美國文化/體系，後者更自下而上而非自上而下、更具革命性而非服從性、更偏好個人福祉和個人主義而非集體主義，也更資本主義而非共產主義。這種偏好多數人利益而非個人利益的方式，正是中國能建造高鐵和其他基礎設施（需搬遷許多人）的原因，而美國無法。這也影響了什麼是國有、什麼是私有，以及中國與美國在私有財產所有權觀點上的巨大差異。

這種方式數千年來大致相同。中國現在被視為最新的「王朝」，始於 1949 年。中國領導人非常清楚歷史教訓以及其中永恆普遍的真理。

要澄清的是，雖然以我剛描述的方式運作，但中國人在運作方式上仍有顯著差異。領導人可有不同風格，就像父母有從嚴格到寬鬆的不同教養風格。例如，毛澤東和鄧小平有非常不同的領導方式，雖然兩人都非常中國。此外，如同所有國家，中國不同地區、傳統和民族也有文化差異——例如法家、儒家、道家、佛教、馬克思主義、漢族及其他民族等——因此我描述的並非 100% 正確。

與美國類似，中國也在掙扎並爭論如何在右派資本主義與左派社會主義之間取得最佳平衡，以促進發展與獎勵，雖然更強烈傾向社會主義/共產主義。例如，中國經濟政策制定者現在希望創業精神幫助創新以提高整體生活水平，但不希望它加劇貧富差距和貪婪，因此他們在「資本主義」程度和允許獨立程度之間掙扎。如同美國，有政治爭論，但通常在高度自上而下、階層式、紀律嚴明的體系內秘密進行——或根本不說出口。

在中國，如同所有國家，貨幣秩序、國內政治秩序和國際地緣政治秩序都經歷了大週期，這些週期總是不可避免地導致它們削弱和崩潰。與大多數西方國家領導人（尤其是美國領導人）不同，中國領導人非常清楚這些大週期和歷史教訓。當王朝衰落、秩序崩潰時（歷史上稱為「失去天命」），動盪自然導致爭奪控制權。有時王朝能度過挑戰，有時則被推翻，產生新領導人和新王朝。中國的動盪時期（如大多數國家）發生在糟糕領導加上巨大挑戰時，通常源自經典永恆普遍的原因：1) 貨幣秩序因過度負債而崩潰；2) 國內政治秩序因巨大不可調和的財富與價值差異而崩潰；3) 與外部勢力衝突（例如蒙古人、滿族入侵，以及「百年屈辱」中的外國勢力）；4) 自然災害——乾旱、洪水、疫病——造成可怕條件；5) 激進新穎且具破壞性的技術用於衝突。當這五股力量總和改善時，健康與實力增加；當總和下降時，健康與實力喪失。

這就是我多次描述過的永恆普遍的大週期。這些力量導致中國歷史上領導和治理體系從一個國內秩序（即王朝）轉向另一個。戰後，勝利者和新王朝的新領導人（新皇帝）掌權後，他們的責任是帶來人民的福祉。通常政治鬥爭在私下進行且非常殘酷。當從一個秩序/王朝到下一個的無序轉移發生時，通常跨越多年，例如宋朝取代唐朝花了 50 年。中國領導人研究這些歷史，為他們提供了指導其方法的教訓。

2. 朝貢體系

我建議你多了解朝貢體系，因為我相信中國會傾向於它，而新的世界秩序會越來越像它，尤其在亞洲。

朝貢體系在從大約西元前 200 年到 19 世紀晚期的約 2000 年間，貫穿多個王朝，是中國對外關係的特徵。它是中國領導人傾向與其他國家互動的方式，是儒家傳統的自然延伸，其中秩序來自明確定義的階層角色。它基於家庭應如何管理，以及家庭應如何與其他家庭打交道的理念。中國人視之為非常務實的體系，因為它承認權力差異的存在，並提供良好方式讓國家處理這一現實，避免暴力衝突，同時使用《孫子兵法》傳達的壓力方式。

在朝貢體系中，關係不是平等的，而是上位者與下位者承認彼此在階層中的相對位置。更強大的一方應善待較弱小的一方，較弱小的一方也應善待更強大的一方，從而實現和諧。如果下位者不適當對待上位者，更強大的一方會以某種方式懲罰較弱小的一方，通常不是暴力，而是透過拒絕他們想要的東西等壓力，雖然偶爾懲罰可能是暴力的，以「傳達教訓」。

作為這種文化信念體系的延伸，中國人不相信建立帝國、占領並控制其他國家，因為他們認為這樣做痛苦且無效，就像試圖占領並控制其他家庭一樣。照顧好自己的家庭已經夠難了，而且他人的價值觀和文化如此不同，就像試圖混合油和水。他們指出美國在越南、阿富汗等的糟糕結果。因此，他們的方式與西方/地中海方式非常不同，後者基於戰鬥、奪取他人領土並試圖控制他人。這一差異是美國在 80 個其他國家擁有 700 至 800 個軍事基地，而中國只有一個的主要原因。

雖然中國統治者歷史上通常偏好間接影響，但在某些情況下，尤其是與邊境國家，他們在認為戰略、經濟或政治必要時會接管控制。

3. 中國對「孫子兵法」的思維

你需要理解中國人喜歡如何打仗，這在《孫子兵法》（如果你還沒讀過，應該讀一讀）中有描述。

他們的方式是之前解釋的文化和朝貢體系傾向的延伸，首先且最重要的是非暴力的。如孫子所寫：「不戰而屈人之兵，善之善者也。」暴力戰爭是最後手段。他們相信暴力戰爭傷害參與者，而必須訴諸暴力的一方不夠聰明以不戰而勝。應該透過欺騙和壓力來戰鬥並獲勝。例如，在追求與臺灣統一時，中國很可能試圖透過幕後從未被看到的操縱來獲勝。在明天這篇筆記的下一部分，我會解釋這可能如何進行。

西方/地中海與中國打仗方式的差異，大致類似西洋棋與圍棋的差異。在西洋棋中，目標是殺死對手；而在圍棋中，目標是限制對手的影響範圍相對於自己的。由於中國文化中強烈堅持的階層、非暴力信念，我預期他們會使用實力創造階層秩序，以自己為區域中央大國（中原），並使用和平且間接的壓力達成目標。我預期這會以經典的朝貢體系/孫子兵法方式發生——展現實力並施加堅定的幕後壓力，包括對良好關係給予獎勵、對不良關係給予懲罰，只在必要時公開展現這些壓力和懲罰。

4. 百年屈辱

百年屈辱的完整故事仍鮮明存在於中國領導人和大多數中國人的心中，是驅動他們思想和行動的重要力量，因此理解它很重要。這是一個戲劇性且重要的故事，我將用約 600 字解釋。（只需幾分鐘閱讀，如果你覺得太多可跳過。）

簡而言之，1793 年英國代表團前往會見當時的中國皇帝（清朝），因為英國想要中國的茶、絲綢和瓷器。當時中國和中國皇帝位居世界頂端，並期望外國參與他們的朝貢體系。在給喬治三世的一封著名信函中，乾隆皇帝本質上說中國擁有一切，無需外國產品。然而，從 1793 到 1839 年，英國和其他外國勢力與中國貿易，由於中國提供給世界的比世界提供給它的多，他們獲得巨額貿易順差，導致當時的貨幣白銀從英國流入中國支付中國商品。英國不可持續的巨額貿易逆差導致它從英國控制的印度取得鴉片並在中國銷售，這矯正了貿易和資本失衡，卻導致中國的成癮問題。中國領導人視此貿易為社會災難和國家安全問題，因此 1839 年清政府沒收並銷毀大量英國擁有的鴉片，以制止此事。1839 年（百年屈辱開始的那一年），清帝國仍是世界上最成功、最大且人口最多的國家之一，並自認為是世界上最偉大的強權。但由於中國長期未打仗，而英國是戰爭專家，英國輕易擊敗中國。英國強加《南京條約》，取得香港控制權，並開放中國港口給外國貿易。法國、俄國和日本很快加入剝削和戰爭，在接下來的幾十年，中國遭受更多失敗，被迫簽訂更多不平等條約，授予外國勢力在中國境內的特權。同時，中國國內狀況惡化，貨幣秩序崩潰，並發生可怕的內戰（造成 2000 至 3000 萬人死亡）。

下一個對中國的重大衝擊是甲午戰爭，現代化的日本決定性地擊敗中國。1895 年，日本取得臺灣控制權。它也迫使中國領導人承認朝鮮獨立（不久後落入日本控制），並支付巨額賠款。現存的清王朝正式保留權力，但大大削弱並受辱。它明顯失去控制。1900 年發生大規模反外國、反基督教叛亂（義和團運動），導致八國聯軍占領北京並強加進一步懲罰。清政府於 1911 年崩潰（辛亥革命），中國陷入分裂。中國大部分地區落入競爭軍閥控制，外國勢力繼續剝削。然後日本奪取滿洲並在第二次中日戰爭中發動全面入侵。城市被摧毀，數百萬人死亡，南京大屠殺等暴行成為國家創傷的持久象徵。二戰結束時日本於 1945 年戰敗，戰勝國在開羅會議和《波茨坦公告》中宣布，日本從中國奪取的領土（包括臺灣/福爾摩沙）「應歸還中華民國」。

5. 「一個中國，臺灣是中國一部分」

1945 年（二戰結束）至 1949 年（中華人民共和國成立）期間，發生了硬右派富人資本家與硬左派窮人共產黨之間的經典內戰。這導致中國共產黨控制大陸，中國國民黨資本家控制福爾摩沙/臺灣。因此，雖然大家都同意「一個中國，臺灣是中國一部分」，但爭論的是哪一方有權統治中國。隨著中華人民共和國（由中國共產黨統治）明顯控制中國大部分地區，以及中華人民共和國逐漸融入國際社會，大家同意應和平統一。絕大多數中國人和中國領導人相信這一點，並視臺灣為中國家庭的一部分。更精確來說，他們視之為叛亂省份，在美國支持下建立軍事力量以保持獨立。

快速將故事從 1949 年帶到現在，中華人民共和國在中國共產黨和毛澤東領導下選擇孤立，並經歷長期艱難時期。中國參與韓戰是為了阻擋被視為威脅的外國人。最終蘇聯威脅中國，這導致毛澤東、周恩來與尼克森、季辛吉促成中國開放。毛澤東 1976 年去世，1978 年鄧小平接替，中國開門改革，悄悄獲得強大實力。習近平上台並鞏固權力時，表示他這樣做是預期他所描述的「百年未有之大變局」。這就是我們現在看到的。

對中國人，尤其是習近平來說，兩岸統一的時機正快速接近。我不是唯一懷疑如果他在 2028 年開始另一任期，他希望某種形式的統一發生在那任期內的人。鑑於已發生的一切，我預期他覺得自己和中國處於強勢位置，能推動此事並打破其他國家的圍堵政策。因此，在與川普總統會面時，習近平明確表示統一問題必須處理，他不希望美國出售先前承諾給臺灣的強大武器。他現在明顯在外交上推進，施加壓力以實現統一而不進行大規模軍事戰鬥。

與此一致的是，臺灣國民黨現任主席（反對臺灣獨立，支持與中國更密切關係）於四月在北京會見習近平，並剛完成為期兩週的美國之行，會見國會議員和外交政策人士。你可以想像他們談了什麼。這是「以對話實現和平」的替代方案。

6. 1945 年至今相對經濟、軍事實力和地緣政治的變化

用川普總統的話來說，看起來中國「握有好牌」。顯然，相對實力發生巨大轉移，美國相對實力下降，中國上升，以經典方式衡量。這些方式在我的書和 YouTube 影片《應對變化中的世界秩序的原則》以及其他著作中有詳細說明，我現在不細談。我的主要觀點是，中國現在在整體上幾乎與美國相當（某些領域領先，其他落後），在其自身鄰域（東亞）經濟和軍事上明顯更強大，且正以更快速度增長和累積財富。同時，美國不願意也未準備好在東亞與中國作戰。這就是當前局勢。

基於這些原因，世界秩序正從美國領導的多邊規則基礎秩序，轉向兩極、基於實力、階層式的秩序，我們應該理解中國將如何塑造這個新世界秩序。

雖然中國領導人希望美國和中國使用實力帶來和平與繁榮，並在兩岸統一和消除圍堵中國的努力上有顯著進展，但如果無法合作達成，它將以中國處理此類事情的方式進行——透過「孫子兵法」和朝貢體系。中國有許多權力槓桿可用。例如，中國、美國和其他領導人都清楚微晶片是最重要的經濟資產——比石油更重要——而世界依賴臺灣晶片，中國可以威脅以某種方式限制它。值得注意的是，中國計劃在 2028 年晚期實現晶片生產自給自足，而美國和世界仍將依賴臺灣晶片生產。在市場和經濟中，AI 就是一切，而沒有臺灣的 AI 什麼都不是。因此，很容易想像中國封鎖來自臺灣的晶片對股市和世界經濟的破壞性影響。這只是中國擁有的許多潛在壓力點之一。我相信美國也有一些。既然沒有人希望衝突發展到那一步，它可能不會發生，雖然威脅是真實的，風險很高。如往常，政治將扮演重要角色，所以讓我們看看。

7. 中國和美國的政治樣貌

雖然兩國政治都很殘酷，但在美國，殘酷政治更公開，並導致更多公開鬥爭，可能在今年期中選舉前後加劇，屆時共和黨幾乎肯定會失去眾議院——並可能失去更多。相較之下，中國政治動盪的風險小得多。美國政治動盪風險，加上其他風險（金融、地緣政治、技術等），很可能使 2026 年期中選舉到 2028 年總統選舉之間的時期非常危險，尤其是考慮到中國和臺灣的選舉隨後舉行。由於國際衝突不受歡迎，這些選舉的存在很可能進一步削弱川普政府戰鬥的意願。

同時，習近平目前的五年任期將在第 21 屆黨代會轉移，該會議可能在 2027 年秋季（最可能在 10 月）舉行，他的新任期可能於 2028 年初開始。在所有相關中國各方中，一個非常普遍的觀點是應繼續強有力領導，並在兩岸統一上取得明確進展。

在這些美國和中國政府更迭後不久，臺灣下一次總統選舉預計於 2028 年 1 月舉行。臺灣兩個政治陣營對獨立有非常不同的看法，國民黨主席支持與北京更密切關係，反對臺灣獨立。這組條件可能有利於有序走向最終統一，看起來很像中國-香港統一。至於這對半導體晶片生產意味著什麼，我無法確定。

8. 當前經濟狀況

在我看來，中國有兩個經濟：1) 中國內部人民和實體相互打交道的內部經濟；2) 中國人民和實體總體（我稱之為「中國股份有限公司」）與其他國家打交道的外部經濟。中國透過「雙循環」視角認可這一觀點。

我認為，1) 內部經濟和社會狀況大致處理得合理，有許多亮點和暗點（如同現在大多數國家），但總體弱於期望；而 2) 外部經濟交往做得很好。中國股份有限公司銷售大量商品並有良好利潤，因此高度盈利並累積金融資產。他們如何使用這筆錢將對市場和世界產生巨大影響。

在中國內部，也有兩個不同經濟；讓我們分類為舊經濟和新經濟，舊經濟（例如高度負債的地方政府擁有低效企業）靠中央政府維持，新經濟則充滿活力並快速進展。我認為中央政府正試圖在個人激勵和集體主義之間取得良好平衡，並在這方面改善——例如，他們正以更好方式處理「內卷」、利潤和股市。與美國不同（在美國利潤前景引導資源分配），在中國，廣泛生產力和效益的前景是資源分配的主要驅動因素。雖然資本家認為這低效，但中國領導人通常有理由認為相反是正確的，因為他們的方式提供廣泛、廉價的生產力提升項目（如電力與 AI）。畢竟，看看自開放和改革政策開始以來中國享有的生產力增長。

因此，總體而言，中國人一直生產力和財務上成功，並似乎正朝更成功的趨勢前進。

我預期將發生的事

雖然我透過在市場上約三分之一時間犯錯學到了謙遜——而且我現在有相當機會是錯的——我仍會分享我認為會發生的事。

我預期看到中國逐步施加更多朝貢體系和孫子兵法式的壓力，以追求與臺灣統一，並反對試圖圍堵中國的人。

例如，針對習近平要求川普不要進行計劃中的對臺軍售，我預期川普會延遲並最終不進行銷售，因為如果他這樣做，中國很可能會以強大實力展示回應，就像前眾議院議長裴洛西訪臺後的後續，但更強烈。我們甚至可能看到隱晦威脅封鎖來自臺灣的晶片流，這將對世界股市（尤其是 AI 股票）產生巨大破壞性影響。威脅只需暗示就能達到預期效果。我的猜測是你很可能會看到更多此類壓力產生效果，例如川普不進行軍售。

換句話說，我的猜測是，我所描述的實力轉移最可能增加中國走向與臺灣統一的努力，並透過隱含威脅（但不需實際）將美國置於必須選擇戰鬥或不戰鬥的尷尬位置，從而減少美國領導的圍堵政策。例如，川普總統不可能派遣美軍反擊中國對菲律賓或臺灣的行動，尤其是如果這些行動是小規模的。因此，中國只需做出威脅且不面對抵抗，就能取得進展。

我的重點是，僅僅擁有實力、展現它，而不必使用它非常有效，且符合中國方式，我預期我們會越來越看到中國實力以那種朝貢體系/孫子兵法方式行使。

戰爭很可能打得如此微妙，以至於我們不會看到它正在進行。

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原文出處：https://x.com/raydalio/status/2067702086460997687?s=61&t=P_R4W_aDAxCJn612ehUZJA

An In-Depth Analysis: The Fundamental Differences Between Bitcoin and Quality Stocks as "Energy Currencies"

深度解析：比特幣與優質股票作為「能源貨幣」的根本差異

發表於 2026年6月. 總體經濟與資產安全視角

將「辛勞付出的結果（價值）」儲記下來，並比喻為能源貨幣，是一個非常深刻的視角。這本質上是在尋找一種「能夠對抗時間磨損、不被稀釋」的價值蓄電池。將汗水轉化為資產，再讓資產在未來的某個時刻完美釋放，是每個人追求財富安全的核心目的。

市場上有觀點認為，除了比特幣，優質的股票（如高成長的科技巨頭或具備強大護城河的藍籌股）同樣可以被視為一種能源貨幣。然而，這兩者雖然都能在一定程度上幫我們鎖定資產，但它們作為「能源蓄電池」的物理特性與運作邏輯有著根本性的不同。

一、 核心維度深度對比

在極端環境、地緣政治動盪或長期跨越世代的維度下，資產的物理型態、所有權界定與移動能力，往往決定了財富的生存機率。以下是兩者作為價值儲存媒介的全面對比：

維度	比特幣 (Bitcoin)	優質股票 (Good Stocks)
價值的本質	熱力學能量鎖：物理稀缺性與數學規則。	生產力放大器：企業所有權與未來盈餘。
發行上限	2100 萬枚（由硬編碼與全網共識鎖死）。	無上限（企業可隨時因決策增發新股）。
稀釋風險	0%（你的持股份額在數學上是永遠固定的）。	潛在稀釋（因融資、員工股權激勵而稀釋原股東）。
管理風險	去中心化（無執行長、無單點故障）。	中心化（依賴管理階層誠信與市場競爭力）。
地緣政治風險	極低（網路分散全球，單一國家戰爭不影響運作）。	高（廠房與核心市場在實體疆界內，易受制裁影響）。
抗審查能力	極強（私鑰自管，無私鑰第三方無法凍結或沒收）。	弱（託管於中心化系統，政府一紙命令即可凍結）。
空間轉移性	無國界（12 個助記詞在腦海中，全球隨時重建資產）。	無法跨國實體轉移（綁定管轄區，受資本管制約束）。

二、 三大根本性的邏輯差異

1. 物理稀缺 vs. 生產力擴張

比特幣直接與現實世界的物理能量（電力與算力）掛鉤。透過「工作量證明（PoW）」，它將真實世界的物理功（Work）轉化為數位世界的不可竄改性。它是絕對稀缺的，你存入比特幣，是把價值鎖進一個不會增加容量的容器裡。它不創造新東西，其價值提升來自於「總量不變，但外部用法幣計價的能量不斷湧入」。

相反地，股票的本質是企業所有權的分額。你存入股票，是將價值投入了一個會自己繁殖、擴張的生產力引擎。優質企業透過勞動力、技術創新和資本流動，創造出原本不存在的盈餘。因此，優質股票的價值提升來自於企業創造新價值的速度，超越了法幣貶值的速度。

2. 抗熵增的系統 vs. 需要持續維護的動態組合

在物理學中，熵增代表系統走向混亂與衰退。企業（股票）是一個高度複雜的組織，隨著時間推移，必然面臨管理階層老化、技術被顛覆、地緣政治制裁或市場偏好轉移的風險（例如當年的柯達或諾基亞）。沒有一家企業能保證活過 100 年。

這意味著將股票當作「能源貨幣」，大前提是它必須永遠保持「優質」，投資者必須花費大量的認知能量去追蹤、調整組合。而比特幣則像一塊數位黃金或網路底層基礎協議（如 TCP/IP ），它不依賴特定企業的生死，只要網際網路存在，這個底層協議就能對抗時間的磨損。

3. 數學掌控的所有權 vs. 法律託管的受審資產

你持有的股票，本質上是記錄在券商與中央結算系統帳本上的一串數字，其所有權是「由法律給予的」。一旦遭遇極端的資本管制或地緣政治衝突，中心化機構隨時有能力切斷交易權限或沒收資產。你無法把股票塞進口袋帶走，在危機時其空間轉移性近乎為零。

比特幣則實現了「真正由個體掌控的所有權」。資產控制權建立在密碼學上，不需要依賴任何跨國金融中介。只要將助記詞記在腦海中，就能赤手空拳地帶著價值跨越任何國界，在全球任何有網路的地方隨時重新動用這股儲存的能量。

💡 地緣政治下的思維模型

優質股票是「和平繁榮時期的能量放大器」，它能跟隨人類經濟的擴張而壯大，但它高度依賴既有的地緣政治秩序與法律框架。

比特幣則是「極端環境下的終極能量護盾」。它犧牲了企業生產力的複利增長，換取了絕對的抗審查、抗地緣政治與跨越時空的自由度。這也正是它作為「能源貨幣」最不可替代的硬核特質。

🎯 網頁總結：兩者的定位

• 比特幣是「時間與空間的傳送門」： 適合用來凍結現在的勞動成果，確保數十年後，這個容器裡的相對份額完全沒有被任何人稀釋或動過。它是純粹的價值儲存（Store of Value）。
• 優質股票是「文明進步的衝浪板」： 適合用來放大你的勞動成果。你將價值借給社會上最聰明的一群人去組建公司、研發創新，從而享受人類生產力繁榮的複利紅利。它是資本資產（Capital Asset）。

這兩者並非對立，而是互補。比特幣防範的是整個貨幣與金融系統的系統性衰退（防守）；而優質股票則是押注人類文明與科技將持續進步（進攻）。

數位借記（Digital Debit）
看穿金融包裝的比特幣退休提領策略

有一種新的金融概念正在席捲數位資產圈的董事會。它被諷刺地稱為「數位借記」（Digital Debit）。

你可能聽過它更著名的表親——以 STRC、SATA 等代碼行銷的「數位信貸」（Digital Credit）產品。這些產品承諾在比特幣資產負債表之上，提供類似債券的「固定利息收益」。而「數位借記」，恰恰是這些華爾街產品的反向照片（負片）。

📊 雙方陣營的推銷詞與真實機制

💎 1. 數位信貸 (Digital Credit)

核心口號：
「持有比特幣，同時賺取穩定收益（Yield）！」

運作方式：
你把比特幣（或持有比特幣的公司股份）質押，公司以這些資產為抵押去借款或發行優先股，並支付你以美元計價的利息。

代價：
你必須承受交易對手風險、發行人倒閉風險、再融資風險，以及複雜的合約限制。

💎 2. 數位借記 (Digital Debit)

核心口號：
「無需工作，自己發薪水給自己！」

運作方式：
每個月，你把自己的一小部分比特幣賣出，換成法幣花掉。

優勢：
不需要交易對手、不需要發行人、不需要優先股。除了你自己，不需要看任何人的資產負債表。

🔥 核心洞見：資產升值速度快於賣出速度

數位信貸的存在，是為了一些不想「投降賣幣」的比特幣信仰者。金融工程師看準這種心理，製造出「技術上不算賣出」的美元收入。但只要是結構，就有失敗的可能。

數位借記則回歸常識：如果你的資產升值速度，快於你賣出的速度，那麼即使持有的「幣數」減少，你剩餘資產的「總價值」每個月都在增加。

這不是魔術，這只是純粹的算術：
• 假設前提： 比特幣長期年化成長率為 30%（相對歷史數據已非常保守），相當於每月價格上漲約 2.2%。
• 執行策略： 你每個月固定賣出總部位的 1% 作為生活費。
• 結果： 價格漲幅（+2.2%）大於賣出速度（-1%）。價格贏了！你的法幣計價淨值持續上升，每個月能花的法幣（美元）也越來越多（因為更大數字的 1% 是更龐大的金額）。

🍀 這幕後邏輯就像你在吃鵝肉，但鵝卻越長越肥。

📈 實測模擬：一年後的資產變化

假設你一開頭持有 1.0 BTC，當時價格為 100,000 美元：

月份	持有比特幣數量 (BTC)	比特幣價格 (USD)	資產總價值 (USD)	當月提領現金 (USD)
0	0.99000	$100,000	$99,000	$1,000
3	0.96060	$106,779	$102,571	$1,036
6	0.93207	$114,018	$106,272	$1,073
9	0.90438	$121,747	$110,106	$1,112
12	0.87752	$130,000	$114,078	$1,152

💡 對比數位信貸： 持有者獲得的是固定的美元利息（例如年化 8–12%），這不會隨著比特幣上漲而增加，還要承擔平台（機構）爆倉風險。

💥 數位借記的結果： 雖然你的表面幣數在縮水，但你的實際購買力卻在狂飆。

⚖️ 稅務爭霸戰：誰才是真正的贏家？

很多人會直覺認為：「數位信貸發的是配息，會被課高額的普通所得稅；自賣比特幣是長期資本利得，稅率較低。」（以美國稅法為例）

但主流的數位信貸工具（如 MicroStrategy 等公司）很聰明，他們將配息歸類為「資本返還」（Return of Capital, ROC）。

💡 補充概念：什麼是資本返還（ROC）？
ROC 在美國稅法中不算作當期收入，因此收到時不需立即繳稅。它會直接降低你持有股票的「成本基礎」（Cost Basis）。當成本基礎被歸零後，未來的配息才會開始被課徵資本利得稅。

因此，這不是「一般收入 vs 資本利得」的對決，雙方最終都會進入資本利得的領域。真正的勝負在於「控制權」：

🚀 數位借記在稅務上的三大決定性優勢：

1. 自主控制成本基礎磨損的速度： ROC 的免稅額何時用完（成本降至零），是由發行公司的財務時間表決定。而「數位借記」由你掌控：牛市多賣點、熊市少賣點（利用豐收期的結餘來補歉收期），你完全自主決定何時觸發稅務。
2. 完美卡位 0% 長期資本利得稅率： 在美國稅法中，若屬於長期資本利得（持有超過一年），且年應稅收入在一定門檻以下（以 2025/2026 年為例，夫妻聯名申報約 9.6 萬美元以下；單身約 4.8 萬美元以下），聯邦資本利得稅率為 0%！自賣者可以精準控制每年只賣出符合 0% 稅率的額度，達成合法一毛稅都不用繳。
3. 特定識別法（Specific Identification）： 自賣比特幣時，你可以選擇使用「先進先出」或「特定識別法」，挑選當初買在最高價（成本基礎高）的那批幣來賣，從而將「帳面利得」降到最低。而 ROC 產品只能均勻磨蝕你的成本，完全沒有選擇權。

🎯 總結：幣數是虛榮，購買力才是真實

• 數位信貸（收息或質押）： 滿足了你「幣數沒變少」的虛榮心，但代價是把資產暴露在發行人風險、槓桿風險與不確定的稅務政策中。
• 數位借記（定期自賣）： 直擊財務核心。你想最大化的是「可花費的法定貨幣購買力」。透過定期、定額（或定比例）的自我贖回，你享受了資產增值的果實，同時保有絕對的資產控制權。

這其實是世界上最古老的財富策略：擁有一項偉大的資產，慢慢賣掉一小部分，讓其餘部分繼續為你工作。

⚠️ 風險與注意事項（Disclaimer）

• 沒有保證的牛市： 本策略完全建立在「資產長期升值速度快於賣出速度」的前提上。如果比特幣進入長期熊市或停滯不前，這個策略將會變成「純粹消耗本金」。
• 短期持有的懲罰： 如果持有未滿一年就賣出，將適用高額的「短期資本利得稅」（等同普通個人所得稅），此策略將失去稅務優勢。
• 地方稅制差異： 各國、各州稅法不同（例如某些美國州別不承認長期資本利得優惠，一律視為一般收入）。實施前請務必諮詢當地的專業稅務會計師。

比特幣本質上是科學（數學、密碼學、經濟學與工程學），而非宗教，但社群行為常展現類宗教特徵

議題探討：技術 vs. 社會/心理現象

比特幣本質上是科學，而非宗教，但其社群行為常展現類宗教（religion-like）特徵，甚至衍生出「邪教」現象，且 these 現象確實在成長中。這是一個經典的「技術 vs. 社會/心理」議題。以下從多角度全面分析，基於 2023 年 Anita (@anitaonl) 在 X 上的討論串、更廣泛的社群討論、學術/媒體觀點，以及比特幣的技術與社會現實。

1. 比特幣為何是「科學」，而非宗教？

許多比特幣支持者（如 Jameson Lopp 等技術派）強調：比特幣是「數學」或「工程」，不是信念。

💎 核心基礎是可驗證的科學與數學

• 技術依賴性：比特幣依賴密碼學（SHA-256 雜湊、ECDSA 簽名）、共識機制（Proof-of-Work）、博弈論（激勵相容性）、經濟學（稀缺性、貨幣屬性），以及軟體工程。
• 無需信任的驗證：任何人都可以獨立驗證代碼、運行節點、檢查區塊鏈，實踐「Don't trust, verify（不要信任，要驗證）」的核心精神。
• 開放與可重現：中本聰（Satoshi Nakamoto）的白皮書設計是開放、可重現的科學工作，類似於開放源碼軟體或物理定律，它不依賴「信仰」，而是依賴可證偽的機制。
• 本質的區別：正如討論串中有人指出：「如果是宗教，就會是『trust, don't verify（信任，不要驗證）』。」這精準切中了比特幣與宗教的根本不同，比特幣的強項正是去中心化驗證與透明度。

💎 與宗教的根本區別

• 宗教通常涉及超自然、教義不可質疑、先知/聖典崇拜以及救贖敘事。比特幣沒有這些，它是一個中性的工具與協議。
• 科學進步允許迭代（如軟分叉、升級），比特幣內也有 Bug 修復與改進討論（儘管過程保守）。相對地，宗教教義較少具有如此動態的修正機制。
• 在經濟與計算科學上，它實質解決了「拜占庭將軍問題」等電腦科學難題，提供了無需信任第三方的價值轉移手段。

2. 為何很多人（包括批評者）視其為「宗教或邪教」？

這主要源於社群行為與心理現象，而非協議本身：

💎 類宗教特徵

• 救世敘事：「Fix the money, fix the world（修正貨幣，修復世界）」、反對法幣通膨、自由與烏托邦願景。這類似於末世論（如超比特幣化, hyperbitcoinization）與救贖（財務獨立）的投射。
• 聖人與先知：中本聰（Satoshi）被神化為「缺席的上帝」，社群中亦出現了如「Bitcoin Jesus」（Roger Ver 等）或 Michael Saylor 等傳道者角色。
• 聖經與儀式：盛行 HODL、雷射眼迷因、Stack Sats、「number go up」等敘事。Alex Gladstein 甚至在討論中提到，未來可能有「正統派僧侶」負責持有一小部分屬於「創造者」的比特幣。
• 異端審判：批評比特幣者（尤其是極端主義 Maximalism 派）常被斥為「no-coiner」、「fiat maxi」或叛徒，社群內展現出強烈的部落主義（Tribalism）。
• 信仰 vs. 證據：牛市時的「信仰」讓人忽略風險；熊市時即便面對衝擊仍盲目堅守（認知失調）。批評者如拉丁美洲基金經理人 Mark Mobius 便稱加密貨幣是「宗教而非投資」。

💎 媒體與學術觀點

• Financial Times 等媒體：曾描述過「crypto cult（加密邪教）」現象，包含末世論、烏托邦承諾以及對批評者的極力排斥。
• 學術討論：學者注意到比特幣如何借用宗教詞彙（如 immaculate conception 處女懷孕、holy grail 聖杯），或成為科技自由主義者（techno-libertarian）的「宗教」。
• 心理學角度：研究指出 Dark Tetrad（黑四角人格特質：自戀、馬基維利主義等）與對加密貨幣的態度相關，而 FoMO（恐懼錯失）和陰謀論則是其中的中介因素。

「比特幣至上主義是一種宗教，而且是一種高度不科學的宗教。(Bitcoin maximalism is a religion, and a highly unscientific one)」
—— Joel Valenzuela（反映出社群內部也認同此問題）

3. 「在比特幣上建立邪教」現象及其成長

是的，這類現象確實存在且在成長，意即在社群媒體時代更加劇烈：

💎 具體表現與例子

• 極端 Maximalism：具備強烈排他性、主動攻擊其他加密貨幣，視比特幣為唯一的救贖。有些人甚至將其與政治或傳統宗教融合（例如 Christian Bitcoiners、MAGA + crypto）。
• 新興「教派」：有報導提到，加密貨幣的投資行為已展現出類似宗教信念的特徵，甚至有自稱「第二中本聰」的人物建立「教會」，或利用聖經敘事來推銷特定觀念。
• 個人崇拜：某些 KOL 或項目圍繞領袖建立絕對忠誠圈，承諾財富與自由，並排斥一切質疑。
• 歷史類比：這類現象有些類似山達基（Scientology）或其他新興運動，利用前沿技術或宏大願景來吸引信徒。比特幣的去中心化本質本應抵抗這種中心化崇拜，但人性（部落化、地位爭奪、FOMO）仍讓它發生了。

💎 現象成長的原因

• 價格波動與敘事：牛市的不斷暴漲強化了「信仰」，並吸引更多信徒加入。
• 社群媒體放大：X（Twitter）、Nostr 等平台形成強大的回音室（echo chamber），不斷強化極端觀點。
• 文化真空：對傳統金融機構（銀行、政府）失去信任的人，試圖尋找新的「意義體系」。比特幣適時提供了共同體、身份認同與希望。
• 主流化與次文化的衝突：在 ETF 獲批、機構擴大採用後，比特幣逐步主流化，但這同時也讓「真信徒」的特質更加突出，進而形成各種次文化（subcults）。正如討論串所預見的：「人們無論如何都會把它變成一種宗教。」

* 註：並非所有參與者皆如此，許多人仍是理性的投資者、工程師與經濟學家，但「少數積極分子（vocal minority）」往往主導了公眾敘事。

4. 全面評估：優點、風險與現實

⚖️ 正面效應

這種「類宗教」的狂熱熱情，在歷史上多次幫助比特幣度過「被宣告死亡」的低谷，維持了網路安全（算力 hashrate）與持續採用。強烈的信念成為了比特幣「價值的最後後盾」之一，類似於黃金在人類歷史上的文化意義。

⚠️ 潛在風險

• 盲目性：容易讓人忽略技術限制（如擴展性問題）、環境批評或潛在的競爭對手。
• 詐騙與剝削：邪教式的團體極易滋生騙局、拉高出貨（pump-and-dump）等行為，造成精神或財務上的實質傷害。
• 主流排斥：過度瘋狂的言論容易讓外界面對比特幣時貼上「邪教（cult）」標籤，反而阻礙了理性的推廣與採用。
• 內部分裂：加劇了極端至上主義派（Maxi）與其他派系的對立，以及技術理性與盲目信仰之間的衝突。

⚖️ 平衡的視角

• 比特幣本質上只是一種工具，就像「火」或「網際網路」：它既可以帶來自由與創新，也可以被人類社會濫用。
• 科學與「信仰」並非完全對立（科學發展也需要社群共識），但比特幣系統的成功，終究是依賴前者的技術嚴謹性，而非後者的盲目崇拜。
• 建議保持 "verify"（驗證） 的科學精神，接納多元觀點，避免陷入教條主義（dogmatism）。

「When one gazes into the abyss... one sees themself staring back.（當你凝視深淵時，深淵也正凝視著你。）」
—— Jameson Lopp（這句話極具哲理，說明比特幣這個兔子洞，往往反映的是個人內心的投射）

📝 總結

比特幣協議是一項偉大的科學成就，而比特幣社群則是人類社會現象的一面鏡子——它既映照出人類對理性的探索，也反映了部落主義與尋求救贖的心理需求。邪教元素的出現是其規模成長中的副產品，雖然反映出採用率的增加，但也提醒著我們需要保持警惕。長遠來看，只要核心的「科學」部分保持健壯，其去中心化與抗審查的技術優勢，終將勝過文化上的噪音。

加密貨幣超級計算報告（CryptoSuper Report）第 16 期 — 2026 年 6 月（bitcoin mining industry）

加密貨幣超級計算報告（CryptoSuper Report）第 16 期 — 2026 年 6 月

作者：Stephen Perrenod  |  發表於 12 小時前  |  閱讀時間約 16 分鐘  |  原始文章來源：Medium 頁面

免責聲明： 本報告不構成、亦絕不得被視為財務、投資或法律建議。作者並未持有任何比特幣挖礦公司的股票。

執行摘要（Executive Summary）

在這份第 16 屆半年度加密貨幣超級計算報告中，再次只有三種貨幣在工作量證明（PoW，即算力）所產生的年度經濟價值上達到篩選標準。 比特幣（Bitcoin）、狗狗幣（Doge）和大網幣（Zcash）合計的年度鑄幣價值約為 120 億美元，其中高達 93% 歸功於比特幣。 沒有其他任何一種 PoW 代幣的年產量超過 1 億美元。

比特幣的價值在第四季度（Q4）出現了顯著回檔，跌幅超過 50%，並在 2 月份觸底，本月則再次測試了該底部。 目前它似乎已恢復長期上行趨勢，目前交易價格在 66,000 美元左右。 這次回檔擠壓了礦工的利潤空間，並加速了他們向 AI 和高性能計算（HPC）基礎設施託管的轉型。 為了實現這一目標，礦工必須將設備從 ASIC 晶片切換為 GPU，但他們的優勢在於能在高效的能源前沿上運作，並能提供極具競爭力的託管費率。

美國、中國和俄羅斯這三個國家主導了全球算力，三者合計佔了近三分之二。 不過，算力也在持續向其他電力成本較低的小型國家分散。

在 ASIC 系統的配置中，水冷系統變得越來越重要。 在目前全球總算力達到每秒約 1 Zettahash（10²¹）的網路中，單台機器的算力已接近每秒 1000 Terahash 或 1 Petahash（10¹⁵）。 考量到新舊系統交替，顯而易見目前有數百萬台機器參與其中。

比特幣挖礦不再僅僅是「鑄造代幣」，它正在演變成：

• 全球規模的能源平衡層
• 具備彈性的計算基礎設施
• 主權貨幣基礎設施
• 以及一個熱力學貨幣化網路（由地表上的電力與連續「贏家吃全」的抽獎加密計算所驅動）

前言（Introduction）

我們每年會配合兩大超級計算盛會產出兩次 CryptoSuper 500 報告：分別是 11 月在美國舉行的 SC 大會，以及 5/6 月在德國舉行的 ISC 大會。 這是第 16 期報告，代表了我們 7.5 年來的持續追蹤。 上一期（第 15 期，2025 年 11 月）的報告連結如下：
https://cryptoassets0417.medium.com/cryptosuper-report-15-q4-2025-70fffc59b4a4

我們之所以追蹤比特幣和其他幾種工作量證明（PoW）加密貨幣，是因為它們是高性能計算（HPC）的一種特殊形式。 比特幣雖然不是 AI，但它是一個自組織（autopoietic）且持久的價值儲存與轉移網路，至今已矗立了 17.5 年。

為何選擇比特幣標準（Why a Bitcoin Standard）

與其他貨幣技術不同，比特幣為貨幣供應量定義了一個科學上精準的標準，而這個標準直接根植於能源與數學。

該演算法每四年就會減少一次供應發行量，目前每個新區塊僅鑄造 3.125 枚比特幣。 兩年後，該獎勵將再次減半，通貨膨脹率將從 0.8% 降至 0.4%。 比特幣的總供應量有 2,100 萬枚的絕對上限，目前僅剩不到 100 萬枚 BTC 尚待開採。

If 將比特幣視為一家公司，其市值將位居全球第 13 大；目前該網路代表著 1.3 兆美元的價值。

它實際上是全球最大的去中心化超級計算機，由數百萬個相互競爭與合作的系統組成，它們全部運行相同的「中本聰共識演算法」，在持續的抽獎中競爭，每個區塊時間大約為 10 分鐘，並由贏家獨得區塊獎勵。

與黃金的對比

綜觀歷史，以黃金計價的比特幣價格出現了戲劇性的增長，遵循著比比特幣年齡的 5 次方還要陡峭的冪律（Power Law）。

黃金雖然能隨著時間留住價值，但比特幣的表現不僅超越黃金，而且在空間上的移動速度極快，能在一小時內跨越全球。

自 2 月 28 日美國與伊朗爆發衝突以來，比特幣對黃金的價格上漲了超過三分之一；在危機期間，它已被證明是更有效的地緣政治避險工具。 原因之一是比特幣的便攜性高得多，它可以在一小時內（6 個區塊確認）被發送到全球任何地方。 伊朗甚至已開始接受比特幣，作為船隻通過霍爾木茲海峽的通行費（規費）。

不過，目前尚未有強力的公開證據，能證實主權國家或大型石油公司之間存在著直接以比特幣計價的大規模原油採購或結算。

圖 1： 比特幣以黃金盎司計價的對數價格 vs. 對數年齡圖。實線是冪律價格（盎司）與年齡的 5.22 次方成正比的迴歸線。

工作量證明（PoW）代幣

在驚人的 5,100 萬種（!）加密貨幣中，目前市值超過 10 億美元的僅有 55 種。 比特幣的市值為 1.5 兆美元，全球有高達每秒 1 Zettahash 的計算能力投入於去中心化的比特幣鑄造中，這些算力來自全球數百萬台比特幣系統。 這就是世界上最大的去中心化超級計算機。

幾乎所有的加密貨幣及其發行者都是「懶惰」的。 它們並非透過實際的勞動與能源消耗所創造，而是最初透過空投（憑空創造），並透過權益證明（PoS）或類似的演算法來增加供應量。 這更類似於販售公司的股份，與採礦或鑄幣毫無共同之處。

在這 55 種貨幣中，只有 7 種是工作量證明（PoW）代幣——即利用顯著的計算算力來鑄造新幣並確保其網路與交易的安全。 而在這之中，只有 3 種達到了我們規定的「年產量超過 2 億美元」的標準，如表 1 所示。 未能達標的有比特幣現金（Bitcoin Cash）、萊特幣（Litecoin）、門羅幣（Monero）和以太經典（Ethereum Classic）。

工作量證明（PoW）代幣	共識演算法	每日產出代幣量	當前價格 (美元)	年度估算經濟價值 (十億美元)
比特幣 (Bitcoin)	雙重 SHA-256	450	66000	10.98
狗狗幣 (Dogecoin)	Scrypt	14.4 million	0.0872	0.46
大網幣 (Zcash)	Equihash	1800	511	0.34

表 1： 年經濟價值產出超過 2 億美元的 PoW 代幣。在比特幣價格為 66,000 美元時，考量到不到 1% 的手續費以及略快於 10 分鐘的區塊速度，比特幣的年區塊產值為 110 億美元。若全球總算力為 0.95 Zettahash/秒，這相當於礦機每天每 Petahash/s 能帶來 34 美元的毛收入。

因此，算入佔區塊獎勵總額不到 1%（約每年 8,600 萬美元）的交易手續費後，總年產值為 118 億美元。

算力與挖礦難度（Hashrate and Difficulty）

在完整的歷史中，比特幣算力的增長與比特幣年齡的 11 次方呈正比，但存在顯著的波動。 早期的增長速度較快，這主要是由於從 CPU 到 GPU、再到 SHA-256 客製化 ASIC 的轉變，以及隨後 ASIC 設計的快速演進所推動。

在過去幾年中，算力前進的速度似乎已放緩至年齡的 5 到 6 次方，但這依然非常迅速。

儘管增速放緩，挖礦難度級別目前已達到約 125 兆（無因次單位，當初剛上線時難度等於 1）。 現在的水平對應著全球算力已達 Zettascale（10²¹ 次哈希/秒）的級別。 截至 2026 年 6 月中旬，30 天的平均算力為 0.95 Zettahash/秒。

圖 2： 比特幣難度隨區塊高度變化的函數圖。區塊平均間隔為 10 分鐘，難度指標與前 2016 個區塊（約兩週）的平均算力成正比。總體而言，算力隨著區塊年齡的 11 次方急劇上升，但近年來隨著挖礦產業趨於成熟而有所平緩。

能源（Energy）

比特幣礦工一直在尋求成本最低的電力投入。 根據劍橋替代金融中心（CCAF）廣為引用的最新數據（2025 年劍橋數位挖礦產業報告）：

• 比特幣年耗電量： 約 138 TWh/年（平均功率 22 吉瓦/GW）
• 佔全球電力消耗份額： 約 0.5%
• 永續能源份額： 總計 52.4% 來自永續來源（42.6% 為再生能源，9.8% 為核能）
• 天然氣份額： 38.2%（現已成為單一最大能源來源）

比特幣挖礦能夠觸及偏遠且與世隔絕的孤立能源（stranded energy），包括天然氣、火炬排放與排空的甲烷、甚至是垃圾掩埋場的甲烷，進而減輕大氣污染。 水力發電是最理想的來源，此外還包括偏遠地區的風能和太陽能。 由於低頻寬的網際網路連接便已足夠，比特幣礦機可以直接放置在這些能源來源的旁邊。

比特幣挖礦曾因能源消耗受到嚴厲批評，但它從未達到全球電力的 1%，而且現在大眾的擔憂已轉向了 AI 資料中心的需求。 在目前這個時間點，比特幣的能源輸入比一般資料中心更環保。

Daniel Batten 是宣傳比特幣在穩定能源電網中發揮作用的最有力聲音之一。 他非常成功地指出，比特幣挖礦不應僅被視為電力消耗，而應被視為一個 具備彈性、可隨時中斷的能源基礎設施層 ，它能穩定電網、將孤立能源貨幣化、吸收再生能源的過度建設，並改善新發電項目的經濟效益。

「因為比特幣挖礦是世界上唯一一個營運成本中有高達 80% 砸在電費上的能源用戶。因此，比特幣挖礦單位通常是唯一在偏遠且網路連接差、利用甲烷的資本成本極高的地方，仍有能力尋找並消滅甲烷，將其轉化為電力的獲利企業。」 — Daniel Batten

挖礦越來越不被單純視為「能源消耗」，而被視為：

• 具備彈性的可中斷負載
• 合成的需求響應（synthetic demand response）
• 以及針對孤立或間歇性能源的經濟型儲能手段

現在的文獻和公用事業討論經常將挖礦框架為：「虛擬電池」基礎設施 （特別是針對再生能源） 55, ，這與過去舊有的環境批評時代相比，是一個重大的概念轉變。

引自 Hashrate Index (2026/5/21)：
「德州託管了全球很大一部分的比特幣挖礦算力——截至 2026 年年中約為 17%。當該容量的很大一部分同時進行削減（curtail）以避免 4CP 高峰時，其效果會體現在多個鏈上信號中……德州電力可靠性委員會（ERCOT）的四個巧合高峰（4CP）機制，會根據某個站點在 6 月至 9 月期間四個最高 15 min 系統高峰時的平均負載，來設定該站點下一年度的輸電費用。」

當電網面臨壓力時，比特幣礦工能夠比其他負載更快地勒緊腰帶、減少能源使用，他們的負載具有高度模組化且能自給足。

挖礦設備（Mining Equipment）

中國公司（包括比特大陸 Bitmain、嘉楠科技 Canaan 和神馬礦機 MicroBT）在比特幣鑄造系統的 ASIC 晶片設計上繼續保持主導地位。 不過晶圓廠則位於台灣（台積電 TSMC 第一）和韓國（三星 Samsung 第二）。

礦機型號	上市時間	額定算力	消耗功率
Bitmain Antminer S23 Hyd 3U (1.16Ph)	Jan 2026	1.16 Ph/s	11020 W
Bitdeer SealMiner A4 Ultra Hydro (886Th)	May 2026	886 Th/s	8372 W
Bitmain Antminer S23e Hyd 2U (865Th)	Apr 2026	865 Th/s	8650 W
Bitmain Antminer S23 Hyd (580Th)	Jan 2026	580 Th/s	5510 W
Bitdeer SealMiner A4 Pro Hydro (680Th)	May 2026	680 Th/s	7412 W
Bitmain Antminer S21 XP+ Hyd (500Th)	Jul 2025	500 Th/s	5500 W
Bitdeer SealMiner A3 Pro Hydro (660Th)	Sep 2025	660 Th/s	8250 W
Bitmain Antminer S21e XP Hyd 3U (860Th)	Jan 2025	860 Th/s	11180 W
Bitmain Antminer S21j XP Hyd (495Th)	Mar 2026	495 Th/s	5940 W
Bitdeer SealMiner A4 Pro Air (336Th)	May 2026	336 Th/s	3662 W
Bitmain Antminer S21 XP Hyd (473Th)	Nov 2024	473 Th/s	5676 W
Bitmain Antminer S23 (318Th)	Jan 2026	318 Th/s	3498 W
Bitmain Antminer S23 Imm. (442Th)	Jan 2026	442 Th/s	5304 W
MicroBT WhatsMiner M7DS (680Th)	Mar 2026	680 Th/s	9200 W

表 2： 來自 ASICminervalue.com 的數據，三家公司的最新機型，算力在 300 Terahash/秒 到 1160 Terahash/秒 之間。

比特幣鑄造 ASIC 系統的前沿現在已大量採用水冷/液冷技術：比特大陸 Antminer S23 和 S21 Hydro、比特鹿（Bitdeer）SealMiner 系列以及類似的平台。 63, 64, 65, 優化的目標已經從 原始的 TH/s 轉向：

• 每 Terahash 消耗的焦耳數（J/TH）
• 熱密度
• 機櫃級冷卻效率
• 以及電力協調管理

挖礦越來越像高性能計算（HPC）工程，這也是為什麼比特幣礦場憑藉其低廉的電力成本，也非常適合用來託管 AI 工作負載的原因之一。

圖 3： 整合比特幣挖礦作為彈性負載的 AI 資料中心。概念架構圖展示了現代 AI 資料中心如何在關鍵任務 AI 工作負載，與作為可中斷、易削減需求的專用比特幣挖礦機翼之間分配電力。

挖礦分佈與企業（Mining Distribution and Companies）

根據 hashrateindex.com 的數據，美國擁有全球 37% 的算力（這 37% 中有三分之一以上位於西德州），俄羅斯佔 16%，中國佔 12%。 前三大國家合計貢獻了近三分之二的算力。 超過 25% 的算力由上市企業營運，其中大部分在美國。 表 3 列出了前 10 大上市挖礦公司。

公司名稱	估算市值 (十億美元)	總算力規模 (EH/s)	近期人工智慧（AI）與高性能計算（HPC）發展戰略
MARA Holdings	8-10	66	Expanding into AI/HPC infrastructure and data-center strategy
CleanSpark	5-7	50	Adding large power capacity and AI-ready infrastructure
Riot Platforms	4-6	38	Increasing focus on data-center and power infrastructure optionality
Core Scientific	4-5	20	Large CoreWeave HPC contracts and major AI pivot
IREN Limited	6-8	35	Building AI campuses and cloud compute infrastructure
Cipher Mining	2-3	16	Developing HPC and power monetization strategy
TeraWulf	3-5	8.5	Major AI/HPC agreements and infrastructure expansion
Bitfarms	1-2	15	Considering transition toward AI data-center operations
Hive Digital Technologies	0.7-1.2	10	Expanding GPU cloud and AI compute business
Bitdeer Technologies Group	2-4	20	ASIC design and HPC infrastructure
前 10 大企業合計	40 - 47	278.5

表 3： 前 10 大上市比特幣挖礦公司。顯示了市值、目前可用的總算力，以及近期與 AI 和 HPC 活動相關的新聞。

這些公司目前正在進行大規模轉型，增加 AI 和 HPC 容量，以平衡其收入來源並賺取更高的利潤空間。 以下是這些公司顯現出來的幾個結構性觀察：

• 產業正在日益分化 為「純比特幣礦工」與「電力 + 計算基礎設施」的混合運營商。
• AI/HPC 收入正在極其迅速地變得舉足輕重。 2026 年報告中引用的 CoinShares 預測估計，像 Core Scientific、IREN 和 TeraWulf 這樣的公司，可能會在一兩年內將 AI/HPC 工作負載作為其大部分收入的來源。
• 稀缺的關鍵資產不再僅僅是 ASIC 機隊，而是： 電網准入、變電所、冷卻基礎設施以及可調度的兆瓦（MW）級電力。 82, 83, 84, 85, 比特幣礦工本就擁有這些資產。 AI 的轉型能以比單純 SHA-256 挖礦高得多的收入乘數來將其變現。
• 算力領導地位目前仍集中在： MARA、CleanSpark、Riot、IREN 和 Core Scientific。
• AI 轉型正開始減輕比特幣網路邊際擴展的壓力，開且部分能源容量正從 SHA-256 挖礦轉移到 GPU 計算中。

近期最大規模的交易包括：

Core Scientific： 透過長期的託管協議以及與 CoreWeave 的戰略關係，成功將自己從一家陷入困境的比特幣礦商，轉變為首屈一指的 AI/HPC 基礎設施平台。 交易規模：100 億美元。

IREN Limited： 藉由將其採用再生能源的挖礦園區轉化為與微軟（Microsoft）和輝達（NVIDIA）合作相結合的超大型 AI 雲端基礎設施，執行了該領域最大规模的 AI 轉型之一。 交易規模：100 億美元。

TeraWulf： 透過重大的 HPC 協議以及與 Fluidstack 和 Core42 的合作，將其能源密集型挖礦業務重新定位於 AI 計算和資料中心租賃。 交易規模：40 億美元。

引自 Hashrate Index (2026/5/22)：
「擁有現成資料中心基礎設施、電力關係和冷卻能力的礦工，在此市場獲得驗證之際，正處於參與 AI 基礎設施建設的絕佳位置。無論是透過混合運營、為新興雲端和企業 AI 客戶進行 GPU 和 ASIC 的直接共同託管，還是完全轉型為 AI 計算基礎設施，這種選擇權的價值都比乍看之下更具價值。AI 晶片領域每年超千億美元的資本支出（CapEx）必須落在某些實體場地上。而比特幣挖礦運營商恰好擁有了它所需的大量實體基礎設施。」

隨著礦工轉向 AI，他們所持有的比特幣餘額近期一直在下降。 他們根據需要出售了部分比特幣，作為新 AI 基礎設施建設融資方案中展現「同舟共濟（skin in the game）」決心的一環。

排名	挖礦企業	財務庫比特幣持倉量	近 1 個月變動率	近 6 個月變動率
1	MARA	35,303 BTC	—	-33.20%
2	RIOT	15,680 BTC	—	-18.70%
3	CLSK	13,453 BTC	-0.79%	+3.22%
4	HUT	10,278 BTC	—	-3.64%
5	ABTC	7,021 BTC	+12.60%	+105.00%
6	KEEL	2,451 BTC¹	—	+34.12%
7	CAN	1,826 BTC	+0.99%	+13.41%
8	FUFU	1,812 BTC	+1.00%	-7.21%
9	CIFR	1,117 BTC¹	—	-25.54%
10	CANG	1,057 BTC	+3.09%	-83.50%

表 4： 比特幣挖礦公司持有的比特幣總餘額在過去 6 個月中有所下降（由 bitcoinminingstock.io 統計）。最值得注意的是，兩大持有者在其轉向 AI 的過程中，售出了其大部分的餘額。

企業財務庫中的比特幣（BTC in Treasuries）

近年來，比特幣的淨買入主要來自現貨 ETF 和將其納入財務庫（Treasury）的公司，其主要扮演客戶和股東的託管人角色。 這些公司和基金所持有的數量增長速度，比比特幣年齡的 4 次方還要快。

• 目前現貨 ETF 和交易所持有超過 160 萬枚比特幣，約佔迄今已開採的 2,000 萬枚比特幣的 8%。
• 根據 bitcointreasuries.net 的數據，上市企業持有 126 萬枚比特幣。
• 微策略（MicroStrategy）單獨持有超過 84 萬枚比特幣，佔 2,100 萬枚最大供應量的 4%。
• 各國政府持有 65 萬枚，佔供應量的 3%，前三大政府分別是美國（持有超過 30 萬枚 BTC）、中國（19 萬枚 BTC），而英國和烏克蘭則分別持有約 6.1 萬枚和 4.6 萬枚。
• 包括 BlockOne、Tether 和 SpaceX 在內的私人公司持有約 28.2 萬枚 BTC，另有約 38 萬枚被鎖定在 DeFi 協議中。

儘管如此，絕大多數的比特幣似乎仍掌握在私人手中，而在很大程度上，個人才是 ETF 持有資產和企業財務庫資產的最終實質受益人。

與超級計算機的對比（Supercomputing Comparison）

在第 15 期報告中，我將比特幣去中心化超級計算鑄幣網路與世界上最快的計算機 El Capitan 以及 Top 500 超級計算機列表進行了對比。

El Capitan 的峰值性能為 1.74 Exaflops（單位是每秒百萬兆次浮點運算），由 1,100 萬個 GPU 和 CPU 核心組成。 它消耗 30-35 兆瓦（MW）的電力，大約是典型比特幣礦機的 10,000 倍。 其成本為 6 億美元，其科學任務具有至關重要的國家級戰略意義。

但它若作為加密貨幣挖礦系統幾乎毫無用處。 據估計，El Capitan 每天大約只能挖出價值 47 美元的狗狗幣——還不如一台專為 Scrypt 優化的單一 Antminer L9 ASIC（~17 TH/s，價值約 $14,000 美元）。 對於 HPC 矽晶片來說，記憶體階層架構的錯配在面對 Scrypt 時是絕對致命的。

那如果是比特幣雙重 SHA-256 演算法呢？ 它大約由 75% 的位元邏輯（bitwise logic）和 25% 的 32 位元整數組成。 寬容地假設其峰值為 3 Exaops，並注意到雙重 SHA-256 哈希輪大約有 1600 個操作，我們所看到的算力也還不到 2 Petahashes/秒。 這僅相當於表 2 中 2 到 4 台 ASIC 礦機。 要產生全球總算力，需要超過一百萬台這類最新的 ASIC 哈希系統。

比特幣 ASIC 是多模組、高度流水線化（pipelined），且在複製功能單元方面具備極高並行性的系統。 它们之所以能获得巨大的优势，是因为它们：

• 固化了精確的數據流（hardwire the exact dataflow）
• 消除了指令解碼（instruction decode）
• 消除了快取（caches）
• 消除了記憶體階層架構的開銷
• 消除了分支/控制邏輯
• 深度流水線化了精確的 循環移位/互斥或/加法（rotate/XOR/add）結構
• 並且最大化的是 每焦耳哈希數（hashes/Joule），而非泛用的 每秒操作次數（ops/sec）。

這裡蘊含著一個深刻的安全宣告—— 體現在比特幣網路算力中的經濟與熱力學投資規模如今已如此龐大，以至於即使是國家級的超級計算基礎設施在它面前也顯得微不足道。 該網路的安全錨定在累積的能源和高度特定的 ASIC 算力支出上，而非任何單一機器的計算天花板。

同樣值得注意的是，比特幣礦工悄無聲息、毫無大肆宣傳地跨越了 Zettahash 門檻（~$10²¹ 次哈希/秒），而 HPC 社群至今仍在慶祝 Exascale（~$10¹⁸ 次浮點運算）這一前沿成就。 比特幣的工作量證明已超越了民用超級計算達三個數量級——這是中本聰共識自組織特性中一個令人矚目的湧現屬性（emergent property）。

量子風險（Quantum Risk）

量子計算對比特幣網路而言存在兩個風險領域。 首先必須指出，量子計算對整個金融系統都是一項風險，而且目前已經存在許多抗量子（quantum safe）金鑰機制，只是實施成本較高。

其中一個風險尚在數十年之外，那就是 格羅弗演算法（Grover's algorithm） ，它能讓量子計算機生成 SHA-256 哈希。 但由於當今量子計算機的時脈頻率非常慢，因此在未來很長一段時間內這都不是一個現實的威脅。 而且歸根結底，它也只是變成了另一套在網路上挖掘比特幣和處理交易的系統，而非竊取資產的手段。

更迫在眉睫的風險存在於 5 到 20 年的時間框架內（該時間仍具不確定性），那便是來自 秀爾演算法（Shor's algorithm） 。 一旦出現擁有大約 1,000 個邏輯量子位元（logical qubits）的機器，能夠在交易待在記憶體池（mempool）等待處理的 10 分鐘內破解公鑰，它就有潛力威脅到 256 位元的金鑰。

Shor's 演算法能從已暴露的公鑰中推導出私鑰。 2012 年之前的早期比特幣輸出交易隨時都會暴露公鑰（P2PK），但自那以後，大多數交易僅在被花費時才會在單個區塊持續時間內暴露金鑰。 一個重要的習慣是 不要重複使用地址 ；而是為每次轉帳生成一個新地址。

Glassnode Research 估計，目前有 9.6% 的已發行供應量是透過在區塊鏈上可見公鑰的腳本結構暴露出來的。 目前的估計是，需要 500,000 到 1,000,000 個或更多的實體量子位元（physical qubits），才能擁有足夠相干糾纏的邏輯量子位元來讓 秀爾演算法 成功。 目前在降低實體與邏輯量子位元比例方面已有非常積極的進展，這需要持續密切關注。

但目前已經有多種 NIST（美國國家標準暨技術研究院）批准的抗量子金鑰演算法，這主要是一個將比特幣和金鑰遷移到抗量子錢包的問題。 一些 BIP（比特幣改進提案）正處於不同的討論與進展階段以解決此問題。

至於那些從未移動過的極早期代幣，例如中本聰散佈在大量錢包中的 100 萬枚代幣，仍將面臨風險。 目前對於是要凍結、限制這些代幣，還是直接讓它們晾在那裡充當早期預警系統（如果比特幣價格 繼續遵循其長期的陡峭冪律軌跡，這將是潛在的 兆元級煤礦金絲雀 ）依然存在辯論。

展望（Outlook）

比特幣挖礦產業正在進入其成熟的新階段。 大型上市礦商正日益演變成混合能源、AI 和高性能計算基礎設施公司，而非保持純粹的 SHA-256 鑄幣業務。 諷刺的是，這一轉型可能會為比特幣挖礦自身的去中心化創造更多機會。 隨著大企業將其部分資本支出和電力容量轉向 GPU 集群 and AI 託管，中小型運營商可能會在 SHA-256 挖礦中重新獲得競爭力。 與此同時，主權國家似乎越來越有可能擴大參與，無論是透過主權儲備積累、國內挖礦倡議、電網平衡應用，還是戰略性能源貨幣化。

儘管會出現週期性的嚴重回檔，但比特幣的波動性顯然一直在下降，大致與比特幣年齡成反比。 這種緩和非常重要，因為它減輕了礦工、財務庫公司、貸款機構和託管機構的壓力。 波動性較低的比特幣更容易融資、更容易抵押，並且與主權和機構的資產負債表更具相容性。 如果比特幣繼續從一種投機性新興資產轉變為全球儲備結算層，波動性的下降最終可能會被證明比單純的短期價格升值更為重要。 事實上，波動性的下降允許更大規模且更具風險意識的資本階層參與進來。

預計將於 2028 年第二季度進行的下一次減半，將把區塊補貼從每區塊 3.125 BTC 降至 1.5625 BTC，並將比特幣貨幣通貨膨脹率從現在的約 0.8% 降至每年 0.4%。 從歷史上看，每一次減半都會加劇挖礦內部的競爭壓力，同時強化比特幣的稀缺性敘事。 即將到來的週期可能會特別有趣，因為它將發生在一個現貨 ETF、財務庫公司、主權實體、AI 基礎設施運營商和能源市場與比特幣生態系統深度交織纏繞的世界中。

量子計算仍是一個長期的工程問題，而非眼前的存亡威脅。 現有證據表明，針對暴露的比特幣公鑰的實際攻擊，在下一個十年之前的某個時間點不太可能具備操作上的顯著性，且即便到了那時，也僅會針對容易受到攻擊的遺留錢包和地址結構子集。 多種抗量子簽名系統已經存在，比特幣生態系統有充足的時間向更安全的加密標準遷移。 在實踐中，量子風險並非比特幣所獨有；它廣泛適用於全球金融、政府和網路安全基礎設施。

比特幣鑄造將繼續進一步融入全球能源基礎設施中。

誠如 Daniel Batten 的觀點：
「比特幣挖礦的未來在於它尋找邊際成本接近於零的孤立能源。比特幣挖礦的未來在於它將電網穩定和熱能回收作為主要收入來源，而區塊獎勵和手續費則成為副產品。比特幣挖礦的未來在於它解決了世界迫切需要解決的難題——保持我們電網的安全與穩定、讓 AI 負載具備彈性、減少有害的甲烷污染、以造福整個社群的方式停止浪費再生能源削減的做法。」

更廣泛地說，比特幣挖礦正開始完全展現出一種全新類別的工業基礎設施雛形：它既是貨幣網路、又是能源平衡層、也是分佈式超級計算架構，同時還是地緣政治儲備系統。 這場始於實驗性點對點貨幣的旅程，現已演變成一個全球規模的熱力學和計算系統，其長期影響才剛剛開始顯現。

比特幣如何被包裝進真正的金融基礎設施——以及這為何打開了更大投資者池的大門

比特幣如何被包裝進真正的金融基礎設施

以及這為何打開了更大投資者池的大門 —— 以 Strategy Inc. 為核心案例的深度金融結構拆解

說明數據反映截至 2026 年中期情況

⚠️ 聲明：本文內容絕非財務、法律或投資建議。所有數字與模型均為說明性質，反映截至2026年中期的情況；價格、利率和資產負債表細節隨時變化。請自行研究並諮詢有執照的專業人士。

1. Strategy 的本質是什麼

在底層，Strategy 仍運營著傳統的商業分析軟體業務。但它如今的本質是一個金融結構：以單一比特幣儲備為基礎，由精心分層的「資本堆疊」提供融資。每層都是針對不同類型投資者的不同證券，按照公司清算時支付順序（清算瀑布）排列。

這套精心設計的安排被市場稱為「比特幣支持的收益率曲線」：

① 公司債券 / 可轉換債券（Convertible Notes） 最高優先級・固定利息・最安全

② STRF (Strife) 優先股 高級累積優先股・相對穩定

③ STRK (Strike) 優先股 可轉換永續優先股・收益+潛力

④ STRC (Stretch) 優先股 可變利率永續優先股・高收益

⑤ STRD (Stride) 優先股 次級高收益優先股・風險高回報高

⑥ MSTR 普通股（Common Equity） 最後支付・無限上漲潛力・風險最高

*註：這看起來很像任何成熟公司的債券與股票堆疊，只是底層資產換成了比特幣。

2. 為什麼買 MSTR 投資組合，而不是直接買比特幣？

如果你只想要乾淨的價格曝險，可以直接買現貨。但持有 MSTR 主要有以下三個獨特金融誘因：

• 槓桿效應：Strategy 使用債務和優先股來控制遠超自身現金所能購買的比特幣，因此其股票在兩個方向的波動都大於比特幣（有時甚至是數倍），放大了上漲潛力。
• 累積飛輪：當股票交易價格高於其比特幣價值（溢價）時，公司可以按溢價發行股份買入更多比特幣，從而提高現有持有者的每股比特幣數量——這是任何被動 ETF 都做不到的。
• 取得管道與便利性：可以在任何普通經紀商或退休帳戶中持有，無需交易所、錢包或私鑰，此外還擁有深度的期權市場。

核心本質：買 MSTR 就是投資「比特幣 × 槓桿 × 溢價倍數 × 管理層的資本市場執行力」。當因素一致時大幅超越比特幣；當反轉時跌幅也更快。

3. 飛輪機制：數字範例說明

累積飛輪僅在溢價（mNAV > 1.0）時有效。以下假設一家簡單公司：100股股份、100 BTC，比特幣價格10萬美元（初始每股 BTC = 1.0）。若公司發行 10 股新股，所得全數購買比特幣，在不同市價情境下的增值與稀釋結果如下：

市價情境	發行股價	籌集資金 → 購買比特幣	發行後每股新比特幣	對股東結果
溢價 (mNAV 2.0)	$200,000	$2.0M → 20 BTC	120 / 110 = 1.09	增值 ↑ (每股含金量變多)
按資產淨值 (mNAV 1.0)	$100,000	$1.0M → 10 BTC	110 / 110 = 1.00	中性 →
折價 (mNAV 0.8)	$80,000	$0.8M → 8 BTC	108 / 110 = 0.98	稀釋 ↓ (損害現有股東)

這正是 Michael Saylor 強調的邏輯：只要股價高於 NAV，每次募資都能真正增加每股比特幣數量。其模式要求的紀律是：溢價豐厚時發行，溢價不足時依賴低成本資本。

4. 股息資金來源與「龐氏」質疑反駁

目前優先股堆疊每年產生高達約 10 億美元的美元固定股息義務，而傳統軟體業務僅產生約 1 億美元。缺口主要依序由以下來源填補：

1. 新資本募集：透過 MSTR 普通股和市價發行(ATM)新優先股（如 STRC 募資同時用於買幣與付息）。
2. 美元現金儲備：備有數十億美元專門用來涵蓋優先股息和利息。
3. 出售少量比特幣：2026年中期已披露一筆小額 (32 BTC) 首次出售以資助股息。

為什麼在法律與結構上，這並非「龐氏騙局」？

• 真實資產與審計：公司持有數十萬枚真實、經審計並能獨立升值的比特幣。
• 資訊完全揭露：在 SEC 備案和審計報表中充分披露一切，股息由董事會宣告且有條件，非捏造的保證。美國證券法是以「披露」為基礎，而非價值判斷。
• 長期看多反駁點：隨比特幣升值，固定美元義務相對於數千億美元的儲備將變得微不足道，未來對新資本的依賴度將大幅消退。

5. 更大願景：為比特幣打造傳統金融管道

這套模式的宏大敘事，在於將一個本無息票、波動大的現貨資產，包裝進傳統金融熟悉的機制——股權、信貸、股息。這開拓了全新、ETF無法觸及的保守投資者宇宙：

特徵	現貨比特幣 ETF (如 IBIT, FBTC)	財務金庫公司 (如 MSTR)
價格曝險	純粹約 1:1 追蹤現貨價格	槓桿化，放大波動（約 2-5x 貝塔）
折溢價波動	透過創設/贖回機制，緊貼資產淨值交易	無贖回機制，由市場情緒決定溢價或折價
每股含幣量	固定 —— 隨著時間無法增長	可隨時間推移透過溢價發行增值（BTC收益率）
收入 / 收益率	無任何利息或股息	提供完整的股息支付優先股清單
摩擦成本	低管理費率 (~0.12% – 0.25%)	無直接費用；成本轉為溢價、稀釋與信用風險
結構本質	持有硬幣的被動信託基金	具有主動資本結構的營運公司

互補策略：市場常見的配置框架是，將低費率的現貨 ETF 當作核心資產獲得乾淨曝險，再搭配少量的金庫公司股票或優先股作為衛星配置，以放大上漲空間並賺取固定美元收益。

6. 二十年長線：冪律成立下的風險消退軌跡

若根據物理學家推廣的「比特幣冪律 (Power Law)」模型，比特幣價格在對數-對數圖表上呈直線，預估到 2045 年將達到每枚約 1000 萬美元。雖然此過程中伴隨減速與深度回撤，但它對此金融結構的槓桿率有著決定性的稀釋作用：

時期階段	預估/說明性 BTC 價格	債務 vs. 比特幣儲備比例	回撤生存能力與風險
今天 / 近期 (2026)	$60k – $150k	具有意義的一小部分 (~23.5%)	脆弱 —— 途中的「死亡谷」是真正危險
中期 (2030 - 2035)	$300k – $1M	快速縮小至個位數 (~6.4% → 2.2%)	有彈性 —— 資產增值緩衝正快速增長
長期 (2040 - 2045)	到 2045 年約 $10M	基本等同捨入誤差 (<1% 至 0.4%)	防彈 —— 償付能力批評與槓桿風險煙消雲散

🚨 核心近期風險：死亡螺旋

該結構真正的脆弱性在於近期低谷。如果市場發生 70-80% 的大回撤，恰逢大量可轉換債到期，且股價處於折價狀態，公司可能被迫在下跌市場中出售比特幣來履行固定美元義務，這將進一步壓縮溢價並引發自我強化的下跌。因此，存活穿越近期死亡谷是整個遊戲的關鍵。

7. 白話語言術語表 (Glossary)

NAV / mNAV

NAV 為公司持有的比特幣淨值。mNAV 則是企業價值除以比特幣NAV。高於1.0為溢價，低於1.0為折價。

增值 (Accretive) vs. 稀釋 (Dilutive)

溢價（高於NAV）發行股份買幣可提高每股含幣量，稱為增值；反之在折價時發行股份則會降低每股含金量，造成稀釋。

BTC Yield (比特幣收益率)

Strategy 用來衡量一段時期內，每股股份背後所代表的比特幣數量成長百分比的內部記分板。

永續優先股 (Perpetual Preferred)

沒有固定到期日的優先股。這對公司是關鍵緩衝，因為它只需要無限期支付股息，而沒有本金在特定日期到期迫使還款的壓力。

資本堆疊 / 清算瀑布

當公司清算時求償權獲得支付的先後順序。層級越高（如債券）越先獲得支付且安全，但缺乏上漲潛力；排在最後的普通股風險最高但享有無限潛力。

死亡螺旋 / 反身性 (Death Spiral)

自我強化的下降機制：迫於壓力被迫在低點出售資產，導致價格進一步下跌、溢價進一步壓縮，迫使更多清算。

8. 參考資料

（選取截至 2026 年中期可得之報導與框架分析）

1. The Block — What are Strategy's products? From STRK to STRC explained — 連結
2. Bitcoin Magazine Pro — STRC Explained — 連結
3. OAK Research — STRC: How Strategy Turned Bitcoin Into a Yield Product — 連結
4. FinTech Weekly — Institutional Portfolios Need New Yield Sources — and Bitcoin Delivers — 連結
5. CoinDesk — Institutional money is coming for bitcoin (Adam Back) — 連結
6. Traders Union — Crypto treasury companies turn to high-yield preferred equity — 連結
7. TECHi — MSTR vs Bitcoin 2026: The 5x Leverage Trade Explained — 連結
8. heyGoTrade — Bitcoin Treasury Stocks vs Spot Bitcoin ETFs: Allocation Framework — 連結
9. KuCoin — What Differentiates MicroStrategy's Bitcoin Strategy from BlackRock's IBIT ETF? — 連結
10. BitMEX Blog — MicroStrategy vs Bitcoin: Which to Trade in 2026 — 連結
11. VanEck — Deconstructing Strategy (MSTR): Premium, Leverage, and Capital Structure — 連結
12. CoinDesk — Saylor and Mallers go toe-to-toe over Strategy's reporting metrics — 連結
13. Cointelegraph (via TradingView) — How the 'Power Law' model got to $10M Bitcoin by 2045 — 連結
14. Giovanni Santostasi — The Bitcoin Power Law Theory (Medium) — 連結

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比特幣、數位信用與數位貨幣（bitcoin ,digital credit and digital money)

比特幣、數位信用與數位貨幣

Michael Saylor
@saylor · 9 小時前

現代數位資產堆疊 (The Modern Digital Asset Stack)

比特幣是數位資本（Digital Capital）。

這是現代數位經濟的基石。

比特幣具有稀缺性、全球性、流動性、可程式化、可分割、可審計等特性，且任何只要有網路連線的人都能使用。它不由政府發行，也不受公司控制。它沒有租戶、無需維護、沒有國界、沒有實體位置、沒有董事會，也沒有中央銀行可以稀釋它。

比特幣是數位價值的底層（Base Layer）。

但資本本身僅僅是個開始。

比特幣的下一個階段不僅僅是持有 BTC。下一個階段是在 BTC 之上建立一個完整的數位資本堆疊：數位資本（Digital Capital）、數位信用（Digital Credit）、數位貨幣（Digital Money）、數位收益（Digital Yield）與數位股權（Digital Equity）。

這就是比特幣如何從單一資產演變成全球金融架構的過程。

比特幣依舊是比特幣。

而世界在其之上進行建設。

資產堆疊 (The Stack)

現代數位資產堆疊包含五個層級：

1. 數位資本 — BTC：純淨、稀缺且高能量的資本資產。
2. 數位信用 — STRC 風格的工具：以比特幣為抵押的收入工具，旨在抑制波動性並提供收益。
3. 數位貨幣 — 穩定價值且具備收益的工具：以美元為錨定的代幣、基金、優先證券、帳戶或其他包裝產品，由數位信用與法幣現金等價物混合構建而成。
4. 數位收益 — 槓桿或結構化收入產品：由數位信用或數位貨幣構建的高回報產品，適合願意接受更高風險、槓桿、波動性或鎖定流動性的投資人。
5. 數位股權 — MSTR 風格的剩餘股權：吸收波動性、支持信用堆疊並捕捉剩餘上行空間的劣後級（Junior Tranche）。

這不是協議層級的修改。這不是質押（Staking）。這不是貨幣通膨。這不是一個假裝自己是比特幣的新代幣。

這是建立在比特幣之上的資本市場。

1. 數位資本：BTC

在堆疊的最底層是 BTC。

BTC 是黃金、指標性房地產和主權儲備資產的數位等價物，但具備更優越的移動性、可分割性、稀缺性和全球結算能力。

它是系統中高能量的資產。

這種高能量帶來了波動性。比特幣的價格會大幅波動，因為它是純粹的數位資本：稀缺、具流動性、全球化且 24/7 全天候交易。這種波動性並非缺陷。它是可以用來構建數位資本市場的原材料。

但並非每位投資人都能直接持有原始的 BTC。

• 家族辦公室可能追求資本增值。
• 企業可能需要國庫儲備。
• 銀行可能需要抵押品。
• 保險公司可能需要固定收入。
• 退休人員可能需要收益率。
• 支付公司可能需要穩定的結算。
• 加密貨幣交易所可能需要一種能真正向用戶支付利息的類美元資產。
• 新興市場的儲戶可能需要美元、流動性和收益。

一個波動率達 40% 的資產對某些投資人來說很完美，但對其他人來說卻不合適。

解決之道並非去改變比特幣。

解決之道是在比特幣之上建立產品，以媒合各個資本池的需求。

2. 數位信用：比特幣抵押收入

數位信用將高波動性的「數位資本」轉化為低波動性的「固定收入」。

STRC 就是數位信用的一個例子：它是由一家有比特幣支持的公司所發行的優先、高收益、短天期收入工具。BTC 提供了長期的資本基礎；數位股權吸收了剩餘的波動性；數位信用則凌駕於股權之上，為那些渴望收益而非直接承受 BTC 波動性的投資人提供收入。

重要的一點是，數位信用並不意味著它永遠只有一個固定的波動率數字。

它並非如此。

信用工具在正常市場中交易時可能波動率較低，而在受壓的市場中波動率則較高。利差可能會擴大。流動性可能會改變。利率可能會變動。發行人的形象可能會改變。市場結構可能會演變。

更精確的說法應該是：
數位信用的設計旨在抑制數位資本的波動性。

它透過資本結構、優先受償順位、收益率、面值機制、流動性支持以及劣後股權緩衝來實現這一點。其目標是將 BTC 原始的高波動資本能量，轉化為更適合信用投資人的穩定收入流。

金融專業人士早就理解這一點。

• 房屋抵押貸款不等於房子本身。
• 地方政府債券不等於城市本身。
• 公司債不等於普通股。
• 優先證券不等於其底層的股權。

資產本身可以很波動，而信用層的波動性則較低。

數位信用的目的不是消除風險，而是聰明地分配風險。

股權持有者接受剩餘的波動性與上行收益。信用持有者獲得收益並享有更優先的求償權。數位貨幣持有者則獲得另一層的安全感與流動性。每位投資人都能選擇符合其規範的風險輪廓。

比特幣本身不需要產生收益。
比特幣不需要質押。
比特幣不需要通膨。
比特幣不需要協議修改。
比特幣不需要變成以太坊。

收益是透過比特幣之上的資本結構創造的，而不是透過貶值比特幣本身。 這一點區別至關重要。

3. 數位貨幣：建立在數位信用上的穩定價值貨幣

數位貨幣是下一個層級。

數位貨幣是一種穩定價值、每日具備流動性的工具，旨在發揮貨幣功能的同時支付可觀的收益。根據司法管轄區、分銷管道和投資人資質的不同，它可以被結構化為代幣、基金、優先證券、帳戶或其他受監管的包裝形式。

核心概念很簡單：
將數位信用與法幣現金等價物相結合。

• 數位信用提供了收益引擎。
• 法幣現金等價物提供了流動性與穩定性。

該結構管理著天期、贖回、信用風險敞口、準備金和市場風險。持有人則獲得一個兼具收益與穩定價值的資產。

舉例來說，某個產品可能持有年收益率約 10-12% 的比特幣抵押數位信用，並將其與短期美債（T-Bills）、貨幣市場基金、附買回協議（Repo）或銀行準備金相結合。在扣除流動性準備金、費用和風險緩衝後，最終的數位貨幣工具可以將目標收益率設定在 6-8% 的區間。

這就是突破所在。

數位資本 ➔ 成為數位信用。
數位信用 + 法幣流動性 ➔ 成為數位貨幣。

這就是有比特幣支持的穩定價值工具如何能夠支付收益的原理。這不是魔法，這是結構化金融。

• BTC 是資本資產。
• 數位股權 是第一損失（First-loss）與上行收益層。
• 數位信用 是收入層。
• 數位貨幣 是穩定價值的流動性層。

此堆疊在不改變比特幣本身的情況下，將原始的比特幣波動性轉化為有用的金融產品。

穩定價值並不等同於無風險

這個區別很重要。

數位貨幣不應該被描述為無風險，也不應該被行銷為無條件的保證。它應該被描述為：透過準備金、流動性、信用結構、透明度和風險管理，旨在維持穩定價值的產品。

一個設計合理的數位貨幣產品，應該接受金融專業人士對任何貨幣市場、穩定幣或短天期信用產品所提出的相同檢驗：

• 資產是什麼？
• 信用風險敞口是什麼？
• 流動性準備金有多少？
• 天期（Duration）是多久？
• 贖回機制為何？
• 求償順位為何？
• 抵押品是什麼？
• 透明度如何？
• 誰承擔第一損失？
• 在壓力測試下表現如何？

這是健康的。數位貨幣並沒有消除風險。它將風險打包、披露、管理並定價，以一種對儲戶、企業、支付網路、交易所和機構實用的形式呈現。

為什麼數位貨幣要與法幣掛鉤？

許多比特幣主義者（Bitcoiners）會問：為什麼數位貨幣要與美元或其他法幣掛鉤？

因為全世界的債務與義務仍然是以法幣計價的。

薪資是以美元、歐元、日圓、披索和當地貨幣計價。發票是以法幣計價。稅收是以法幣計價。房屋貸款是以法幣計價。信用卡是以法幣計價。企業會計是以法幣計價。銀行體系、保險合約、薪資系統和財務報表全都是以法幣計價。

大多數人並不希望自己的支票帳戶餘額在一天之內上下波動 5%。他們需要一個穩定的記帳單位（Unit of Account）。

這就是為什麼穩定幣能夠達到「產品與市場契合度（Product-Market Fit）」。世界渴望數位美元，因為美元在全求商業中仍然是主導的記帳單位。

但目前的穩定幣模式並不完整。穩定幣提供了數位移動性，但持有人通常無法享受準備金收益帶來的完整經濟利益。銀行存款提供了便利，但通常幾乎沒有收益。貨幣市場基金提供了收益，但缺乏原生的 24/7 數位可轉讓性。質押資產提供了收益，但需要用戶承擔加密貨幣的價格波動與協議風險。

數位貨幣可以結合這些最佳特性：

• 穩定的價值。
• 數位可轉讓性。
• 每日流動性。
• 透明的準備金。

法幣掛鉤解決了記帳單位的問題；比特幣解決了資本保值的問題。

美元是量尺，比特幣是能源。

理想的貨幣體驗

好的貨幣應該具備三種功能：

1. 交易媒介（Medium of exchange）。
2. 價值儲藏（Store of value）。
3. 記帳單位（Unit of account）。

BTC 是最強大的長期價值儲藏手段，但它目前還不是世界上大多數人的記帳單位。數位貨幣解決了這個橋樑問題。

一個以美元為參考、有比特幣支持且具備收益的數位貨幣工具，可以作為交易媒介，因為它穩定且可轉讓；它可以作為法幣本位用戶的價值儲藏工具，因為它會支付收益而不是閒置；它也可以發揮記帳單位的功能，因為它是以人們用來為薪資、帳單、稅收和債務定價的相同貨幣來計價的。

這不是對比特幣的排斥。這是從法幣世界通往比特幣世界的橋樑。

為什麼這是比特幣的殺手級應用

比特幣的殺手級應用不僅僅是支付。殺手級應用是在「數位資本」之上重建全球的貨幣、信用和資本市場。

比特幣是更優越的資產，但世界並非僅由一種投資人組成。數位資產堆疊讓比特幣能夠服務所有人：

• BTC 服務資本配置者。
• 數位信用 服務尋求固定收入的投資人。
• 數位貨幣 服務儲戶與支付用戶。
• 數位收益 服務追求更高回報的投資人。
• 數位股權 服務增長型投資人。

相同的比特幣基礎支撐著每一個層級。這就是比特幣如何從一個兆級美元的資產，擴展為一個全球金融系統的關鍵。

比特幣不必在明天直接取代每一種法幣。比特幣可以為世界今天已經在使用的工具提供背書：美元、信用、帳戶、基金、證券、支付資產和國庫產品。這就是那座橋樑。

為什麼這對金融專業人士有效

對於金融專業人士來說，這個框架應該感到非常熟悉。創新並非在於風險消失了，而是在於比特幣成為了現代分層金融系統的底層抵押品與資本資產。

傳統金融早已對風險進行分層：普通股、優先股、高級債務、有擔保信用、貨幣市場工具、槓桿基金、結構化產品、銀行存款、支付餘額。數位資產堆疊將相同的邏輯應用於比特幣。

比特幣引入了一種更優越的底層資產，而資本市場則將該資產轉化為符合不同投資指令的產品。這不是反金融（Anti-finance），這是更優質的金融（Better finance）。

為什麼這對比特幣投資人有效

對於比特幣投資人來說，最核心的原則很簡單：比特幣依舊是比特幣。

不需要修改協議、不需要底層收益、不需要質押、不需要通膨，也絕對不需要對 2100 萬枚的總供應量做出妥協。沒有人會被強迫放棄自我託管（Self-custody）。

基礎層應該保持神聖不可侵犯。絕大多數的創新應該發生在它的上層：在託管、應用、證券、信用工具、支付系統、錢包、交易所、基金和資本市場中。

這就是比特幣如何能夠服務數十億人，而不需要強迫所有人進入單一、狹窄的採用模式。世界在比特幣上進行建設，因為比特幣值得被建設在其上。

為什麼這對 MSTR 投資人有效

對於 MSTR（MicroStrategy）的投資人來說，數位資產堆疊解釋了「數位股權」所扮演的角色。數位股權是劣後級（Junior Tranche）。它吸收波動性、支持信用堆疊、從 BTC 的增值中獲益，並在優先債務得到滿足後捕捉剩餘的上行空間。

MSTR 風格的股權與 BTC 不是同一種產品，與 STRC 不是同一種產品，與數位貨幣也不是同一種產品。各自有著不同的角色。數位股權讓更高的層級成為可能，因為必須有人承擔剩餘的風險並賺取剩餘的回報。

為什麼這對加密貨幣創新者有效

對於加密貨幣創新者來說，數位貨幣是一個巨大的機會。穩定幣證明了世界渴望數位法幣；DeFi 證明了用戶想要收益；交易所證明了全球市場需要 24/7 的流動性；錢包證明了價值可以網速移動；比特幣證明了數位稀缺性可以是安全、去中心化且全球化的。

下一步就是將這些突破融合到更好的產品中。一個有比特幣支持、具備收益、穩定價值的美元工具，可以成為錢包、交易所、支付網路、金融科技 App、DeFi 協議、國庫平台和全球商業的原生資產。

加密貨幣產業不需要更多為了投機而投機的行為。它需要實用、耐用、透明且具備收益的金融產品，來解決真實用戶的真實問題。數位貨幣就是其中之一。

數位收益：不是貨幣，但很有用

在數位貨幣之上的是數位收益（Digital Yield）。數位收益不是貨幣，它是一種投資產品。它可以使用槓桿數位信用、槓桿數位貨幣、結構化基金、私募工具或其他專為追求更高回報且願意接受更高風險、槓桿、波動性或鎖定流動性的投資人所設計的工具來構建。

數位貨幣是為了穩定性、流動性、支付、儲蓄和營運資金；數位收益則是為了尋求放大回報的成熟投資人。這套堆疊的力量在於，每種產品都有清晰明確定位。

三層結構的突破 (The Three-Layer Breakthrough)

核心的創新在於這三層結構的轉化：

1. 數位資本：高波動、高能量的 BTC。
2. 數位信用：有比特幣支持的收入，旨在透過優先順位、結構、收益和股權支持來抑制大部分的 BTC 波動性。

這就是突破所在。世界不需要每個人在明天就用聰（Sats）來為咖啡定價。世界今天需要的是更優質的貨幣。它需要一種能以網路速度移動、在用戶的記帳單位中保持穩定價值、支付可觀收益，且最終由有史以來最強大的數位資本資產所驅動的貨幣。這就是數位貨幣。

為什麼這對 BTC 有利

數位貨幣增加了 BTC 的效用。建立在比特幣抵押信用之上的每一美元數位貨幣，都會為比特幣支持的資本結構創造增量需求。它帶來了持有 BTC、資助 BTC、託管 BTC、審計 BTC、投保 BTC 以及圍繞 BTC 構建服務的新理由。

它還將比特幣的風險敞口帶給了那些無法承受原始比特幣波動性的投資人（如退休人員、企業、銀行、支付公司）。這為比特幣生態系引入了全新资本。更多資本意味著更多採用，更多採用意味著更多流動性，更多流動性意味著更多韌性，而更多韌性意味著更強大的比特幣。

為什麼這對加密貨幣產業有利

加密貨幣產業需要一個更優質的貨幣基礎。數位貨幣為該產業提供了一個更好的基礎產品：一個由比特幣驅動、穩定價值且具備收益的數位美元。它不需要用戶在「零收益的穩定幣」和「高波動的質押代幣」之間做出抉擇。它給了他們另一個選擇。這對加密貨幣是有利的。

為什麼這對投資人有利

投資人不應該被強迫接受單一的風險輪廓。數位資產堆疊給了每位投資人一個選擇：儲戶可以持有數位貨幣；固定收入投資人可以持有數位信用；增長型投資人可以持有數位股權；長期信徒可以持有 BTC；而成熟投资人可以持有數位收益。相同的比特幣基礎支持著所有人。

為什麼這對世界有利

世界需要更優質的貨幣。數十億人想要美元，因為美元具備流動性、令人熟悉且被廣泛接受。但他們同時也渴望收益、透明度、移動性以及免受貶值侵害的保護。數位貨幣可以改善現狀並提供幫助。

類比世界將其經濟建立在黃金、房地產、銀行、存款、信用、股權、基金和支付網路上。數位世界則將建立在 BTC、數位信用、數位貨幣、數位收益與數位股權之上。

比特幣是數位資本。數位信用將其轉化為收入。數位貨幣將其轉化為日常效用。數位收益將其放大。數位股權為其提供資金。基礎層保持神聖，而資本堆疊保持開放。這就是現代數位資產堆疊。這就是比特幣如何成為更優質金融系統基石的藍圖。